Ripensando al Giappone

Il FMI ha organizzato ieri una tavola rotonda sul Giappone e in preparazione dell’evento ho pensato sarebbe stata una buona idea aggiornare il mio punto di vista su quel paese – non tanto sui quesiti se la politica economica di Abe stia funzionando o funzionerà (non è chiaro, non lo so), quanto sulla attuale natura del problema giapponese.

É un po’ centrato su me stesso, ma io trovo utile affrontare questo tema chiedendomi come cambierei quello che affermavo nel mio saggio del 1998 sulla trappola di liquidità. In fondo, fu uno dei miei saggi migliori; e sotto molti aspetti ha funzionato abbastanza bene. Ma oggi il Giappone e il mondo sembrano diversi, e cercare di individuare quella differenza può essere un chiarimento utile.

A me sembra che ci siano due differenze cruciali tra ora ed allora. La prima, il problema economico immediato non è più quello di sostenere un’economia depressa, bensì quello di farle perdere la dipendenza dal sostegno della finanza pubblica. La seconda, il problema cui si trova di fronte la politica monetaria è più difficile di quello che sembrava, perché la debolezza della domanda sembra una condizione essenzialmente permanente.

Il tema del far perdere la dipendenza

Nel passato 1998 il Giappone era nel mezzo del suo decennio perduto: se non aveva subito una depressione grave, il suo ristagno era una ragione sufficiente per far ritenere che stesse operando al di sotto della sua produzione potenziale.

La situazione, tuttavia, non è più quella. Il Giappone è cresciuto lentamente nei passati venticinque anni, ma in gran parte è dipeso dalla demografia. Il prodotto procapite per adulto in età lavorativa, a partire da circa il 2000, è cresciuto più velocemente degli Stati Uniti, e a questo punto i tassi di crescita venticinquennali appaiono simili (e ha avuto un andamento migliore dell’Europa):

Si può persino avanzare l’ipotesi abbastanza ragionevole che il Giappone sia più vicino alla produzione potenziale di quanto non siamo noi. Dunque, se il Giappone a questo punto non è profondamente depresso, perché ha il problema della bassa inflazione/deflazione?

Suggerirei che la risposta riguarda in buona parte la finanza pubblica. La produzione relativamente sana e i livelli di occupazione del Giappone dipendono dalla prosecuzione del sostegno della spesa pubblica. Dopo tutti questi anni, il Giappone sta ancora gestendo ampi deficit di bilancio, la qualcosa in un’economia in lenta crescita significa un rapporto in continua crescita tra debito e PIL:

[1]

Sino ad ora questo non ha provocato problemi di sorta, e il Giappone è stato chiaramente meglio di quello che sarebbe stato se avesse cercato di mettere in equilibrio il bilancio. Ma anche quelli tra noi che credono che i rischi dei deficit siano stati enormemente esagerati, ad un certo punto vorrebbero vedere la percentuale del debito stabilizzata ed abbassata.

E qua è il punto: nelle condizioni attuali, con i tassi di riferimento bloccati sullo zero, il Giappone non ha la possibilità di bilanciare gli effetti di una restrizione della finanza pubblica con l’espansione monetaria.

La ragione fondamentale per elevare l’inflazione, dunque, è rendere possibile il taglio dei tassi di interesse oltre quello che è consentito da una inflazione bassa o negativa, consentendo alla politica monetaria di prendere il posto della politica della finanza pubblica.

Aggiungerei anche una considerazione secondaria: il fatto che i tassi di interesse reali siano in effetti tenuti troppo alti dall’inflazione insufficiente al livello inferiore dello zero [2], significa anche che le dinamiche del debito di un qualsiasi dato deficit di bilancio sono peggiori di quello che dovrebbero essere. Dunque, elevare l’inflazione renderebbe possibile sia il realizzare una correzione della finanza pubblica che ridurre le dimensioni della correzione necessaria.

Ma cosa ci vorrebbe per elevare l’inflazione?

La stagnazione secolare e le profezie che si autoavverano.

Nel 1998, quando cercavo di analizzare a fondo la logica della trappola di liquidità, utilizzai una semplificazione strategica: immaginai un’economia nella quale il livello del wickselliano tasso di interesse naturale fosse negativo, ma al tempo stesso immaginai che quel tasso tornasse ad un livello normale e positivo in qualche momento futuro. Questo assunto fornì un modo preciso per fare i conti con l’intuizione secondo la quale l’aumento dell’offerta di moneta, alla fine, deve elevare in proporzione i prezzi della stessa quantità; fu semplice dimostrare che questo concetto si applicava soltanto se l’aumento della moneta veniva percepito come permanente, in modo tale che la trappola di liquidità diventava un problema di aspettative.

Quell’approccio suggerì anche che la politica monetaria sarebbe stata efficace se avesse avuto il grado giusto di credibilità – che se la banca centrale poteva “credibilmente promettere di essere irresponsabile”, poteva ottenere una forza di spinta anche in una trappola di liquidità.

Ma di quale futuro periodo di wickselliana normalità stiamo parlando? Il Giappone ha una demografia straordinariamente sfavorevole:

[3]

É quello che lo rende un ottimo aspirante alla stagnazione secolare. E si tenga a mente che i tassi sono stati molto bassi per due decenni, i deficit della finanza pubblica sono stati alti per l’intero periodo, e in nessun momento c’è stato un segno di surriscaldamento. Il Giappone sembra un paese nel quale un tasso wickselliano negativo è più o meno una condizione permanente.

Se la realtà è questa, anche una ‘credibile promessa di essere irresponsabili’ non ottiene risultato: se nessuno crede che l’inflazione crescerà, essa non crescerà. Il solo modo per esser certi di una inflazione crescente è accompagnare un cambiamento del regime monetario con uno scoppio di misure di sostegno della finanza pubblica.

E questo a sua volta suggerisce qualcosa di illogico: mentre l’obbiettivo di aumentare l’inflazione ha, in larga parte, lo scopo di fare spazio al consolidamento delle finanze pubbliche, la prima fase di quella strategia include di necessità l’espansione della finanza pubblica. Questo non è affatto un paradosso, ma è sufficientemente anticonvenzionale perché si rinunci a trasformare quel ragionamento in politica (rinuncia rafforzata dall’incontro di ieri …).

Velocità di fuga

Supponiamo, mettendo da parte le sensazioni negative, che davvero si possa scendere per questa strada. Quanto in alto il Giappone dovrebbe fissare il suo tasso di interesse? La risposta è, alto abbastanza da poter, al momento in cui si impegna nel consolidamento finanziario, tagliare i tassi di interesse reali abbastanza a lungo per mantenere la piena utilizzazione della sua capacità produttiva. Ed è davvero difficile credere che una inflazione del 2 per cento sarebbe sufficientemente elevata.

Questa osservazione indica che persino nell’ipotesi migliore il Giappone può trovarsi di fronte ad una versione della trappola della timidezza [4]. Si supponga che esso convinca l’opinione pubblica che realizzerà davvero una inflazione al 2 per cento; allora si impegnerà nel consolidamento finanziario, l’economia andrà in declino e l’inflazione scenderà ben al di sotto del 2 per cento. A quel punto l’intero progetto andrà in fumo – e il danno alla credibilità renderà molto più difficile provarci ancora.

Quello di cui il Giappone ha bisogno (e la stessa sorte può ben toccare a tutti gli altri) è una politica realmente aggressiva, utilizzando la politica della finanza pubblica e monetaria per sostenere l’inflazione, e fissando un obbiettivo sufficientemente elevato da essere sostenibile. Ha bisogno di raggiungere una velocità di fuga. E se la politica economica di Abe è stata una sorpresa positiva, è lungi dall’essere chiaro se essa sia sufficientemente aggressiva per arrivarci.