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Cosa c’è di sbagliato nei tassi di interesse negativi? Di Joseph E. Stiglits (da Project Syndicate, 13 aprile 2016)
APR 13, 2016
What’s Wrong With Negative Rates?
Joseph E. Stiglitz
NEW YORK – I wrote at the beginning of January that economic conditions this year were set to be as weak as in 2015, which was the worst year since the global financial crisis erupted in 2008. And, as has happened repeatedly over the last decade, a few months into the year, others’ more optimistic forecasts are being revised downward.
The underlying problem – which has plagued the global economy since the crisis, but has worsened slightly – is lack of global aggregate demand. Now, in response, the European Central Bank (ECB) has stepped up its stimulus, joining the Bank of Japan and a couple of other central banks in showing that the “zero lower bound” – the inability of interest rates to become negative – is a boundary only in the imagination of conventional economists.
And yet, in none of the economies attempting the unorthodox experiment of negative interest rates has there been a return to growth and full employment. In some cases, the outcome has been unexpected: Some lending rates have actually increased.
It should have been apparent that most central banks’ pre-crisis models – both the formal models and the mental models that guide policymakers’ thinking – were badly wrong. None predicted the crisis; and in very few of these economies has a semblance of full employment been restored. The ECB famously raised interest rates twice in 2011, just as the euro crisis was worsening and unemployment was increasing to double-digit levels, bringing deflation ever closer.
They continued to use the old discredited models, perhaps slightly modified. In these models, the interest rate is the key policy tool, to be dialed up and down to ensure good economic performance. If a positive interest rate doesn’t suffice, then a negative interest rate should do the trick.
It hasn’t. In many economies – including Europe and the United States – real (inflation-adjusted) interest rates have been negative, sometimes as much as -2%. And yet, as real interest rates have fallen, business investment has stagnated. According to the OECD, the percentage of GDP invested in a category that is mostly plant and equipment has fallen in both Europe and the US in recent years. (In the US, it fell from 8.4% in 2000 to 6.8% in 2014; in the EU, it fell from 7.5% to 5.7% over the same period.) Other data provide a similar picture.
Clearly, the idea that large corporations precisely calculate the interest rate at which they are willing to undertake investment – and that they would be willing to undertake a large number of projects if only interest rates were lowered by another 25 basis points – is absurd. More realistically, large corporations are sitting on hundreds of billions of dollars – indeed, trillions if aggregated across the advanced economies – because they already have too much capacity. Why build more simply because the interest rate has moved down a little? The small and medium-size enterprises (SMEs) that are willing to borrow couldn’t get access to credit before the ECB went negative, and they can’t now.
Simply put, most firms – and especially SMEs – can’t borrow easily at the T-bill rate. They don’t borrow on capital markets. They borrow from banks. And there is a large difference (spread) between the interest rates the banks set and the T-bill rate. Moreover, banks ration. They may refuse to lend to some firms. In other cases, they demand collateral (often real estate).
It may come as a shock to non-economists, but banks play no role in the standard economic model that monetary policymakers have used for the last couple of decades. Of course, if there were no banks, there would be no central banks, either; but cognitive dissonance has seldom shaken central bankers’ confidence in their models.
The fact is that the eurozone’s structure and the ECB’s policies have ensured that banks in the underperforming countries, and especially in the crisis countries, are very weak. Deposits have left, and the austerity policies demanded by Germany are prolonging the aggregate-demand shortfall and sustaining high unemployment. In these circumstances, lending is risky, and banks have neither the appetite nor ability to lend, particularly to SMEs (which typically generate the highest number of jobs).
A decrease in the real interest rate – that on government bonds – to -3% or even -4% will make little or no difference. Negative interest rates hurt banks’ balance sheets, with the “wealth effect” on banks overwhelming the small increase in incentives to lend. Unless policymakers are careful, lending rates could increase and credit availability decline.
There are three further problems. First, low interest rates encourage firms to invest in more capital-intensive technologies, resulting in demand for labor falling in the longer term, even as unemployment declines in the short term. Second, older people who depend on interest income, hurt further, cut their consumption more deeply than those who benefit – rich owners of equity – increase theirs, undermining aggregate demand today. Third, the perhaps irrational but widely documented search for yield implies that many investors will shift their portfolios toward riskier assets, exposing the economy to greater financial instability.
What central banks should be doing is focusing on the flow of credit, which means restoring and maintaining local banks’ ability and willingness to lend to SMEs. Instead, throughout the world, central banks have focused on the systemically significant banks, the financial institutions whose excessive risk taking and abusive practices caused the 2008 crisis. But a large number of small banks in the aggregate are systemically significant – especially if one is concerned about restoring investment, employment, and growth.
The big lesson from all of this is captured by the familiar adage, “garbage in, garbage out.” If central banks continue to use the wrong models, they will continue to do the wrong thing.
Of course, even in the best of circumstances, monetary policy’s ability to restore a slumping economy to full employment may be limited. But relying on the wrong model prevents central bankers from contributing what they can – and may even make a bad situation worse.
Cosa c’è di sbagliato nei tassi di interesse negativi?
Jospeh E. Stiglitz
NEW YORK – Scrissi agli inizi di gennaio che le condizioni economiche di quest’anno erano destinate ad essere deboli come nel 2015, che fu l’anno peggiore dal momento in cui scoppiò la crisi finanziaria nel 2008. E, come è accaduto ripetutamente nel corso del decennio, altre più ottimistiche previsioni sono state corrette al ribasso dopo i primi mesi dell’anno.
Il difetto della domanda aggregata globale è il problema all’origine, che ha afflitto l’economia mondiale dall’inizio della crisi, ma è leggermente peggiorato. Adesso, in risposta, la Banca Centrale Europea (BCE) ha incrementato le sue misure di sostegno, aggiungendosi alla Banca del Giappone ed a un paio di altre banche centrali nel mostrare che il “limite inferiore dello zero” – l’impossibilità dei tassi di interesse ad entrare in territorio negativo – è un confine solo nella immaginazione degli economisti convenzionali.
E tuttavia, in nessuna delle economie che stanno provando l’esperimento non ortodosso dei tassi di interesse negativi c’è stato un ritorno alla crescita ed alla piena occupazione. In alcuni casi il risultato è stato inaspettato: alcuni tassi nei prestiti sono effettivamente cresciuti.
Doveva essere evidente che la maggioranza dei modelli delle banche centrali precedenti alla crisi – sia dei modelli formali che di quelli mentali che guidano il pensiero degli operatori pubblici – erano del tutto negativi. Nessuno aveva previsto la crisi; e pochissime tra queste economie danno l’impressione che sia stata ripristinata la piena occupazione. É noto che la BCE incrementò per due volte i tassi di interesse nel 2011, proprio mentre la crisi dell’euro stava peggiorando e la disoccupazione stava crescendo a livelli di due cifre, portando ancora più vicina la deflazione.
Costoro hanno continuato ad utilizzare i vecchi screditati modelli, forse con qualche leggera modifica. In questi modelli il tasso di interesse è lo strumento politico fondamentale, che deve essere regolato verso l’alto o verso il basso per assicurare una buona prestazione economica. Se un tasso di interesse positivo non basta, allora un tasso di interesse negativo dovrebbe fare la magia.
Non sta succedendo. In molte economie – inclusa l’Europa e gli Stati Uniti – i tassi di interesse reali (corretti per l’inflazione) sono stati negativi, talvolta sino al – 2%. E tuttavia, mentre i tassi di interesse reali sono scesi, l’investimento delle imprese è rimasto stagnante. Secondo l’OCSE, negli anni recenti la percentuale del PIL investita in una categoria costituita per la maggioranza da fabbriche ed attrezzature è calata sia in Europa che negli Stati Uniti (negli Stati Uniti è caduta dall’8,4% nel 2000 al 6,8% nel 2014; in Europa, nello stesso periodo, è caduta dal 7,5% al 5,7%). Altri dati forniscono un quadro simile.
L’idea che grandi società calcolino in modo preciso il tasso di interesse al quale sono disponibili a sostenere investimenti – e che siano disponibili ad impegnarsi in un gran numero di progetti soltanto se i tassi di interesse sono ridotti di altri 25 punti base, è chiaramente assurda. Più realisticamente, le grandi società se ne stanno sedute su centinaia di miliardi di dollari – in effetti, di migliaia di miliardi di dollari, se si cumulano tutte le economie avanzate – perché hanno già una capacità eccessiva. Perché costruire di più, semplicemente se i tassi di interesse si sono un po’ spostati verso il basso? Le imprese piccole e medie (SME) che sono disponibili ad indebitarsi, non potevano avere accesso al credito prima che la BCE entrasse in territorio negativo, e non possono adesso.
Per dirla semplicemente, la maggioranza delle imprese – e particolarmente le piccole e medie – non possono facilmente indebitarsi ai tassi dei Buoni del Tesoro. Esse non si indebitano sul mercato dei capitali. Si indebitano con le banche. E c’è una grande differenza (lo spread) tra i tassi di interesse che stabiliscono le banche ed i Buoni del Tesoro. Esse possono rifiutarsi di dare prestiti ad alcune imprese. In altri casi, chiedono garanzie (spesso immobiliari).
Può risultare impressionante per i non economisti, ma le banche non giocano alcun ruolo nel modello economico convenzionale che gli operatori della politica monetaria hanno utilizzato negli ultimi vent’anni. Naturalmente, se non c’erano le banche non c’erano neppure le banche centrali; ma raramente la dissonanza cognitiva [1] ha scosso la fiducia dei banchieri centrali nei loro modelli.
Il fatto è che la struttura dell’eurozona e le politiche della BCE hanno fatto in modo che le banche, nei paesi con modeste prestazioni e specialmente nei paesi in crisi, fossero molto deboli. I depositi se ne sono andati, e le politiche di austerità richieste dalla Germania stanno prolungando il deficit di domanda aggregata e consentendo una elevata disoccupazione. In queste circostanze, prestare è rischioso, e le banche non hanno né il desiderio né la capacità di concedere prestiti, in particolare alle imprese piccole e medie (che tipicamente producono il numero maggiore di posti di lavoro).
Una diminuzione nel tasso di interesse reale – quello sui bond pubblici – al – 3% od anche al – 4%, farà poca o nessuna differenza. I tassi di interesse negativi danneggiano gli equilibri patrimoniali delle banche, con l’”effetto salutare” sulle banche che annienta il modesto incremento degli incentivi al prestito. Se gli operatori pubblici non sono scrupolosi, i tassi dei prestiti potrebbero aumentare e la disponibilità al credito diminuire.
Ci sono tre problemi ulteriori. Il primo, i bassi tassi di interesse incoraggiano le imprese ad investire nelle tecnologie ad alta intensità di capitale, con l’effetto di una caduta nella domanda di lavoro nel più lungo termine, anche se nel breve termine la disoccupazione diminuisce. Il secondo, le persone più anziane, che dipendono dal reddito sugli interessi, sono ulteriormente colpite, tagliano i loro consumi più profondamente di quanto coloro che ne traggono beneficio – i ricchi proprietari di azioni – aumentano i loro, danneggiando al presente la domanda aggregata. Il terzo, la forse irrazionale ma ampiamente documentata ricerca di rendimenti implica che molti investitori sposteranno i loro portafogli verso asset più rischiosi, esponendo l’economia ad una maggiore instabilità finanziaria.
Quello che le banche centrali dovrebbero fare sarebbe concentrarsi sui flussi del credito, il che significa ripristinare e mantenere la capacità e la disponibilità delle banche locali a dare prestiti alle imprese piccole e medie. Invece, in tutto il mondo, le banche centrali si sono concentrate sulle banche sistemicamente significative, gli istituti finanziari la cui eccessiva assunzione di rischi e le cui pratiche abusive hanno provocato la crisi del 2008. Ma un numero grande di piccole banche, nel suo complesso, è sistemicamente significativo – in particolare se esse si preoccupano di ripristinare gli investimenti, l’occupazione e la crescita.
La grande lezione che si apprende da tutto questo è espressa dal detto familiare: “spazzatura era, spazzatura rimane”. Se le banche centrali continuano ad usare i modelli sbagliati, continueranno a fare la cosa sbagliata.
Naturalmente, persino nelle migliori circostanze, la possibilità per una politica monetaria di ripristinare una economia in recessione verso la piena occupazione può essere limitata. Ma basarsi su un modello sbagliato impedisce ai banchieri centrali di dare un contributo per quello che possono – e può persino rendere la situazione peggiore.
[1] La dissonanza cognitiva è un concetto introdotto da Leon Festinger nel 1957 in psicologia sociale. Un individuo che attivi due idee o comportamenti che sono tra loro coerenti, si trova in una situazione emotiva soddisfacente (consonanza cognitiva); al contrario, si verrà a trovare in difficoltà discriminatoria ed elaborativa se le due rappresentazioni sono tra loro contrapposte o divergenti. Questa incoerenza produce appunto una dissonanza cognitiva. (Wikipedia)
In sostanza, un modo un po’ ironico per definire una “contraddizione in termini”.
By mm
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