La doppia sfida cinese

di Adair Turner

LONDRA – La dichiarazione di questo mese della Banca del Popolo della Cina (PBOC) sulla politica monetaria, conteneva una affermazione impressionante: “Se lo slancio endogeno e i rendimenti degli investimenti sono bassi, la crescita si deve basare in grande misura sul debito”. Queste parole illuminano la doppia sfida – reale e finanziaria – dinanzi alla quale si trova adesso l’economia cinese.

Dal punto di vista dell’economia reale, la Cina ha bisogno di realizzare una uscita da una crescita insostenibile guidata dagli investimenti. Anche prima della crisi del 2008, il tasso di investimento del 41% del PIL della Cina era straordinariamente alto. Ma nel 2010-2011, quando la autorità cinesi hanno scatenato un boom nel settore immobiliare e delle costruzioni di infrastrutture rivolto a compensare la minaccia alle esportazioni e all’occupazione rappresentata dalla riduzione del rapporto di indebitamento da parte dei paesi avanzati, esso è schizzato in alto al 47%.

Il programma ha funzionato, con l’occupazione nel settore delle costruzioni che è cresciuta dai 28 milioni del 2007 ai 45 milioni nel 2013. Ma ne è seguito inevitabilmente uno spreco di investimenti: i casi di imponenti quartieri di appartamenti in città di secondo e terzo livello che non verranno mai occupati, e dei settori dell’industria pesante, come l’acciaio ed il cemento, che soffrono di cronico eccesso di capacità produttiva. Dal 2007 al 2013, con la caduta dei rendimenti medi sugli investimenti, il rapporto in crescita tra capitale e prodotto – le unità di investimento necessarie per ottenere ciascuna unità aggiuntiva di PIL – è passato da tre a sei.

Come la Cina si sposta ad un più sostenibile modello di crescita guidato dai consumi, ha necessità di migliori ed anche di minori investimenti. Ha già fatto un limitato progresso su questo fronte: la percentuale degli investimenti sul PIL è leggermente caduta al 46% nel 2014, mentre la crescita delle vendite al dettaglio ed i consumi hanno sorpassato la crescita del PIL. Ma con i consumi delle famiglie che sono ancora al di sotto del 40% del reddito nazionale, la Cina ha da fare molta strada.

C’è inoltre un limite alla velocità con la quale un’economia può spostare le risorse reali tra i vari settori, e specialmente il lavoro. Reimpiegare i lavoratori delle costruzioni, ad esempio, in posti di lavoro nel settore dei servizi, sarà un processo lento e difficile.

Nel frattempo, la sfida finanziaria della Cina si sta intensificando. Mentre la crescita dei servizi è in senso generale desiderabile, l’espansione dei servizi finanziari della Cina – attualmente il settore tra i servizi dell’economia a crescita più veloce – sta generando seri rischi.

I servizi finanziari adesso pesano per circa l’8% del PIL cinese – un dato che normalmente si osserva soltanto nei centri finanziari globali, come il Regno Unito o gli Stati Uniti. Questo riflette un rapporto di indebitamento assai in eccesso rispetto alle norme delle economie emergenti, con un rapporto debito-PIL della Cina salito da circa il 130% del 2008 a più del 220% di oggi.

Gran parte di questo indebitamento è detenuto da amministrazioni e società locali che lo hanno utilizzato per finanziare progetti di investimento – progetti che adesso stanno realizzando, in molti casi, bassi o negativi rendimenti. Con i flussi di cassa che operano in modo inadeguato per restituire gran parte del debito cinese, i debitori hanno poche scelte se non finanziare i pagamenti con nuovi crediti.

Le autorità cinesi sono oggi dinanzi ad un dilemma. Limitare i nuovi crediti innescherebbe una crescita nei default sui mutui bancari e sui prodotti della ricca dirigenza, e provocherebbe una contrazione negli investimenti, molto più rapidamente di quanto i consumi possano praticamente crescere. Ma consentire che prosegua una espansione del credito creerebbe problemi persino più grandi nel futuro.

Per adesso i dirigenti cinesi sembrano propendere per l’opzione “più credito”, come la dichiarazione della Banca del Popolo della Cina di novembre ha confermato. Nei mesi recenti, i prestiti bancari si sono accelerati. Il debito totale sta ancora crescendo ad un ritmo più veloce del PIL nominale. E se si mantengono le tendenze attuali, per il 2020 il peso del debito potrebbe facilmente ammontare ad un livello superiore al 300% del PIL.

Sino a non molto tempo fa, una attitudine ottimistica verso questo accumulo di debito era ancora possibile. Si poteva sostenere che la maggioranza dei debiti erano tra differenti entità statali cinesi – ad esempio, tra imprese di proprietà dei veicoli finanziari delle amministrazioni locali o dello Stato, e banche di proprietà statale. Le autorità cinesi potevano di conseguenza fronteggiare l’emergenza di problemi di solvibilità, come fecero alla fine degli anni ’90 ed agli inizi degli anni 2000, con qualche combinazione di condoni, di ricapitalizzazione di banche, di trasferimento delle passività sugli equilibri patrimoniali del Governo centrale, e di monetizzazione del debito.

E, in effetti, di recente la Cina ha applicato esattamente un approccio simile. I debiti provenienti dagli equilibri patrimoniali delle amministrazioni locali sono stati trasformati in bond garantiti dallo Stato, e la Banca del Popolo della Cina sta prestando direttamente denaro alle banche commerciali in relazione alla sicurezza di questi bond.

Ma maggiore è la riserva del debito già accumulata e meno convincenti diventano le spiegazioni ottimistiche. Al momento in cui la dimensione dei cattivi mutui diventasse evidente, il debito pubblico ufficiale del Governo cinese – nel 2014 ancora ad un relativamente basso 41% del PIL – potrebbe gonfiarsi in modo significativo. E la stabilità finanziaria potrebbe essere minacciata non soltanto dalla qualità degli asset delle banche, ma anche dalla semplice dimensione delle passività delle banche.

Se i sistemi bancari tradizionale e ‘ombra’ alla fine detengono mutui che ammontano a più del 300% del PIL, allora da qualche parte ci devono essere imprese, famiglie e istituzioni pubbliche con depositi bancari o altri asset a reddito fisso pari a più del 270% del PIL (con l’altro circa 30% costituito da investimenti sul capitale delle banche). Quei diritti apparentemente a basso rischio non possono realmente avere il valore del 270% del PIL cinese, se una parte significativa è bilanciata da prestiti a debitori che non possono restituirli. In un modo o nell’altro, il valore reale di quei diritti dovrà essere ridotto.

In un’economia chiusa con i controlli dei capitali, ciò potrebbe essere ottenuto attraverso molti anni di ‘repressione finanziaria’ [1], con i tassi di interesse sulle passività delle banche tenuti più bassi del tasso di inflazione. Fu essenzialmente in questo modo che il Regno Unito ridusse il suo stock di debito pubblico da circa il 250% del PIL nel 1945 a meno del 50% nel 1975.

Ma la repressione finanziaria diventa meno fattibile più che la Cina liberalizza il suo conto capitale [2], giacché gli investitori possono semplicemente spostare i loro investimenti all’estero. Se questo viene fatto da una porzione significativa degli investitori, le uscite dei capitali possono minimizzare persino le massicce riserve in valuta estera della Cina, che ammontano a circa il 30-35% del PIL. E se la liberalizzazione del conto capitale ha l’effetto di ampie rivendicazioni nei confronti del sistema finanziario cinese, l’instabilità dei prezzi degli asset e del tasso di cambio avrà un impatto globale più grande di quello che ha oggi.

Il mondo intero ha un forte interesse nel fatto che la Cina gestisca con successo la doppia sfida dinanzi alla quale si trova la sua economia. Ma la recente dichiarazione della Banca del Popolo della Cina dimostra quanto tutto ciò sarà difficile.