Il “déjà vu” del debito,

di Adair Turner

NEW YORK – Per due anni i mercati finanziari hanno ripetuto lo stesso errore, prevedendo che i tassi di interesse negli Stati Uniti sarebbero saliti entro circa sei mesi, per poi constatare che quell’orizzonte si allontanava. Questo ripetuto errore non è conseguenza di eventi imprevedibili, ma della incapacità di afferrare la forza e la natura globale delle forze deflazionistiche che stanno oggi determinando l’economia.

Siamo catturati in una trappola nella quale l’onere del debito non scende, ma semplicemente si sposta tra i settori ed i paesi, e nel quale le politiche monetarie da sole sono inadeguate a stimolare la domanda globale; in sostanza si limitano a redistribuirla. Le origini di questo malessere stanno nella creazione di un debito eccessivo, dipendente dal finanziamento dell’investimento immobiliare e dell’edilizia.

Durante il boom del Giappone degli anni ’80, i mutui nel settore immobiliare quadruplicarono in soli quattro anni, e i prezzi dei terreni aumentarono di 2 volte e mezzo. Dopo lo scoppio della bolla immobiliare del 1990, le società sovra indebitate vennero indotte a pagare i loro debiti, anche quando i tassi di interesse scendevano quasi a zero. Se i deficit della finanza pubblica in parte bilanciarono gli effetti di soffocamento della domanda derivanti dalla riduzione dell’indebitamento privato, la conseguenza inevitabile fu la crescita del debito pubblico. Il debito delle società si ridusse lentamente (dal 140% del PIL nel 1990 al 100% del PIL di oggi); ma il debito pubblico crebbe incessantemente, e oggi supera il 230% del PIL.

A partire dalla crisi finanziaria del 2008, questo schema si è ripetuto altrove. Negli Stati Uniti e in vari paesi europei l’eccessiva creazione di debito prima del 2008 è stata seguita da sforzi per la riduzione del rapporto di indebitamento nel settore privato, inizialmente bilanciati da ampi deficit nei bilanci pubblici. Il rapporto, per il complesso delle economie avanzate, tra il debito privato e il PIL, è leggermente diminuito – secondo un rapporto recente dal 167 al 163 per cento; ma il debito pubblico è cresciuto, dal 79 al 105 per cento del PIL. L’austerità della finanza pubblica è di conseguenza sembrata indispensabile; ma ha esacerbato l’impatto deflazionistico della riduzione del rapporto di indebitamento nel settore privato.

Prima del 2008, l’economia cinese era altamente dipendente dalla espansione del credito, ma non all’interno del paese stesso. Piuttosto, essa gestiva ampi avanzi di conto corrente – il 10% del PIL nel 2007 – con una crescita dei consumi alimentata dal credito negli Stati Uniti e altrove, che rafforzava la sua economia guidata dalle esportazioni. Il collasso della domanda estera sulla fine del 2008, di conseguenza, era una minaccia per la crescita e l’occupazione cinesi. In risposta, il Governo cinese scatenò un massiccio boom delle costruzioni alimentato col credito, con gli investimenti che salirono dal 42 al 48%, e il credito totale che crebbe da circa il 140% del PIL a più del 220 per cento.

Ora quel boom è terminato, lasciando blocchi di appartamenti in città di secondo e terz’ordine che non saranno mai occupati, e prestiti alle amministrazioni locali ed alle imprese di proprietà statale che non verranno mai ripagati. La crescita della produzione industriale in Cina potrebbe essere vicina allo zero, anche se i dati ufficiali suggeriscono un declino meno drammatico.

All’interno della Cina le conseguenze per la crescita possono essere meno terribili di quello che temono alcuni osservatori: un mercato del lavoro che si restringe rapidamente sta incoraggiando i salari reali; i consumi delle famiglie stanno crescendo fortemente, e un forte settore dei servizi sta contribuendo a creare dieci nuovi milioni di posti di lavoro all’anno. Ma per l’economia globale, le conseguenze dello spettacolare rallentamento della Cina sono profonde, con una caduta del 14% delle importazioni cinesi che porta i produttori di materie prime come il Brasile verso la recessione, e genera spinte deflazionistiche in tutto l’Est asiatico. Nel secondo trimestre l’economia di Singapore ha registrato una crescita negativa; in agosto la produzione industriale di Taiwan era scesa del 5,5% su base annua e le esportazioni della Corea del Sud sono cadute del 15%.

Anche prima del rallentamento cinese, il Giappone stava facendo progressi limitati verso il suo obbiettivo di una inflazione al 2% nel 2016. Con la caduta del PIL del paese nel secondo trimestre e l’inflazione sostanziale nel mese di agosto negativa, questo obbiettivo non è più credibile. Di conseguenza, la Banca del Giappone (BOJ) potrebbe accrescere le sue già massicce operazioni di ‘facilitazione quantitativa’ (QE).

Anche l’eurozona, a fronte di una crescita mediocre e di una inflazione quasi a zero, potrebbe adesso prendere in considerazione una ‘QE’ ancora maggiore. Ma, con un ampio avanzo di conto corrente – il surplus della Germania eccede il 7% del PIL – l’eurozona è già troppo dipendente dalla domanda esterna, e dunque vulnerabile al declino della Cina.

Il fatto è che la ‘QE’ non può stimolare abbastanza domanda, in un mondo nel quale altre importanti economie sono dinanzi alle stesse sfide. Attraverso il sostegno ai prezzi degli asset, la ‘QE’ comporta un incentivo agli investimenti ed ai consumi. Ma la sua efficacia nello stimolare la domanda interna resta incerta. Il programma di ‘QE’ della BCE, ad esempio, sino a questo punto non ha prodotto un significativo incremento negli investimenti delle società.

In considerazione di questo, i Governatori delle banche centrali come Mario Draghi (BCE) e Haruhiko Kuroda (BOJ) frequentemente enfatizzano la capacità della ‘QE’ di promuovere tassi di cambio competitivi. Ma questo approccio semplicemente sposta la domanda da un’economia all’altra. E se il Giappone e l’eurozona usano la QE per svalutare le loro valute, altre economie – inclusa la Cina – possono essere costrette a fare lo stesso.

Al livello globale, la svalutazione del tasso di cambio non può che essere un gioco a somma zero, con la svalutazione dello yen e dell’euro bilanciate dall’apprezzamento del dollaro statunitense, che dal maggio 2014 è salito di più del 15%, su basi di un tasso di cambio indicizzato su basi multiple. Una forte domanda interna potrebbe bilanciare l’impatto deflazionistico sull’economia americana, ma solo se i tassi di interesse restano bassi a sufficienza da stimolare una ripresa della crescita del credito privato, portandoci potenzialmente ad una chiusura del cerchio, sul tipo della rapida crescita nell’indebitamento che precedette il 2008.

Anche il Regno Unito ha conosciuto un rapido apprezzamento del tasso di cambio, e l’erosione nella competitività all’esportazione si è riflessa in un deficit di conto corrente pari a circa il 4% del PIL. Nello stesso tempo, l’Ufficio della Responsabilità di Bilancio indica che una robusta crescita sarà possibile soltanto se l’indebitamento delle famiglie, che è caduto leggermente dal 2008, crescerà per il 2020 ad un livello elevato rispetto ad ogni precedente.

Sette anni dopo il 2008, il rapporto globale di indebitamento è più alto che mai, e la domanda aggregata globale è ancora insufficiente per guidare una crescita robusta. Saranno necessarie politiche più radicali – quali una importante sottoscrizione di debito o maggiori deficit pubblici finanziati attraverso una monetizzazione permanente – per incrementare la domanda globale, anziché semplicemente girarli da un posto all’altro.