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Cosa sta trattenendo l’economia mondiale, di Joseph E. Stiglitz e Hamid Rashid (8 febbraio 2016, da Project Syndicate)
FEB 8, 2016 72
What’s Holding Back the World Economy?
by Joseph E. Stiglitz and Hamid Rashid
NEW YORK – Seven years after the global financial crisis erupted in 2008, the world economy continued to stumble in 2015. According to the United Nations’ report World Economic Situation and Prospects 2016, the average growth rate in developed economies has declined by more than 54% since the crisis. An estimated 44 million people are unemployed in developed countries, about 12 million more than in 2007, while inflation has reached its lowest level since the crisis.
More worryingly, advanced countries’ growth rates have also become more volatile. This is surprising, because, as developed economies with fully open capital accounts, they should have benefited from the free flow of capital and international risk sharing – and thus experienced little macroeconomic volatility. Furthermore, social transfers, including unemployment benefits, should have allowed households to stabilize their consumption.
But the dominant policies during the post-crisis period – fiscal retrenchment and quantitative easing (QE) by major central banks – have offered little support to stimulate household consumption, investment, and growth. On the contrary, they have tended to make matters worse.
In the US, quantitative easing did not boost consumption and investment partly because most of the additional liquidity returned to central banks’ coffers in the form of excess reserves. The Financial Services Regulatory Relief Act of 2006, which authorized the Federal Reserve to pay interest on required and excess reserves, thus undermined the key objective of QE.
Indeed, with the US financial sector on the brink of collapse, the Emergency Economic Stabilization Act of 2008 moved up the effective date for offering interest on reserves by three years, to October 1, 2008. As a result, excess reserves held at the Fed soared, from an average of $200 billion during 2000-2008 to $1.6 trillion during 2009-2015. Financial institutions chose to keep their money with the Fed instead of lending to the real economy, earning nearly $30 billion – completely risk-free – during the last five years.
This amounts to a generous – and largely hidden – subsidy from the Fed to the financial sector. And, as a consequence of the Fed’s interest-rate hike last month, the subsidy will increase by $13 billion this year.
Perverse incentives are only one reason that many of the hoped-for benefits of low interest rates did not materialize. Given that QE managed to sustain near-zero interest rates for almost seven years, it should have encouraged governments in developed countries to borrow and invest in infrastructure, education, and social sectors. Increasing social transfers during the post-crisis period would have boosted aggregate demand and smoothed out consumption patterns.
Moreover, the UN report clearly shows that, throughout the developed world, private investment did not grow as one might have expected, given ultra-low interest rates. In 17 of the 20 largest developed economies, investment growth remained lower during the post-2008 period than in the years prior to the crisis; five experienced a decline in investment during 2010-2015.
Globally, debt securities issued by non-financial corporations – which are supposed to undertake fixed investments – increased significantly during the same period. Consistent with other evidence, this implies that many non-financial corporations borrowed, taking advantage of the low interest rates. But, rather than investing, they used the borrowed money to buy back their own equities or purchase other financial assets. QE thus stimulated sharp increases in leverage, market capitalization, and financial-sector profitability.
But, again, none of this was of much help to the real economy. Clearly, keeping interest rates at the near zero level does not necessarily lead to higher levels of credit or investment. When banks are given the freedom to choose, they choose riskless profit or even financial speculation over lending that would support the broader objective of economic growth.
By contrast, when the World Bank or the International Monetary Fund lends cheap money to developing countries, it imposes conditions on what they can do with it. To have the desired effect, QE should have been accompanied not only by official efforts to restore impaired lending channels (especially those directed at small- and medium-size enterprises), but also by specific lending targets for banks. Instead of effectively encouraging banks not to lend, the Fed should have been penalizing banks for holding excess reserves.
While ultra-low interest rates yielded few benefits for developed countries, they imposed significant costs on developing and emerging-market economies. An unintended, but not unexpected, consequence of monetary easing has been sharp increases in cross-border capital flows. Total capital inflows to developing countries increased from about $20 billion in 2008 to over $600 billion in 2010.
At the time, many emerging markets had a hard time managing the sudden surge of capital flows. Very little of it went to fixed investment. In fact, investment growth in developing countries slowed significantly during the post crisis period. This year, developing countries, taken together, are expected to record their first net capital outflow – totaling $615 billion – since 2006.
Neither monetary policy nor the financial sector is doing what it’s supposed to do. It appears that the flood of liquidity has disproportionately gone toward creating financial wealth and inflating asset bubbles, rather than strengthening the real economy. Despite sharp declines in equity prices worldwide, market capitalization as a share of world GDP remains high. The risk of another financial crisis cannot be ignored.
There are other policies that hold out the promise of restoring sustainable and inclusive growth. These begin with rewriting the rules of the market economy to ensure greater equality, more long-term thinking, and reining in the financial market with effective regulation and appropriate incentive structures.
But large increases in public investment in infrastructure, education, and technology will also be needed. These will have to be financed, at least in part, by the imposition of environmental taxes, including carbon taxes, and taxes on the monopoly and other rents that have become pervasive in the market economy – and contribute enormously to inequality and slow growth.
Cosa sta trattenendo l’economia mondiale,
di Joseph E. Stiglitz e Hamid Rashid
NEW YORK – Sette anni dopo lo scoppio della crisi finanziaria globale del 2008, nel 2015 l’economia mondiale ha continuato a barcollare. Secondo il rapporto delle Nazioni Unite Situazione e prospettive economiche mondiali, 2016, il tasso medio di crescita nelle economie sviluppate, dalla crisi, ha avuto un calo di più del 54%. Nei paesi sviluppati sono stimate 44 milioni di persone disoccupate, 12 milioni in più del 2007, mentre l’inflazione ha raggiunto il suo livello più basso a partire dalla crisi.
Ancora più preoccupante, i tassi di crescita dei paesi avanzati sono diventati più volatili. Questo è sorprendente, perché, in quanto economie sviluppate con un conto capitale pienamente aperto, dovrebbero aver beneficiato del libero flusso dei capitali e della condivisione internazionale dei rischi – e quindi aver conosciuto una modesta volatilità macroeconomica. Inoltre, i trasferimenti sociali, inclusi i sussidi di disoccupazione, dovrebbero aver consentito alle famiglie di stabilizzare i loro consumi.
Ma le politiche dominanti durante il periodo successivo alla crisi – la restrizione della spesa pubblica e la ‘facilitazione quantitativa’ (QE) da parte della principali banche centrali – hanno offerto poco sostegno allo stimolo dei consumi delle famiglie, agli investimenti ed alla crescita. Al contrario, esse hanno teso a rendere la situazione peggiore.
Negli Stati Uniti, la facilitazione quantitativa non ha incoraggiato i consumi e gli investimenti, in parte perché la maggior parte della liquidità aggiuntiva è tornata nei forzieri della banca centrale nella forma di un eccesso di riserve. La Legge Regolamentare di Sostegno dei Servizi Finanziari del 2006, che aveva autorizzato la Federal Reserve a pagare gli interessi sulle riserve previste ed in eccesso, ha quindi danneggiato l’obbiettivo fondamentale della QE.
In effetti, con il settore finanziario degli Stati Uniti sull’orlo del collasso, la Legge di Stabilizzazione Economica di Emergenza del 2008 anticipò di tre anni la data sugli interessi offerti, al 1 ottobre 2008. Come risultato, le riserve in eccesso detenute dalla Fed salirono alle stelle, da una media di 200 miliardi di dollari nel periodo 2000-2008, a 1.600 miliardi di dollari nel periodo 2009-2015. Gli istituti finanziari scelsero di conservare i loro soldi con la Fed piuttosto che darli in prestito all’economia reale, guadagnando qualcosa come 30 miliardi di dollari – completamente privi di rischio – negli ultimi cinque anni.
Questo corrisponde ad un sussidio generoso – e largamente nascosto – della Fed al settore finanziario. E, in conseguenza del rialzo del tasso di interesse della Fed del mese passato, quest’anno il sussidio crescerà di 13 miliardi di dollari.
Gli incentivi perversi sono soltanto una ragione per la quale molti dei benefici sperati dei bassi tassi di interesse non si sono materializzati. Dato che la QE è stata concepita per sostenere tassi di interesse vicini allo zero per quasi sette anni, essa dovrebbe aver incoraggiato i Governi nei paesi sviluppati ad indebitarsi ed a investire in infrastrutture, nell’istruzione e nei settori sociali. Accrescere i trasferimenti sociali durante il periodo successivo alla crisi avrebbe dovuto incoraggiare la domanda aggregata e livellato gli schemi di consumo.
Per giunta, il rapporto delle Nazioni Unite mostra chiaramente che, in tutto il mondo sviluppato, l’investimento privato non è cresciuto come ci si sarebbe aspettati, dati i tassi di interesse bassissimi. In 17 delle 20 più grandi economie sviluppate, la crescita degli investimenti è rimasta più bassa durante il periodo successivo al 2008 che non negli anni precedenti alla crisi; in cinque hanno conosciuto una diminuzione negli investimenti nel periodo 2010-2015.
Globalmente, i titoli sul debito emessi da società non finanziarie – che si supponeva fossero destinati a sostenere investimenti fissi – sono cresciuti in modo significativo, nello stesso periodo. In coerenza con le altre testimonianze, questo implica che molte società non finanziarie si sono indebitate, avvantaggiandosi dei bassi tassi di interesse. Ma piuttosto che investire, esse hanno utilizzato il denaro preso a prestito per riacquistare i loro titoli o comperare altri asset finanziari. La QE ha quindi stimolato una brusca crescita nei rapporti di indebitamento, nella capitalizzazione del mercato e nei margini di profitto del settore finanziario.
Sennonché, ancora una volta, niente di questo è stato di aiuto per l’economia reale. Evidentemente, tenere i tassi di interesse ad un livello vicino allo zero non comporta necessariamente livelli più elevati di credito o di investimenti. Quando alle banche viene data la libertà di scegliere, esse scelgono i profitti meno rischiosi o persino le speculazioni finanziarie, rispetto ai prestiti che sosterrebbero obbiettivi più generali di crescita economica.
Al contrario, quando la World Bank o il Fondo Monetario Internazionale prestano denari conveniente ai paesi in via di sviluppo, impongono condizioni su cosa essi possono farci. Per avere gli effetti attesi, la QE avrebbe dovuto essere accompagnata non solo da sforzo ufficiale per ripristinare canali di finanziamento danneggiati (particolarmente quelli diretti alle piccole e medie imprese), ma anche da specifici obbiettivi di prestito per le banche. Piuttosto che incoraggiare efficacemente le banche a non prestare, la Fed avrebbe dovuto penalizzare le banche per detenzione eccessiva di riserve.
Mentre i tassi di interesse bassissimi hanno prodotto pochi benefici per i paesi sviluppati, hanno imposto costi significativi per le economie in via di sviluppo e dei mercati emergenti. Una non intenzionale, ma non inattesa, conseguenza della facilitazione quantitativa sono stati bruschi incrementi dei flussi dei capitali tra i vari paesi. I flussi totali dei capitali verso i paesi in via di sviluppo sono cresciuti da circa 20 miliardi di dollari nel 2008 a più di 600 miliardi di dollari nel 2010.
In quel periodo, molti mercati emergenti hanno avuto grandi difficoltà a gestire l’improvvisa crescita dei flussi di capitale. Una minima parte di essa è andata ad investimenti fissi. Di fatto, la crescita degli investimenti nei paesi in via di sviluppo è rallentata in modo significativo durante il periodo successivo alla crisi. Quest’anno, dai paesi in via di sviluppo, considerati nel complesso, ci si aspetta il loro primo saldo negativo netto di capitali a partire dal 2006, per un totale di 615 miliardi di dollari.
Né la politica monetaria né il settore finanziario stanno facendo quello che si suppone facciano. Sembra che la marea di liquidità sia andata in modo sproporzionato verso la creazione di ricchezza finanziaria e il rigonfiamento delle bolle degli asset, piuttosto che nel rafforzamento dell’economia reale. Nonostante bruschi cali in tutto il mondo dei prezzi dei titoli, la capitalizzazione di mercato come percentuale del PIL mondiale resta elevata. Non si può ignorare il rischio di un’altra crisi finanziaria.
Ci sono altre politiche che offrono la promessa di rinvigorire una crescita sostenibile ed inclusiva. Queste partono dal riscrivere le regole dell’economia di mercato per assicurare una maggiore eguaglianza, pensare più a lungo termine e tenere sotto controllo il mercato finanziario con una regolamentazione efficace e strutture di incentivazione appropriate.
Ma saranno anche necessari aumenti degli investimenti pubblici in infrastrutture, nell’istruzione e delle tecnologie. Questi dovranno, almeno in parte, essere finanziati tramite l’imposizione di tasse ambientali, inclusa la carbon tax, e tasse sui monopoli e su altre rendite che sono diventate pervasive nell’economia di mercato – e contribuiscono enormemente all’ineguaglianza e alla lenta crescita.
By mm
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