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L’indipendenza della Banca Centrale e la Moderna Teoria Monetaria, di Simon Wren-Lewis (dal blog Mainly Macro, 17 settembre 2015)
Thursday, 17 September 2015
Central Bank Independence and MMT
Simon Wren-Lewis
This is a follow up to my last post on Corbyn and central bank independence (CBI). No apologies for returning to this topic: not often do you get to talk about policies that are in the process of being formulated. One of the influences that is said to be important for John McDonnell (the new shadow Chancellor) and his advisors is Modern Monetary Theory (MMT).
A comment I sometimes get on my posts is that my arguments are similar to those put forward by followers of MMT. I have not read much MMT literature, but in what I have read I have normally not found anything I take great exception to. On some issues, like the way monetary policy continues to be presented in textbooks, they definitely have good reason to complain about the mainstream. However their account of the way monetary and fiscal policy work seems quite a close match to what many mainstream economists think, which I guess is why my arguments can be similar to theirs.
One area of apparent difference, however, is CBI. You will sometimes hear MMT people talk about CBI being a ‘sham’, whereas mainstream macro attaches great importance to CBI. So which is right? Part of the problem here is that CBI in the UK (where the government decides the goal the Bank has to achieve) is rather different from that in the US (where the Fed has much more discretion over the choice of targets) and the Eurozone (where the ECB is largely unaccountable and has huge power). I’m just going to talk about the UK set up. (For a MMT perspective on the US, see here.)
CBI in the UK, established by Gordon Brown and Ed Balls in 1997, is no sham. The Monetary Policy Committee (MPC) decides when and by how much to change interest rates, and government has no influence on the MPC. How do I know this? From observation and from a huge number of conversations with MPC members. Since 2009 the MPC has decided when and by how much to do QE. Any Treasury authorisation to do QE was a formalisation that essentially followed Bank wishes, but it never specified when and how much QE should happen. So a fair description of the UK set up is that the government defines the goals and instruments of policy, and the MPC decides how to use those instruments to best meet those goals.
I would agree with the comment that this set up leaves the government taking big strategic decisions, like what the target should be. But CBI as defined in the UK still has two major advantages over the pre-1997 alternative
- party political motives for changing interest rates are ruled out. I know such motives influenced at least the timing of rate changes before 1997. (How do I know – same answer as before.)
- it forces governments to be explicit about their goals, and the relative priorities among these. I personally believe this has an important role in conditioning (but not determining) expectations, which is very useful. (Yes you can call me a New Keynesian for this reason.)
You could add time inconsistency and credibility issues in there as well if you like. (Giving this to secondary importance perhaps makes me less of a New Keynesian.)
Are there any negatives to set against this? One argument you often hear is that CBI is anti-democratic, but I really think this is just nonsense in the UK context. Government delegates technical decisions all the time, and as long as there is strong accountability (which in the UK there is), the right people are on the MPC and they are truly independent (from government or the financial sector) this works well. When governments only face elections every 5 years and elections are won or lost over a whole range of issues, quite why a Chancellor deciding when to change rates following secret advice is more democratic is unclear. It also improves democracy because, as Chris points out, the Chancellor is not held to account for the technical mistakes of his advisors.
A more important argument against CBI is that it makes money financed fiscal expansion much more difficult. A government that is obsessed by the size of its deficit might not undertake a bond financed fiscal expansion when a fiscal expansion is needed. It might have undertaken a money financed fiscal expansion, but CBI prevents it doing this because the central bank controls money creation. However this problem can be easily avoided by (a) taking a more sensible view of government deficits and debt, as MMT would also advocate, or (b) allowing helicopter money.
It is (a) that makes the debate over Corbyn’s QE particularly ironic. A National Investment Bank can be set up perfectly well based on borrowing from the market, and you can ensure it gets the funds it needs by a government guarantee. The only reason you would avoid trying to do that is because the NIB debt would count as part of the government’s deficit, and you were worried about the size of the deficit. The last people who should be worried in this way are followers of MMT.
Scott Fullwiler has an elaborate discussion of why Corbyn’s QE does not interfere with CBI, but concludes: “As such, government guaranteed debt of the NIB would be effectively the same thing as plain vanilla deficits, which as shown above is not different in a macroeconomically significant way from Overt Monetary Financing of Government via People’s QE.” Which begs the question, why not go with plain vanilla deficits to fund the NIB. If it is because you are worried about the political costs of higher deficits, that will be as nothing compared to the political costs of instructing the Bank to finance a NIB.
So where does this apparent antagonism for CBI come from? Perhaps it comes from a tendency of some from the mainstream to make too much of CBI. To imply that the more independent a central bank is the better, regardless of who determines goals, whether there is accountability and who makes the decisions. Proof that independence is not all that matters is provided by the ECB. But we should not let the bad drive out the good. If Labour abandons the innovations made by Brown and Balls, I think it will be a classic example of the triumph of ideology over both good economics and self interest.
L’indipendenza della Banca Centrale e la Moderna Teoria Monetaria
Questo è un seguito al mio precedente post su Corbyn e sulla indipendenza della banca centrale (CBI). Non mi scuso se torno su questa tematica: non capita spesso di parlare di politiche nel mentre esse sono in corso di formulazione. Una delle influenze che si dice siano importanti per John McDonnell (il nuovo Cancelliere ‘ombra’) e i suoi consiglieri è la Moderna Teoria Monetaria.
Talvolta ricevo commenti ai miei post, secondo i quali i miei argomenti sarebbero simili a quelli che portano avanti i seguaci della MMT. Non ho letto molto della letteratura della MMT, ma in quello che ho letto di solito non ho trovato cose alle quali farei grandi obiezioni. Su alcuni temi, come il modo nel quale la politica monetaria continua ad essere presentata nei libri di testo, essi hanno certamente buone ragioni per lamentarsi delle impostazioni prevalenti. Tuttavia la loro rappresentazione sul modo in cui la politica monetaria e quella della finanza pubblica funzionano, sembra star bene assieme a quello che molti economisti più tradizionali [1] pensano, il che suppongo spieghi perché i miei argomenti possono essere simili ai loro.
Un’area di apparente diversità, tuttavia, è l’indipendenza della banca centrale. Sentirete talvolta affermare i sostenitori della MMT che l’indipendenza della banca centrale è una “ipocrisia”, mentre la macroeconomia prevalente attribuisce grande importanza all’indipendenza della banca centrale. Chi ha ragione, dunque? In questo caso, una parte del problema consiste nel fatto che tale indipendenza nel Regno Unito (dove il Governo decide l’obbiettivo e alla Banca spetta di realizzarlo) è piuttosto diversa da quella degli Stati Uniti (dove la Fed ha una discrezionalità molto maggiore nella scelta degli obbiettivi) e dell’eurozona (dove la BCE è ampiamente indipendente ed ha un grande potere). Io sto soltanto parlando del contesto britannico (quanto alle prospettive della MMT negli Stati Uniti, si veda questa connessione [2]).
L’indipendenza della banca centrale nel Regno Unito, stabilita nel 1997 da Gordon Brown e Ed Balls, non è un’ipocrisia. Il Comitato per la Politica Monetaria (MPC) decide quando e di quanto modificare i tassi di interesse, ed il Governo non ha alcuna influenza sul MPC. Come posso affermarlo? Dall’osservazione e da un vasto numero di conversazioni con i membri del MPC. A partire dal 2009 il MPC ha deciso quando e in quale dimensione attuare la ‘facilitazione quantitativa’. Ogni autorizzazione del Tesoro a realizzare la ‘facilitazione quantitativa’ è stata una formalizzazione che sostanzialmente faceva seguito ai desideri della Banca, ma essa non ha mai specificato quando e ‘quanta’ facilitazione quantitativa doveva essere messa in atto. Dunque, una descrizione onesta della organizzazione inglese è che il Governo definisce gli obbiettivi e gli strumenti della politica, ed il Comitato della Politica Monetaria decide come usare tali strumenti per realizzare nel migliore dei modi tali obbiettivi.
Concorderei con una valutazione secondo la quale questa organizzazione riserva al Governo l’assunzione delle grandi decisioni strategiche, come quelle relative agli obbiettivi di programma. Ma l’indipendenza della banca centrale così come è definita nel Regno Unito ha ancora due grandi vantaggi, sulla soluzione alternativa precedente al 1997:
1 – Nel cambiamento dei tassi di interesse sono escluse le motivazioni della parte politica. So che prima del 1997 tali motivazioni influenzavano almeno la tempistica dei cambiamenti dei tassi (lo so in conseguenza delle risposte alle quali ha fatto riferimento sopra).
2 – Essa costringe il Governo ad essere esplicito sui propri obbiettivi, e assieme ad essi sulle relative priorità. Personalmente credo che questo sia un ruolo importante nel condizionare (ma non nel determinare) le aspettative, il che è molto utile (e per questa ragione, effettivamente potete definirmi un neokeynesiano).
Se volete, potete aggiungere a ciò i temi della incongruenza temporale e della credibilità (il fatto che dia ad essi una importanza minore, effettivamente fa di me un po’ meno che un neo keynesiano).
Ci sono aspetti negativi da contrapporre a tutto questo? Un argomento che si sente spesso è quello che l’indipendenza della banca centrale sarebbe antidemocratica, ma io penso che nel contesto britannico questa sia proprio una sciocchezza. Il Governo delega in ogni occasione le decisioni tecniche, e finché c’è una forte responsabilità (che c’è, nel Regno Unito) e nel Comitato per la Politica Monetaria ci sono le persone giuste e realmente indipendenti (dal Governo e dal settore finanziario), il tutto funziona egregiamente. Quando i Governi affrontano le elezioni soltanto ogni cinque anni e le elezioni sono vinte o perse su una intera gamma di temi, perché proprio un Cancelliere che decide quando cambiare i tassi sulla base di un consiglio segreto sia più democratico, non è chiaro. Tutto ciò migliora anche la democrazia perché, come Chris mette in evidenza, il Cancelliere non è tenuto a dar conto degli errori tecnici dei suoi consiglieri.
Un argomento più importante contro l’indipendenza della banca centrale è che essa rende l’espansione della spesa pubblica finanziata (con l’emissione) di denaro molto più difficile. Un Governo che è ossessionato dalla dimensione del deficit potrebbe non intraprendere una espansione della spesa pubblica finanziata con bond quando essa è necessaria. Esso potrebbe intraprendere tale espansione finanziata (con l’emissione) di denaro, ma l’indipendenza della banca centrale lo impedisce, giacché è la banca centrale che controlla la creazione di moneta. Tuttavia questo problema può essere facilmente evitato, a) assumendo da parte del Governo un punto di vista più ragionevole in materia di deficit e debito, come anche il MMT sosterrebbe; b) consentendo la ‘distribuzione di denaro dall’elicottero’ [3].
É la soluzione di cui al punto a) che rende il dibattito sulla facilitazione quantitativa di Corbyn particolarmente bizzarro. Una Banca Nazionale degli Investimenti può ben essere perfettamente idonea basandosi sull’indebitamento sul mercato, e si può assicurare che ottenga i finanziamenti sulla base di garanzie del Governo. La sola ragione per la quale si eviterebbe di farlo è che il debito di quella Banca sarebbe considerato come parte del deficit pubblico, allorché si sia preoccupati della dimensione di tale deficit. Gli ultimi che dovrebbero essere preoccupati di questa soluzione sono i sostenitori del MMT.
Scott Fullwiler discute in modo elaborato sul perché la ‘facilitazione quantitativa’ di Corbyn non interferisce con l’indipendenza di una banca centrale, ma conclude: “In quanto tale, il debito di una Banca Nazionale degli Investimenti garantito dal Governo sarebbe effettivamente la stessa cosa di un deficit ordinario, che come si è dimostrato sopra non è diverso, in modo macroeconomicamente significativo, dal manifesto finanziamento monetario da parte di un governo tramite la ‘facilitazione quantitativa diretta alle persone’”. La qualcosa costringe a porsi la domanda del perché non procedere con deficit ordinari per finanziare una Banca Nazionale degli Investimenti. Se la ragione è che si è preoccupati dei costi politici di deficit più elevati, ciò sarebbe niente al confronto dei costi politici di dare alla banca centrale istruzioni per finanziare una banca per gli investimenti.
Da dove viene, dunque, questa apparente contrarietà alla indipendenza della banca centrale? Forse deriva da una tendenza di alcune posizioni economiche tradizionali ad enfatizzare troppo tale indipendenza. Una tendenza a suggerire che la cosa migliore sia la maggiore indipendenza di una banca centrale, a prescindere da chi determina gli obbiettivi, se c’è la responsabilizzazione e se c’è chi assume le decisioni. La prova che l’indipendenza non è così importante è fornita dalla BCE. Eppure non dovremmo permettere di buttar via il bambino con l’acqua sporca. Se il Labour abbandona le innovazioni prodotte da Brown e Balls, penso che sarebbe un esempio classico del trionfo dell’ideologia sia sulla buona economia che sul proprio interesse.
[1] Per chi, leggendo il testo nelle due lingue, fosse incuriosito del significato effettivo che viene attribuito al termine “mainstream”, devo ammettere che la questione non è semplice. Essa è semplice linguisticamente, perché “mainstream” significa “tendenza dominante o prevalente”, o anche “tradizionale”.
Ma gli economisti di orientamento keynesiano che in questo blog principalmente vengono tradotti, sono – o meglio, ritengono di essere – la “tendenza dominante”? La domanda è davvero complicata: certamente non ritengono di essere né “dominanti” né “prevalenti” nella loro influenza sui ‘policymakers’ (Governi, banchieri centrali etc.). Tantomeno lo ritengono rispetto agli orientamenti dei media, in particolare in Inghilterra. Neanche ritengono di essere stati prevalenti per lunghi decenni, giacché pochi decenni orsono avrebbero considerato sicuramente “mainstream” altre scuole economiche non keynesiane. Semmai, probabilmente considerano che il keynesismo sia stato – nella disciplina – prevalente nell’epoca precedente e successiva alla Guerra Mondiale, ma non nei decenni successivi. Forse considerano di essere diventati prevalenti, ma ancora nella disciplina, tra gli economisti di professione, negli anni più recenti (e, in effetti, alcuni sondaggi tra gli economisti negli USA e nel Regno Unito, ai quali hanno fatto talora riferimento sia Krugman che Wren-Lewis, lo dimostrano). Il che, del resto, non comporta affatto che il keynesismo sia diventato un ‘pensiero unico’ neanche tra i cultori della disciplina.
[2] La connessione è con un saggio di L. Randall Wray del maggio del 2014, dal titolo “L’indipendenza della banca centrale: mito e incomprensioni”. Randall Wray è un economista di orientamento MMT, vari suoi post si trovano sul blog “Economonitor” (in particolare, si veda un post del giugno 2014 sugli “Aspetti fondamentali della MMT”, purtroppo qua non tradotto, anche perché l’ho scoperto adesso. Ma mi riprometto di farlo prossimamente).
[3] Come si è notato, questa espressione un po’ singolare ideata da Milton Friedman, indica il processo di creazione di moneta da parte di una banca centrale e la sua diretta distribuzione alle famiglie ed ai consumatori, ed è diversa dalla ‘facilitazione quantitativa’ con la quale la banca aumenta la base monetaria disponibile acquistando obbligazioni sul debito, proprio perché in questo secondo caso non è certo che il maggior denaro entri direttamente nella disponibilità di famiglie e consumatori.
Aggiungo che – per la stessa forza di quell’immagine un po’ paradossale – si rischia di essere un po’ confusi dall’idea della diffusione diretta, intendendola alla lettera. É evidente che ci possono essere varie forme che la rendono plausibile (ad esempio contributi pubblici su alcune spese di imprese o famiglie), senza immaginare l’utilizzo della aviazione!
By mm
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