Non aver paura di un dollaro in crescita,

di Anatole Kaletsky

LONDRA – La Federal Reserve degli Stati Uniti quasi con certezza comincerà ad alzare i tassi di interesse a partire dal prossimo incontro della Commissione Federale a Mercati Aperti, il 16 dicembre. Quanto dovrebbero preoccuparsi le imprese, gli investitori e gli operatori pubblici in tutto il mondo per la fine dei tassi di interesse vicini allo zero e l’avvio del primo ciclo di restrizione monetaria da quello del 2004-2008?

Janet Yellen, la Presidentessa della Fed, ha ripetutamente affermato che l’imminente serie di rialzo dei tassi sarà molto più lenta dei precedenti cicli monetari, e prevede che essa si fermerà ad un livello massimo più basso. Mentre i banchieri centrali non possono essere sempre creduti quando fanno promesse del genere, dal momento che il loro lavoro richiede spesso che essi deliberatamente sviino gli investitori, ci sono buone ragioni per credere che l’impegno della Fed per tassi di interesse “più bassi per tempi più lunghi” sia sincero.

L’obbiettivo prioritario della Fed è rialzare l’inflazione ed assicurarsi che essa rimanga sopra il 2 per cento. Per farlo la Yellen dovrà mantenere i tassi di interesse molto bassi, anche dopo che l’inflazione comincerà a salire, proprio come il suo predecessore doveva mantenere i tassi molto alti nel 1980, persino dopo che l’inflazione cominciò a scendere. Questo capovolgimento della politica discende logicamente dalla inversione degli obbiettivi delle banche centrali, sia in America che nel mondo, a partire dalla crisi del 2008.

Negli anni ’80, Volcker aveva la responsabilità storica di ridurre l’inflazione e di impedire che essa non tornasse a risalire a livelli pericolosamente elevati. Oggi la responsabilità storica della Yellen è aumentare l’inflazione e impedire che essa torni a cadere a livelli pericolosamente bassi.

Sotto queste condizioni, gli effetti diretti dell’iniziativa della Fed dovrebbero essere minimi. É difficile immaginare che molte imprese, consumatori o proprietari di abitazioni modifichino il loro comportamento per un cambiamento di un quarto di punto dei tassi di interesse a breve termine, in particolare se i tassi di lungo periodo si muovono appena. E persino assumendo che i tassi di interesse raggiungano l’1 o l’1,5% per la fine del 2016, essi resteranno molto bassi rispetto alla serie storica, sia in termini assoluti che in relazione all’inflazione.

I media e le pubblicazioni ufficiali del Fondo Monetario Internazionale e di altre istituzioni hanno sollevato preoccupate messe in guardia sull’impatto della prima mossa da parte della Fed sui mercati finanziari e su altre economie. Molti paesi asiatici e latino americani, in particolare, sono considerati vulnerabili ad una inversione dei flussi di capitali dai quali erano stati beneficiati allorché i tassi di interesse statunitensi avevano toccato il fondo. Ma, da un punto di vista pratico, queste paure sono difficili da comprendere.

L’imminente rialzo dei tassi statunitensi è forse l’evento nella storia economica più previsto e prevedibile. Nessuno sarà preso alla sprovvista se la Fed agirà il mese prossimo, nel modo in cui lo furono molti investitori nel febbraio del 1994 e nel giugno del 2004, le uniche precedenti occasioni paragonabili, sia pure alla lontana, a quella attuale. E persino in quei casi, i mercati azionari reagirono appena alla restrizione da parte della Fed, mentre la volatilità dei mercati delle obbligazioni si mostrò di breve periodo.

Ma che dire delle valute? Quasi universalmente ci si aspetta che il dollaro si apprezzi quando i tassi di interesse degli Stati Uniti cominceranno a salire, in particolare perché l’Unione Europea e il Giappone continueranno ad operare nelle condizioni della facilitazione quantitativa per mesi, persino per anni. Questo timore di un dollaro più forte è la ragione vera della preoccupazione, che rasenta il panico, in molte economie emergenti e nel FMI. Un significativo rafforzamento del dollaro, in effetti, provocherebbe seri problemi alle economie emergenti, dove imprese e Governi hanno sottoscritto vasti debiti in dollari e la svalutazione monetaria minaccia di finire fuori controllo.

Fortunatamente, il consenso del mercato a proposito di un inevitabile apprezzamento del dollaro con la crescita dei tassi di interesse negli Stati Uniti è quasi certamente sbagliato, per tre ragioni.

La prima, la divergenza delle politiche monetarie tra gli Stati Uniti ed altre importanti economie è già universalmente compresa ed attesa. Di conseguenza, il differenziale nel tasso di interesse, al momento in cui il tasso statunitense risalirà, dovrebbe già essere stimato nei valori valutari.

Inoltre, la politica monetaria non è l’unico fattore che determina i tassi di cambio. Sono importanti anche i deficit ed i surplus commerciali, come lo sono le valutazioni del mercato azionario ed immobiliare, la previsione ciclica dei profitti delle società e le sorprese positive o negative per la crescita economica e l’inflazione. Sulla maggioranza di questi terreni, il dollaro è stato la valuta più attrattiva a partire dal 2009; ma come la ripresa economica si diffonde dagli Stati Uniti all’Europa, le posizioni cominciano a scambiarsi.

Infine, la correlazione generalmente ipotizzata tra la politica monetaria ed il valore delle monete non regge ad un esame empirico. In alcuni casi, le valute si muovono nella stessa direzione della politica monetaria – ad esempio, quando lo yen giapponese cadde in risposta alla facilitazione quantitativa della Banca del Giappone. Ma in altri casi accade l’opposto, per esempio quando l’euro e la sterlina si sono entrambi rafforzati dopo che le loro banche centrali avviarono la facilitazione quantitativa.

Nel caso degli Stati Uniti, le prove sono state assai variegate. Se si guarda alle restrizioni monetarie che cominciarono nel febbraio del 1994 e nel giugno del 2004, in entrambi i casi il dollaro si rafforzò prima del primo rialzo dei tassi, ma poi si indebolì di circa l’8% (secondo la misurazione dell’indice del dollaro della Fed) nei successivi sei mesi. Nei due-tre anni successivi, l’indice del dollaro rimase costantemente al di sotto del suo livello nel giorno del primo rialzo del tasso. Per gli operatori valutari, di conseguenza, gli ultimi due cicli di restrizione della Fed si dimostrarono esempi classici del “compra con i pettegolezzi; vendi con le notizie”.

Ovviamente, l’ultima prestazione non garantisce i risultati futuri, e due casi non costituiscono un campione statisticamente significativo. Solo il fatto che il dollaro si indebolì due volte durante gli ultimi due periodi di restrizione da parte della Fed, non prova che la stessa cosa avverrà nuovamente.

Però significa certamente che, se la Fed alzerà i tassi di interesse nel mese prossimo, una crescita del dollaro non è automatica né inevitabile. Gli effetti globalmente perturbatori di una restrizione monetaria negli Stati Uniti – un dollaro che si apprezza rapidamente, flussi di capitali in uscita dai mercati emergenti, sofferenze finanziarie per coloro che si indebitano in dollari a livello internazionale e caotiche svalutazioni in Asia e in America Latina – possono profilarsi meno ampiamente nelle previsioni economiche per il prossimo anno di quanto non appaiano ad una occhiata retrospettiva sul 2015.