Blog di Krugman
Il petrolio a basso costo è restrittivo? (13 aprile 2016)
Apr 13 1:48 pm
Is Cheap Oil Contractionary?
Low oil prices were supposed to be a big boost for the world economy; but it didn’t happen. Maury Obstfeld, my long-time textbook co-author and now chief economist at the IMF, offers an interesting argument about why: he suggests that it’s because of the zero lower bound. Falling oil leads to falling inflation expectations, and since interest rates can’t fall, real rates go up, hurting recovery.
Matt O’Brien is skeptical, and so am I — even though I am very much in favor of rethinking our usual assumptions when the economy is at the ZLB.
First, a priori, falling oil prices shouldn’t affect expectations for the rate of inflation of non-oil goods and services, or at least it’s not obvious that it should — and that’s the inflation rate that should matter for investment. Still, you could argue that oil is in fact driving those expectations, whether it should or not. What Matt does is question whether correlation is causation.
I’d make another point: even using market expectations, real interest rates have in fact gone down, not up, in the face of falling oil prices:
How is this possible, given the zero lower bound? It’s all about the term structure: long-term rates aren’t at zero, although they’re at least somewhat supported by the floor on short-term rates. And as it turns out, during the recent oil crash long-term rates fell enough to more than offset the decline in expected inflation.
Of course, Maury could be right in an other things equal sense. But my guess is that the oil-price disappointment comes less from expectational channels than from two facts: oil is now a big driver of investment, via shale, and oil exporters are actually cash-constrained these days, with an arguably *higher* marginal propensity to spend than oil consumers.
Anyway, interesting stuff.
Il petrolio a basso costo è restrittivo?
Si supponeva che i bassi prezzi del petrolio fossero un grande incoraggiamento per l’economia mondiale, ma non è accaduto. Maury Obstfeld, da lunga data coautore come me di un libro di testo ed oggi capoeconomista al FMI, offre un argomento interessante sulla ragione di ciò: suggerisce che dipenda dl limite inferiore dello zero (nei tassi di interesse). La caduta del petrolio porta alla caduta delle aspettative di inflazione, e dal momento che i tassi di interesse non possono scendere oltre, i tassi reali salgono, danneggiando la ripresa.
Matt O’Brien è scettico ed anch’io lo sono – anche se sono molto favorevole ad un ripensamento dei nostri consueti assunti quando l’economia è al limite inferiore dello zero.
Anzitutto, prima di ogni altra cosa, i prezzi del petrolio in calo non dovrebbero influenzare le aspettative sui tassi di inflazione dei beni e servizi non petroliferi, o almeno non è così ovvio che dovrebbero – e quello è il tasso di inflazione che dovrebbe contare per gli investimenti. Comunque, potreste sostenere che il petrolio di fatto sta guidando quelle aspettative, che lo debba o no. Quello che Matt mette in dubbio è che quella correlazione sia una causa.
Io avanzerei un altro punto: persino utilizzando le aspettative dei mercati, i tassi di interesse reali sono scesi, non saliti, a fronte del calo dei prezzi del petrolio [1]:
Come è possibile questo, considerato il limite inferiore dello zero? Dipende tutto dal struttura temporale dei tassi di interesse [2]: i tassi di interesse a lungo termine non sono a zero, sebbene siano almeno qualcosa che viene influenzato dalla base dei tassi a breve termine. E si scopre che, durante il recente crollo del petrolio i tassi a lungo termine sono caduti a sufficienza da più che bilanciare il declino della inflazione attesa.
Naturalmente, Maury, a parità delle altre condizioni, potrebbe aver ragione. Ma la mia impressione è che la delusione del prezzo del petrolio venga più da altri fattori, che non dai canali delle aspettative: adesso il petrolio è una grande guida degli investimenti, per effetto dell’estrazione dagli scisti, e di questi tempi gli esportatori di petrolio sono effettivamente limitati nel contante, con una propensione marginale a spendere più elevata dei consumatori di petrolio.
In ogni caso, cose interessanti.
[1] La tabella mostra (linea blu) l’andamento degli interessi, indicizzato per l’inflazione, sui titoli del Tesoro, e (linea rossa) l’andamento dei prezzi del petrolio (Brent, Europa). La maturazione di tali obbligazioni è decennale, e dunque è indicativa delle aspettative di inflazione nel lungo periodo.
[2] Il “term structure” dei tassi di interesse è la relazione tra i rendimenti dei bond ed i diversi tempi della loro maturazione. É anche noto come “curva dei rendimenti” e segnala le aspettative dei mercati sui cambiamenti futuri dei tassi.
By mm
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