La politica monetaria degli Stati Uniti si decide in Cina?

di Barry Eichengreen

AMSTERDAM – Per buona parte dell’anno, gli investitori si sono fissati su quando la Fed avrebbe realizzato il “decollo” – vale a dire, quando avrebbe elevato i tassi di interesse di 25 punti base, o dello 0,25 per cento, come primo passo verso la normalizzazione delle condizioni monetarie. I mercati sono schizzati in alto e caduti in basso in risposta a piccoli cambiamenti nelle dichiarazioni della Fed che venivano percepite attinenti alla probabilità che il decollo fosse imminente.

Ma, nel cercare di valutare i mutamenti nelle condizioni monetarie degli Stati Uniti, gli investitori guardavano nella direzione sbagliata. Dalla metà di agosto, quando le autorità cinesi hanno colto di sorpresa i mercati svalutando il renmimbi del 2%, l’intervento ufficiale della Cina nei mercati dei cambi esteri sono continuati, allo scopo di impedire che la valuta cadesse ulteriormente. Le autorità cinesi hanno venduto titoli stranieri, principalmente obbligazioni del Tesoro degli Stati Uniti, ed hanno fatto incetta di renmimbi.

Questo è l’opposto di quello che la Cina fece quando il renmimbi era forte. Allora la Cina acquistò obbligazioni del Tesoro degli Stati Uniti per impedire che la valuta si apprezzasse ed erodesse la competitività degli esportatori cinesi. Come risultato, essa accumulò la cifra strabiliante di 4 mila miliardi di dollari di riserve estere.

E quello che accadde in Cina fu vero anche per gli altri paesi dei mercati emergenti che sono destinatari di flussi di capitali. Le riserve estere di questi paesi, detenute principalmente in titoli statunitensi, l’anno passato hanno superato il livello più alto degli 8 mila miliardi di dollari.

Gli effetti di questi acquisti provocarono considerevole attenzione. Nel 2005, il Presidente della Federal Reserve degli Stati Uniti Alan Greenspan indicò il fenomeno come una spiegazione per il suo famoso “rompicapo”: i tassi di interesse sui bond del Tesoro erano più bassi di quello che le condizioni del mercato sembravano giustificare. In modo simile, il suo successore Ben Bernanke indicò gli acquisti delle obbligazioni sul debito statunitense da parte delle banche centrali e dei Governi stranieri come una spiegazione dei bassi tassi di interesse americani.

Adesso questo processo è andato nel senso opposto. Sebbene nessuno fuori dagli ambienti ufficiali cinesi conosca l’esatta dimensione dell’intervento cinese sui cambi esteri, valutazioni informate indicano che esso sta procedendo, dalla metà di agosto, al ritmo di circa 100 miliardi di dollari al mese. Gli osservatori credono che grosso modo il 60% delle riserve liquide della Cina siano in buoni del Tesoro americano. Dato che gli operatori della riserve preferiscono evitare squilibri nei loro portafogli accuratamente bilanciati, essi probabilmente stanno vendendo buoni del Tesoro ad un ritmo di circa 60 miliardi di dollari al mese.

Gli effetti sono analoghi – ma opposti – a quelli della facilitazione quantitativa. Si ricordi che la Fed cominciò il suo terzo ciclo di facilitazione quantitativa (QE3) acquistando 40 miliardi di titoli al mese, prima di spingere il volume a 85 miliardi di dollari. Vendite mensili di 60 miliardi di dollari da parte del Governo cinese si collocherebbero esattamente nel mezzo. Le stime degli effetti della QE3 sono diverse. Ma alcune prove tangibili dicono che la QE3 ha avuto un impatto al ribasso, modesto ma significativo, sui rendimenti del Tesoro e un effetto positivo sulla domanda degli asset più rischiosi.

Menzie Chinn dell’Università del Wisconsin ha esaminato l’impatto degli acquisti e delle vendite dei titoli pubblici statunitensi sui rendimenti decennali dei buoni del Tesoro. Le sue stime comportano che le vendite straniere ad un ritmo di 60 miliardi di dollari al mese aumentano i rendimenti di dieci punti base. Dato che la Cina lo sta facendo da due mesi e mezzo, questo comporta che l’equivalente di una crescita di 25 punti base nei tassi di interesse è già stato iniettato nel mercato.

Alcuni obietteranno che il renmimbi è debole perché la Cina sta conoscendo flussi in uscita di capitali di investitori privati, e che alcuni di questi soldi di privati effettivamente fluiscono dentro i mercati finanziari degli Stati Uniti. Questo è tecnicamente corretto, ma è già ricompreso nei cambiamenti dei tassi di interesse descritti sopra. Si ricordi che il capitale fuoriuscì anche dagli Stati Uniti quando la Fed era impegnata nella facilitazione quantitativa, senza invalidarne gli effetti. Era a questo che si riferiva l’iniziale dibattito sulle “guerre valutarie”, quando i mercati emergenti si lamentavano per l’essere inondati dai flussi finanziari provenienti dagli Stati Uniti.

Un’altra obiezione è che la facilitazione quantitativa opera non solo attraverso il cosiddetto canale del portafoglio – modificando la combinazione dei titoli sul mercato – ma anche attraverso il canale delle aspettative. Essa segnala che le autorità sono seriamente impegnate a rendere il futuro diverso dal passato. Ma se l’intervento cinese è solo un evento unico e non ci sono aspettative di una sua continuazione, allora questo secondo canale non dovrebbe essere operativo, e l’impatto sarà più piccolo di quello della facilitazione quantitativa.

Il problema è che nessuno sa quanto a lungo i flussi di capitali in uscita dalla Cina proseguiranno, o per quanto le autorità cinesi continueranno ad intervenire. Da questo punto di vista, la decisione della Fed di aspettare ad avviare il ‘decollo’ è assolutamente ragionevole. E, dato che la Cina detiene (e sta di conseguenza adesso vendendo) anche euro, la Banca Centrale Europea dovrebbe tenerlo a mente quando, a dicembre, deciderà se incrementare il suo stesso programma di facilitazione quantitativa.