La Fed ha salvato il mondo?

Sono arrivato soltanto ad un certo punto del libro di Ben Bernanke, ma volevo fare la parte del diavolo sulla tesi centrale del libro – non per criticare Bernanke, o per avanzare dubbi sul lavoro che ha fatto, ma come un modo per provocare una riflessione sulle lezioni che dovremmo apprendere dalla crisi del 2008.

Il tema di fondo di Bernanke è che i traumi del 2008 erano sufficientemente negativi da farci rischiare una completa riedizione della Grande Depressione; la ragione per la quale non l’avemmo è che le banche centrali degli anni ’30 semplicemente restarono immobili nel mentre il sistema finanziario crollava, ma questa volta hanno fatto di tutto perché i mercati continuassero a funzionare. É un cosa alla quale dovremmo credere?

Non è una storia difficile da raccontare – ed io sono molto d’accordo con Bernanke che usare tutte le risorse disponibili era la cosa giusta da fare. In tempi come quelli non c’è spazio per giocare.

Ma non sono persuaso che la vera differenza tra il 2008 ed il 1930-31 (gli anni nei quali la Depressione si scoprì Grande) consista nella iniziativa della banca centrale, o nei connessi salvataggi.

É vero che gli anni ’30 furono segnati da un grande disordine finanziario; una misura (che ho appreso dallo studio accademico di Bernanke) è la differenza tra i bond delle società leggermente rischiosi e il debito pubblico, che salì alle stelle [1]:

Ma un grande disordine finanziario c’era anche nel 2008-2009, di una ampiezza di fatto confrontabile con tale dato:

Nel secondo caso non durò altrettanto a lungo, ma questo potrebbe essere sia un effetto che una causa del fatto che non si ebbe una completa esperienza di una depressione.

Perché il disordine fu così ampio nonostante i salvataggi e i prestiti di emergenza? Ebbene, le banche in generale non arrivarono al collasso, ma il sistema bancario ombra rapidamente si prosciugò, con i repo e le altre alternative ai finanziamenti bancari che si restrinsero molto velocemente; scomparve ogni genere di liquidità, ad eccezione degli asset più sicuri, anche se le grandi imprese finanziarie rimasero in essere.

Ma se quello che stiamo osservando sono gli effetti delle restrizioni nelle condizioni del credito, si tenga a mente che la politica del credito solitamente esercita i suoi effetti più grandi attraverso il settore immobiliare – e gli investimenti immobiliari caddero di più del 60 per cento come quota del PIL:

Persino un collasso totale dei prestiti sugli alloggi non avrebbe potuto sottrarre più di un punto o due della domanda aggregata.

Dunque, in realtà, la ragione per la quale non avemmo una riedizione completa degli anni ’30 fu l’aver posto un limite alla crisi finanziaria? O fu qualcosa d’altro?

E c’è un’altra grande differenza tra il mondo nel 2008 e il mondo nel 1930: l’ampiezza delle funzioni statali. Non tante le deliberate misure di sostegno, per quanto abbiano contribuito, quanto gli stabilizzatori automatici: il deficit di bilancio degli Stati Uniti si ampliò molto di più nel 2007-2010 che non nel 1930-1033, anche se la crisi fu molto più leggera, semplicemente perché le tasse e la spesa pubblica erano molto più grandi come percentuale del PIL. E quel deficit di bilancio fu una buona cosa, sostenendo la domanda in un momento cruciale.

Ancora, Bernanke e colleghi ebbero ragione nell’intervenire energicamente. Ma, nel limitare il danno, direi che il contesto della finanza pubblica fu probabilmente più importante delle iniziative monetarie.

Inoltre, a partire dal 2010 le autorità pubbliche, dappertutto ma particolarmente in Europa, hanno fatto tutto quello che potevano per disfare i favorevoli effetti degli stabilizzatori automatici. E il risultato è che le prestazioni economiche dell’Europa sono a questo punto considerevolmente peggiori di quello che a quel punto [2] erano negli anni ’30.