La falsa pista del mercato azionario cinese,

di Jeffrey Frankel

ROMA – Con l’Indice Composto della Borsa Azionaria di Shanghai che è sceso più del 40% dallo scorso giugno, gli investitori in tutto il mondo stanno assistendo al declino con crescente preoccupazione – ma non perché abbiano investito in un mercato che crolla (le azioni cinesi sono in percentuale schiacciante detenute da cinesi). Piuttosto, la paura è che i forti cali dei prezzi azionari significhino che l’economia cinese sta calando vertiginosamente. Ma coloro che cercano validi indizi sul futuro economico della Cina, dovrebbero guardare altrove.

Naturalmente, è vero che il tasso di crescita della Cina è rallentato sostanzialmente, e che c’è una gran quantità di ragioni per credere che il rallentamento non sia temporaneo. Ma nessuna di queste ragioni ha molto a che fare con il mercato azionario.

La non attinenza è evidente nel fatto che i prezzi di mercato sono più alti oggi di quanto erano nel 2014, l’anno in cui la Cina sorpassò gli Stati Uniti per diventare l’economia più grande del mondo (in termini di parità del potere di acquisto), uno sviluppo che incoraggiò aspettative tendenti al rialzo. Quello di cui gli osservatori in quel momento parvero non accorgersi, era che l’economia cinese stava già rallentando. Secondo le statistiche ufficiali, il tasso di crescita fu in media del 10% nel periodo 1980-2010, ma scese al 7-8% nel 2012-2014.

Agli inizi, il rallentamento effettivamente contribuì indirettamente ad una crescita dei prezzi azionari, perché incoraggiò la Banca del Popolo della Cina a cominciare a tagliare i tassi di interesse, nel novembre del 2014. Ma con la primavera del 2015 il boom del mercato somigliava molto ad una bolla alimentata col credito. L’indice di Shanghai toccò il punto massimo il 12 giugno, quando la Commissione Regolamentare sui Titoli cinesi restrinse le ‘condizioni al margine’[1] .

La verità è che il rallentamento economico della Cina non avrebbe dovuto essere una sorpresa per nessuno. L’andamento della crescita del PIL del paese ad un 10% annuo per tre decenni era già senza precedenti. La domanda è: perché nessun paese, neppure la Cina, è riuscito a prolungare il suo miracolo economico? Alcuni offrono spiegazioni generali: i paesi cadono nella trappola del medio reddito oppure fanno esperienza di una regressione verso i dati medi nei tassi di crescita. Ma, nel caso della Cina, possono aver influito un certo numero di fattori specifici.

Il primo fattore è una diminuzione nei rendimenti del capitale, che ha indebolito gli effetti di accrescimento della crescita, ad esempio, degli investimenti nelle infrastrutture di trasporto e nell’edilizia residenziale. Un altro è che i prezzi dei terreni urbani hanno avuto un rilancio, mentre la “capacità di trasporto” dell’ambiente veniva esaurendosi.

Poi ci sono le sfide demografiche. La popolazione in età lavorativa è giunta al suo livello più alto e la quota di popolazione in età di pensionamento sta crescendo velocemente – non da ultimo a seguito della politica di ‘un-solo-figlio’ durata per 35 anni e solo di recente interrotta.

Inoltre, il surplus una volta apparentemente inesauribile della forza lavoro rurale disponibile ad emigrare nelle aree urbane è largamente scomparso, provocando una crescita dei salari ed un indebolimento del vantaggio competitivo nel settore manifatturiero ad alta intensità di occupati. L’economia si è spostata dal settore manifatturiero ai servizi, dove ci sono minori possibilità di crescita della produttività. Inoltre, i margini per il raggiungimento dei paesi sviluppati in termini di tecnologie, di processi produttivi e di pratiche di gestione si vengono restringendo, mettendo in difficoltà l’ulteriore crescita della produttività – e riservando alla Cina l’onere di fare qualcosa di innovativo per suo conto.

A fronte di questo contesto, uno spostamento verso una tendenza al tassi di crescita del 5-7% è naturale. Ma quello spostamento può avvenire in due modi: un atterraggio morbido, nel quale la crescita continua a crescere ad un tasso tendenziale più lento ma sostenibile, oppure un atterraggio duro, che include una crisi finanziaria e una recessione economica più severa.

Come il Giappone dopo gli anni ’80 o la Corea del Sud nel 1997-1998, la Cina è dipesa in modo significativo dal finanziamento degli investimenti e del debito durante la sua fase di elevata crescita, aumentando il rischio che un eccesso di capacità produttiva potesse condurre ad una crisi finanziaria, al momento in cui l’economia avesse rallentato. E, in effetti, un eccesso di capacità produttiva è già un problema serio in molti settori.

Tuttavia, non è chiaro dinanzi a quale tipo di atterraggio la Cina si trovi – non da ultimo perché le statistiche ufficiali possono sovrastimare in modo considerevole la crescita attuale del PIL. Con i dati ufficiali delle crescita che di solito si allineano un po’ troppo da vicino agli obbiettivi del Governo per essere credibili, gli scettici si stanno rivolgendo ad altre più tangibili misurazioni delle condizioni economiche, mettendo in evidenza che il consumo di energia, il traffico delle merci su ferrovia e la produzione di prodotti per l’industria come il carbone, l’acciaio ed il cemento, hanno rallentato bruscamente.

Queste statistiche potrebbero indicare, come ipotizzano in molti, che l’economia della Cina sta crescendo ad un tasso molto più basso del 7% che il Governo sostiene. Ma, come argomenta in modo persuasivo Nicholas Lardy, esse potrebbero anche riflettere lo spostamento della Cina dalla manifattura pesante ai servizi – uno spostamento che è altamente desiderabile per aiutare la transizione naturale della Cina verso un modello più sostenibile.

É ancora possibile, allora, che la Cina sia in procinto di avere un atterraggio morbido. Ma il successo presuppone minore affidamento sulla spesa per investimenti e sulla domanda per l’esportazione, e più affidamento sul consumo nazionale delle famiglie, a sostegno della crescita.

Inoltre, la Cina deve aumentare la flessibilità dei mercati sulle aree e sulla forza lavoro. Ad esempio, gli incerti diritti sulle aree nelle campagne e il sistema dello hukou (registrazione delle famiglie) nelle città, continuano ad impedire la mobilità del lavoro. Le imprese di proprietà dello Stato debbono essere tenute a freno. I sistemi sanitario, previdenziale e fiscale debbono essere riformati e rafforzati. Ed è fondamentale una migliore regolamentazione ambientale.

I dirigenti e gli economisti cinesi sono consapevoli di tutto questo. Nel 2013 essi adottarono un lista di obbiettivi di riforma che riguardavano questi aspetti. E negli ultimi due anni, essi hanno fatto progressi nell’ottenere alcuni miglioramenti. Ma c’è ancora una lunga strada da percorrere e il successo non è in alcun modo garantito. Come sottolinea Shang-Jin Wei, il capo economista alla Banca per lo Sviluppo Asiatico, il progresso su queste riforme, e non quello che accade sul mercato azionario, è quello che decide dei destini dell’economia cinese.