Altri Economisti » Project Syndicate » Selezione del Mese
Le banche centrali sono davvero senza munizioni? Di Adair Turner (da Project Syndicate, 8 marzo 2016)
MAR 8, 2016
Are Central Banks Really Out of Ammunition?
Adair Turner
LONDON – The global economy faces a chronic problem of deficient nominal demand. Japan is suffering near-zero growth and minimal inflation. Eurozone inflation has again turned negative, and British inflation is zero and economic growth is slowing. The US economy is slightly more robust, although even there recovery from the 2008 financial crisis remains disappointingly slow, employment rates are well below 2007 levels, and annual inflation will not reach the Federal Reserve’s 2% target for several years.
But the debate about which policies could boost demand remains inadequate, evasive, and confused. In Shanghai, the G-20 foreign ministers committed to use all available tools – structural, monetary, and fiscal – to boost growth rates and prevent deflation. But many of the key players are keener to point out what they can’t do than what they can.
Central banks frequently stress the limits of their powers, and bemoan lack of government progress toward “structural reform” – a catch-all phrase covering trade liberalization, labor- and product-market reforms, and measures to address medium-term fiscal challenges, such as pension age increases. But while some of these might increase potential growth over the long term, almost none can make any difference in growth or inflation rates over the next 1-3 years.
Indeed, some structural reforms, such as increasing labor-market flexibility (by, say, making it easier to dismiss workers), can initially have a negative effect on consumer confidence and spending. Vague references to “structural reform” should ideally be banned, with everyone forced to specify which particular reforms they are talking about and the timetable for any benefits that are achieved.
If the core problem is inadequate global demand, only monetary or fiscal policy can solve it. But central bankers are right to stress the limits of what monetary policy alone can achieve.
The Bank of Japan recently introduced negative interest rates, and next week the European Central Bank will probably take its own rate still further into negative territory or launch yet more quantitative easing (QE). But these levers can make little difference to real economic consumption and investment.
Negative interest rates are intended to spur credit demand among companies and households. But if banks are unwilling to impose negative rates on depositors, the actual and perverse consequence could be higher lending rates as banks attempt to maintain margins in the face of the running losses they now make on their central bank reserves.
As Mark Carney, Governor of the Bank of England, has noted, negative interest rates should be used only in ways that stimulate overall global demand, rather than simply to move demand from one country to another via competitive devaluation. But achieving such stimulus via negative interest rates may be impossible. The potential for yet more QE to change behavior in the real economy is equally unclear.
This means that nominal demand will rise only if governments deploy fiscal policy to reduce taxes or increase public expenditure – thereby, in Milton Friedman’s phrase, putting new demand directly “into the income stream.” But the world is full of governments that feel unable to do this.
Japan’s finance ministry is convinced that it must reduce its large fiscal deficit by hiking the sales tax in April 2017. Eurozone rules mean that many member countries are committed to reducing their deficits. British Chancellor of the Exchequer George Osborne is also determined to reduce, not increase, his country’s deficit.
The standard official mantra has therefore become that countries that still have “fiscal space” should use it. But there are no grounds for believing the most obvious candidates – such as Germany – will actually do anything. And there is no certainty that even if all the countries that have fiscal space used it, the boost to global demand would be sufficient.
These impasses have fueled growing fear that we are “out of ammunition” to fight inadequate growth and potential deflation. But if our problem is inadequate nominal demand, there is one policy that will always work. If governments run larger fiscal deficits and finance this not with interest-bearing debt but with central-bank money – nominal demand will undoubtedly increase, producing some mix of higher inflation and higher real output.
The option of so-called “helicopter money” is therefore increasingly discussed. But the debate about it is riddled with confusions.
It is often claimed that monetizing fiscal deficits would commit central banks to keeping interest rates low forever, an approach that is bound to produce excessive inflation. It is simultaneously argued (sometimes even by the same people) that monetary financing would not stimulate demand because people will fear a future “inflation tax.”
Both assertions cannot be true; in reality, neither is. Very small money-financed deficits would produce only a minimal impact on nominal demand: very large ones would produce harmfully high inflation. Somewhere in the middle there is an optimal policy – a common-sense proposition that is often missing from the debate.
Amid the confusion, the one really important political issue is ignored: whether we can design rules and allocate institutional responsibilities to ensure that monetary financing is used only in an appropriately moderate and disciplined fashion, or whether the temptation to use it to excess will prove irresistible. If political irresponsibility is inevitable, we really are out of ammunition that we can use without blowing ourselves up. But if, as I believe, the discipline problem can be solved, we need to start formulating the right rules and distribution of responsibilities.
One thing is certain: Relying on structural reform, on purely monetary policies, or on the fiscal policies available to governments that believe that all deficits must be financed with debt will not reverse the world’s chronic deficiency of nominal demand.
Le banche centrali sono davvero senza munizioni?
di Adair Turner
LONDRA – L’economia globale è di fronte ad un problema cronico di insufficiente domanda nominale. Il Giappone sta soffrendo di una crescita pari quasi a zero e di una inflazione minimale. L’inflazione nell’eurozona è a sua volta diventata negativa, e l’inflazione britannica è a zero mentre la crescita economica sta rallentando. L’economia degli Stati Uniti è leggermente più robusta, sebbene persino là la ripresa dalla crisi finanziaria del 2008 resta in modo deludente lenta, i tassi di occupazione sono ben al di sotto dei livelli del 2007 e l’inflazione annuale non raggiungerà l’obbiettivo del 2% della Federal Reserve per vari anni.
Ma il dibattito su quali politiche potrebbero incoraggiare la domanda resta inadeguato, evasivo e confuso. A Shanghai, i Ministri degli Esteri del G-20 si sono impegnati all’uso di tutti gli strumenti disponibili – strutturali, monetari e di finanza pubblica – per sostenere i tassi di crescita ed impedire la deflazione. Ma molti dei protagonisti sono più scrupolosi nell’indicare quello che non possono fare, anziché quello che possono.
Le banche centrali sottolineano spesso i limiti dei loro poteri, e lamentano la mancanza di progressi da parte dei Governi nelle “riforme strutturali” – una frase onnicomprensiva che indica la liberalizzazione dei commerci, riforme del mercato del lavoro e dei prodotti e misure per affrontare le sfide della finanza pubblica a medio termine, quali gli incrementi nell’età pensionistica. Ma se alcune di queste misure potrebbero incrementare la crescita potenziale nel lungo periodo, quasi nessuna di esse può segnare alcuna differenza nella crescita o nei tassi di inflazione nel corso dei prossimi 1-3 anni.
In effetti, alcune riforme strutturali, quali una crescente flessibilità nel mercato del lavoro (rendendo, ad esempio, più facile il licenziamento dei lavoratori), possono agli inizi avere effetti negativi sulla fiducia dei consumatori e sulla spesa. Sarebbe positivo se i riferimenti vaghi alle “riforme strutturali” venissero messi al bando, costringendo chiunque a specificare di quali particolari riforme sta parlando e la programmazione per ciascun beneficio che si pensa di raggiungere.
Se il problema cruciale è l’inadeguata domanda globale, solo la politica monetaria o della finanza pubblica possono risolverlo. Ma i banchieri centrali hanno ragione a sottolineare i limiti di ciò che la sola politica monetaria può ottenere.
La Banca del Giappone ha di recente introdotti tassi di interesse negativi, e la prossima settimana la Banca Centrale Europea probabilmente porterà il proprio tasso ancora di più in territorio negativo oppure varerà una ‘facilitazione quantitativa’ (QE) ancora maggiore. Ma queste leve possono fare poca differenza per i consumi e gli investimenti economici reali.
I tassi di interesse negativi sono proposti allo scopo di spronare la domanda di credito tra le società e le famiglie. Ma se le banche sono indisponibili a imporre tassi negativi sui depositanti, la conseguenza effettiva e perversa potrebbero essere più alti tassi nei prestiti, mentre le banche tentano di mantenere margini a fronte delle perdite correnti che adesso realizzano sulle loro riserve presso le banche centrali.
Come ha osservato Mark Carney, il Governatore della Banca di Inghilterra, i tassi di interesse negativi dovrebbero essere usati solo in modi che stimolino la domanda complessiva globale, piuttosto che semplicemente per spostare la domanda da un paese all’altro, attraverso la svalutazione competitiva. Ma realizzare tale stimolo attraverso tassi di interesse negativi può essere impossibile. Il potenziale di una facilitazione quantitativa ancora maggiore per cambiare i comportamenti nell’economia reale è egualmente non chiaro.
Questo significa che la domanda nominale crescerà soltanto se i Governi impegnano la politica della finanza pubblica nel ridurre le tasse o nell’aumentare la spesa pubblica – mettendo in tal modo, secondo l’espressione di Milton Friedman, la nuova domanda direttamente “dentro il flusso del reddito”. Ma il mondo è pieno di Governi che non se la sentono di farlo.
Il Ministro della Finanze del Giappone è convinto di dover ridurre il suo ampio deficit di finanza pubblica elevando, nell’aprile del 2017, la tassa sul valore aggiunto. Le regole dell’eurozona comportano che molti paesi membri siano impegnati a ridurre i loro deficit. Anche George Osborne, il Cancelliere dello Scacchiere in Inghilterra, è determinato a ridurre, non ad aumentare, il deficit del suo paese.
Il consueto mantra ufficiale, di conseguenza, è diventato che i paesi che hanno ancora “spazio di finanza pubblica” dovrebbero usarlo. Ma non ci sono margini per credere che i candidati più evidenti – come la Germania – effettivamente faranno alcunché. E non c’è certezza che se persino tutti i paesi che hanno spazi di finanza pubblica li usassero, la spinta alla domanda globale sarebbe sufficiente.
Queste impasse hanno alimentato il crescente timore che si sia “senza cartucce” per combattere la crescita inadeguata e la potenziale deflazione. Ma se il nostro problema è l’inadeguata domanda nominale, c’è una politica che funzionerà in ogni caso. Se i Governi gestiscono più ampi deficit di finanza pubblica e non li finanziano con debito gravato da interessi ma attraverso i soldi delle banche centrali – la domanda nominale indubbiamente crescerà, producendo una qualche combinazione di inflazione più elevata e di produzione reale più alta.
L’opzione del cosiddetto “denaro dall’elicottero”, di conseguenza, è sempre più discussa. Ma il dibattito su tale aspetto è pieno di elementi di confusione.
Si è spesso sostenuto che monetizzare i deficit di finanza pubblica impegnerebbe le banche centrali a mantenere per sempre bassi i tassi di interesse, un approccio che è destinato a produrre inflazione effettiva. Si è contemporaneamente sostenuto (talvolta da parte delle stesse persone) che il finanziamento monetario non stimolerebbe la domanda, perché la gente avrebbe paura di una futura “tassa sull’inflazione”.
Entrambi i giudizi non possono essere veri; in realtà, nessuno dei due lo è. Deficit molto piccoli finanziati per il canale monetario produrrebbero solo un impatto minimo sulla domanda nominale: quelli molto ampi produrrebbero dannosamente una inflazione elevata. In qualche modo, la politica ottimale sta nel mezzo – un concetto di buon senso che spesso si perde nella discussione.
In mezzo alla confusione, l’unico tema politico veramente importante viene ignorato: se possiamo disegnare regole e distribuire responsabilità istituzionali per assicurare che il finanziamento monetario sia utilizzato soltanto con modalità appropriatamente moderate e disciplinate, oppure se si dimostrerà irresistibile la tentazione di utilizzarlo in eccesso. Se l’irresponsabilità politica è inevitabile, realmente siamo senza quelle munizioni che possiamo usare senza saltare in aria. Ma se, come io credo, la disciplina è un problema che può essere risolto, abbiamo bisogno di partire col formulare regole giuste e distribuire le responsabilità.
Una cosa è certa: basarci sulle riforme strutturali, sulle politiche puramente monetarie, oppure sulle politiche di finanza pubblica possibili ai Governi che credono che tutti i deficit debbano essere finanziati col ricorso al debito, non invertirà il difetto cronico di domanda nominale del mondo.
By mm
E' possibile commentare l'articolo nell'area "Commenti del Mese"