Perchè la Fed ha seppellito il monetarismo

di Anatole Kaletsky

LONDRA – La decisione della Federal Reserve degli Stati Uniti di rinviare l’aumento dei tassi di interesse non dovrebbe essere stata una sorpresa per chiunque avesse prestato attenzione ai commenti delle Presidentessa della Fed Janet Yellen. La decisione della Fed ha semplicemente confermato che essa non è indifferente alle difficoltà finanziarie internazionali e che il suo approccio alla gestione del rischio resta fortemente ispirato al criterio del “più basso per più lungo tempo”. Perché, dunque, i mercati ed i media si comportano come se l’iniziativa (o, più precisamente, la non iniziativa) della Fed fosse inaspettata?

Quello che ha realmente colpito i mercati non è stata la decisione della Fed di mantenere ancora per alcuni mesi i tassi di interesse a zero, ma la dichiarazione che l’ha accompagnata. La Fed ha reso noto di essere del tutto non preoccupata sui rischi di una inflazione più alta e di essere desiderosa di spingere la disoccupazione al di sotto di quello che la maggioranza degli economisti considera come il suo tasso “naturale” di circa il 5%.

É questa relazione – tra inflazione e disoccupazione – che è al cuore di tutte le controversie sulla politica monetaria e sulle iniziative della banca centrale. E quasi tutti i moderni modelli economici, inclusi quelli utilizzati dalla Fed, sono basati sulla teoria monetarista dei tassi di interesse alla quale aprì la strada Milton Friedman nel suo discorso inaugurale alla Associazione Economica Americana del 1967.

La teoria di Friedman sosteneva che l’inflazione avrebbe automaticamente accelerato senza limiti una volta che la disoccupazione fosse caduta al di sotto di un livello minimo di sicurezza, che egli descriveva come il tasso di disoccupazione “naturale”. Nel lavoro originario di Friedman, il tasso di disoccupazione naturale era una pura congettura teoretica, basata su un assunto descritto come “aspettative razionali”, anche se esso andava contro ogni normale definizione di comportamento razionale.

La pubblicazione di tale teoria in un’epoca di generalizzato allarme sull’inflazione a due cifre, offrì ai banchieri centrali esattamente quel pretesto di cui avevano bisogno per azioni disperatamente impopolari. Con l’aumento spettacolare dei tassi di interesse per combattere l’inflazione, gli operatori pubblici ruppero il potere dei lavoratori organizzati, al tempo stesso evitando di assumersi la responsabilità per la disoccupazione di massa che l’austerità monetaria era destinata a produrre.

Pochi anni dopo, il tasso “naturale” di Friedman fu sostituito dal meno impegnativo ed apparentemente più erudito NAIRU (“Tasso di disoccupazione che non provoca una accelerazione dell’inflazione”). Se la politica monetaria è utilizzata per cercar di spingere la disoccupazione al di sotto di qualche livello predeterminato, l’inflazione accelererà senza alcun limite e distruggerà posti di lavoro. Una politica monetaria con un obbiettivo di disoccupazione al di sotto del NAIRU dovrà, di conseguenza, essere evitata ad ogni costo.

Una versione più estrema della teoria sostiene che non c’è alcuno scambio duraturo tra inflazione e disoccupazione. Tutti gli sforzi per stimolare la creazione di posti di lavoro o la crescita economica con una politica monetaria facile incoraggeranno semplicemente la crescita dei prezzi, bilanciando ogni effetto sulla disoccupazione. La politica monetaria deve di conseguenza unicamente concentrarsi sul raggiungere gli obbiettivi di inflazione, ed i banchieri centrali dovrebbero essere esonerati da ogni responsabilità in materia di disoccupazione.

La teoria monetarista che giustificava il restringersi delle responsabilità delle banche centrali agli obbiettivi di inflazione, al momento in cui Friedman la propose, aveva un sostegno empirico assai modesto. Da allora, è stata confutata sia dalle esperienze politiche che dalle verifiche statistiche. Si è scoperto che la politica monetaria, lungi dall’essere dissolta dai prezzi crescenti, come la teoria aveva previsto, ha avuto un impatto molto maggiore sulla disoccupazione che sull’inflazione, particolarmente negli ultimi 20 anni.

Ma, nonostante le smentite empiriche, l’attrattività ideologica del monetarismo, sostenuta dalla presunta autorità delle “aspettative razionali”, si è dimostrata schiacciante. Di conseguenza, l’approccio alla politica monetaria puramente orientato all’inflazione ha guadagnato un dominio incontrastato, sia nelle banche centrali che nell’economia accademica.

Questo ci riporta ai recenti eventi finanziari. I modelli con gli obbiettivi di inflazione utilizzati dalla Fed (e da altre banche centrali ed istituzioni finanziarie come il Fondo Monetario Internazionale) assumono tutti l’esistenza di un qualche limite pre-determinato di disoccupazione non inflazionistica. L’ultimo modello della Fed stima che questo NAIRU si collochi al 4,9 – 5,2%.

E questa è la ragione per la quale tanti economisti e individui attivi sul mercato sono rimasti colpiti dall’apparente compiacimento della Yellen. Con la disoccupazione statunitense che adesso è al 5,1%, la teoria standard stabilisce che i tassi di interesse debbano essere alzati con urgenza. Altrimenti, o ne conseguirà uno scoppio inflazionistico disastroso, oppure il corpo della teoria economica che ha dominato una generazione della politica e del pensiero economico accademico a partire dal saggio di Friedman sulle aspettative “razionali” e sulla disoccupazione “naturale”, si scoprirà essere completamente sbagliato.

Che cosa, quindi, dovremmo concludere dalla decisione della Fed di non alzare i tassi di interesse? Una conclusione possibile è banale. Dato che il NAIRU è un congegno puramente teorico, gli economisti della Fed possono semplicemente modificare le loro stime di questo numero magico. Di fatto, negli ultimi tre anni, la Fed ha già tagliato le sue stime del NAIRU tre volte.

Ma ci sono ragioni più profonde che spiegano la tolleranza da parte della Fed. A giudicare dai recenti discorsi della Yellen, la Fed potrebbe non credere più in nessuna versione del tasso “naturale” di disoccupazione. Gli assunti di Friedman su una inflazione in continua accelerazione e sulle aspettative irrazionalmente “razionali” che portano a determinati obbiettivi di stabilità dei prezzi restano incorporate nei modelli economici ufficiali, al pari di alcuni miti biblici sulla Creazione. Ma la Fed, assieme a quasi tutte le altre banche centrali, sembra non aver più fede in quei racconti.

Piuttosto, i banchieri centrali paiono adesso implicitamente (e forse anche inconsciamente) tornare a punti di vista pre-monetaristi: gli scambi tra inflazione e disoccupazione sono reali e possono durare molti anni. La politica monetaria dovrebbe gradualmente ricalibrare l’equilibrio tra questi due indicatori economici nel mentre il ciclo economico va avanti. Quando l’inflazione è bassa, la massima priorità dovrebbe essere ridurre la disoccupazione al più basso livello possibile; e non ci sarebbe alcuna ragione impellente perché la politica monetaria restringa la creazione di posti di lavoro o la crescita del PIL, finché l’inflazione eccessiva non diventa un pericolo imminente.

Questo non implica che i tassi di interesse degli Stati Uniti stiano in permanenza vicini allo zero. In Dicembre la Fed aumenterà quasi certamente i tassi, ma la restrizione monetaria sarà molto più lenta che in precedenti cicli economici, e ciò sarà motivato non dall’inflazione, ma dalle preoccupazioni sulla stabilità finanziaria. Di conseguenza, le paure – che in alcuni mercati emergenti rasentano il panico – sull’impatto della restrizione della Fed sulle condizioni economiche globali, si dimostreranno probabilmente esagerate.

La cattiva notizia è che la grande maggioranza degli analisti del mercato, che continuano ad aggrapparsi al vecchio schema monetarista, accuseranno la Fed di “restare indietro alla curva”, consentendo alla disoccupazione negli Stati Uniti di calar troppo e non operando in anticipo sulla minaccia di una inflazione crescente. La Fed dovrebbe semplicemente ignorare queste proteste ataviche, come ha fatto giustamente la scorsa settimana.