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Elicotteri al guinzaglio, di Adair Turner (da Project Syndicate, 9 maggio 2016)
MAY 9, 2016
Helicopters on a Leash
Adair Turner
PARIS – Faced with a slowing global economy, a number of observers – including former US Federal Reserve Chair Ben Bernanke and Berkeley economist Brad DeLong – have argued that money-financed fiscal expansion should not be excluded from the policy toolkit. But talk of such “helicopter drops” of newly printed money has produced a strong counterattack, including from Michael Heise, the chief economist of Allianz, and Koichi Hamada, the chief economic adviser to Prime Minister Shinzo Abe and one of the architects of Japan’s “Abenomics” economic-recovery program.
I disagree with Heise and Hamada, but they rightly focus on the central issue – the risk that allowing any monetary finance will invite excessive use. The crucial question is whether we can devise rules and responsibilities to guard against that danger. I believe we can and must, and that in some countries the alternative will not be no monetary finance, but monetary finance implemented without discipline.
As I argued in a recent International Monetary Fund paper, the technical case for monetary finance is indisputable. It is the one policy that will always stimulate nominal demand, even when other policies – such as debt-financed fiscal deficits or negative interest rates – are ineffective. And its impact on nominal demand can in principle be calibrated: A small amount will produce a potentially useful stimulus to either output or the price level, whereas a very large amount will produce excessive inflation.
That is not to deny important complexities in implementing helicopter drops. If money creation finances tax cuts rather than increased public expenditure, the impact will depend on how much consumers decide to spend versus save – a balance that may be unstable over time. And, because money creation by central banks increases commercial banks’ reserves, there is a risk that lending will increase little at first, but then rapidly. But these complexities simply argue for a cautious approach to the scale of monetary finance and the careful use of tools – such as mandatory-reserve requirements – to constrain subsequent knock-on effects.
The only powerful argument against helicopter drops is the one that Heise and Hamada stress – the political risk of overuse. If monetary finance is no longer prohibited, politicians might use it to curry favor with political constituencies or to over-stimulate the economy ahead of an election. Hamada oddly suggests that proponents of monetary finance ignore this risk; but in my own IMF paper, and in Bernanke’s recent blog post, it is a central concern.
History provides many examples of excessive monetary finance, from Weimar Germany to the many emerging economies where governments have pressured central banks to finance large fiscal deficits, with high inflation the inevitable result. So a valid argument can be made that the dangers of excessive monetary finance are so great that it should be prohibited entirely, even if in some circumstances it would be the best policy.
But a valid argument is not necessarily a convincing one. After all, other policies to support demand growth, or a failure to implement any policy, can be equally dangerous. It was deflation, not hyperinflation, that destroyed the Weimar Republic. Hitler’s electoral breakthrough of 1932 was achieved amid rapidly falling prices.
And alternative policies will in some circumstances have adverse side effects. The root cause of today’s problems was excessive private credit growth before 2008. If our only way out is interest rates negative enough to re-stimulate that rapid growth, we are doomed to repeat past mistakes.
Moreover, there is no reason why we cannot construct rules and responsibilities to mitigate the political risk of excessive use. Bernanke, for example, has proposed giving independent central banks the authority to approve a maximum quantity of monetary finance if they believe doing so is necessary to achieve their clearly defined inflation target.
Of course, opponents can counter with a “slippery slope” argument: Only total prohibition is a defensible line against political pressure for ever-laxer rules. And in countries with a recent history of excessive monetary finance – for example, Brazil, which is still struggling to contain inflation amid political pressures for large deficit finance – that argument could be compelling. But if the European Central Bank, the Bank of England, or the Fed could independently approve a maximum quantity of monetary finance, no erosion of their independence would inevitably follow.
The crucial issue is whether political systems can be trusted to establish and maintain appropriate discipline. Hamada cites the example of Japanese Finance Minister Korekiyo Takahashi, who used monetary-financed fiscal expansion to pull Japan’s economy out of recession in the early 1930s. Takahashi rightly sought to tighten policy once adequate output and price growth had returned, but was assassinated by militarists keen to use unconstrained monetary finance to support imperial expansion.
But Hamada’s inference that this illustrates the inherent dangers of monetary finance is not credible. Continued deflation would also have destroyed Japan’s constitutional system, as it did Germany’s. And if Takahashi had stimulated the economy with negative interest rates, and then sought to reverse that policy, he would have met the same end.
Prohibition of monetary finance cannot secure democracy or the rule of law in the face of powerful anti-democratic forces. But disciplined and moderate monetary finance, by combating deflationary dangers, might sometimes help. So, rather than prohibiting it, we should ensure its responsible use. The likely alternative is not no monetary finance, but monetary finance implemented too late and in an undisciplined fashion.
Japan today illustrates that danger. Having eschewed monetary finance for too long, it now has so much public debt (about 250% of GDP) that if that debt were all monetized, excessive inflation would probably result. But there is no credible scenario in which that debt can ever be “repaid” in the normal sense of the word. De facto monetization is the inevitable result, with the Bank of Japan purchasing each month more bonds than the government issues, even while it denies that monetary finance is an acceptable policy option.
If Japan had followed Bernanke’s advice in 2003 and implemented a moderate money-financed stimulus, it would today have a slightly higher price level and a lower debt-to-GDP ratio. Having failed to do that, it should now define clear rules and responsibilities to govern and manage as best as possible the inevitable monetization of some part of its accumulated debts.
The lesson of Japan – but not only Japan – is clear: It is better to recognize the technical case for monetary finance and mitigate the political dangers than to prohibit its use entirely and pile up still greater dangers for the future.
Elicotteri al guinzaglio,
di Adair Turner
PARIGI – Di fronte ad un rallentamento dell’economia globale, un certo numero di osservatori – incluso il passato Presidente della Federal Reserve Ben Bernanke e l’economista di Berkeley Brad DeLong – hanno sostenuto che una espansione della finanza pubblica finanziata con la creazione di moneta non dovrebbe essere esclusa dall’armamentario della politica. Ma parlare di tali “lanci dall’elicottero” di moneta creata ex novo ha prodotto una forte reazione, tra gli altri da parte di Michael Heise, il capoeconomista di Allianz [1], e Koichi Hamada, il principale consigliere economico del Primo Ministro Shinzo Abe ed uno degli architetti del programma di ripresa economica del Giappone denominato “Abenomics”.
Io sono in disaccordo con Heise e Hamada, ma essi si concentrano giustamente sull’aspetto centrale – il rischio che permettere qualsiasi finanziamento con creazione di moneta possa indurne un uso eccessivo. La questione cruciale è se possiamo individuare regole e responsabilità che proteggano da quel pericolo. Io credo che si possa e si debba, e che in alcuni paesi l’alternativa non sarà nessun finanziamento con creazione di moneta, ma un finanziamento con creazione di moneta messo in atto senza una disciplina.
Come ho sostenuto in un recente saggio per il Fondo Monetario Internazionale, l’argomento tecnico a favore del finanziamento con creazione di moneta è indiscutibile. É l’unica politica che stimolerà sempre la domanda nominale, persino quando altre politiche – quali i deficit di finanza pubblica finanziati col debito o i tassi di interesse negativi – sono inefficaci. E in linea di principio il suo impatto sulla domanda nominale può essere calibrato: una piccola quantità produrrà un utile stimolo potenziale sia alla produzione che al livello dei prezzi, mentre un grande quantità produrrà una inflazione eccessiva.
Questo non significa negare rilevanti complessità nel mettere in atto il ‘lancio di soldi dall’elicottero’. Se la creazione di moneta finanzia sgravi fiscali anziché un incremento della spesa pubblica, l’impatto dipenderà da quanto i consumatori decidono di spendere anziché di risparmiare – un equilibrio che nel tempo può essere instabile. E, poiché la creazione di moneta da parte delle banche centrali aumenta le riserve delle banche commerciali, c’è un rischio che i prestiti all’inizio aumenteranno di poco, seppure in seguito rapidamente. Ma queste complessità semplicemente militano a favore di un approccio cauto nella dimensione del finanziamento con creazione di moneta ed un uso scrupoloso degli strumenti – quali le richieste di una riserva obbligatoria – per impedire effetti a catena successivi.
L’unico potente argomento contro il ‘lancio di moneta dall’elicottero’ è quello che Heise e Hamada mettono in rilievo – il rischio politico di un abuso. Se il finanziamento con creazione di moneta non è più proibito, gli uomini politici possono usarlo per ingraziarsi i favori degli elettorati o per sovrastimolare l’economia in vista di elezioni. Hamada curiosamente suggerisce che i proponenti del finanziamento con creazione di moneta ignorino questo rischio; ma nel mio saggio al FMI e nel recente post sul blog di Bernanke, questa è la preoccupazione centrale.
La storia fornisce molti esempi di eccessivo finanziamento con creazione di moneta, dalla Germania di Weimar alle molte economie emergenti i cui Governi hanno spinto le banche centrali a finanziare elevati deficit di finanza pubblica, con l’inevitabile risultato di un’alta inflazione. Dunque, un valido argomento che può essere avanzato è che i rischi di un eccessivo finanziamento con creazione di moneta sono così grandi che esso dovrebbe essere interamente proibito, persino in quelle circostanze nelle quali sarebbe la politica migliore.
Ma un argomento valido non è necessariamente un argomento convincente. Dopo tutto, altre politiche per sostenere la crescita della domanda, come il non mettere in atto alcuna politica, possono essere egualmente pericolosi. Fu la deflazione, non l’iperinflazione, che distrusse la Repubblica di Weimar. Lo sfondamento elettorale di Hitler del 1932 venne ottenuto nel contesto di prezzi in caduta rapida.
E le politiche alternative, in alcune circostanze, hanno effetti collaterali negativi. La causa alla radice dei problemi di oggi fu una eccessiva crescita del credito privato prima del 2008. Se l’unico modo di uscirne sono tassi di interesse negativi sufficienti a riattivare la crescita rapida, siamo condannati a ripetere gli errori del passato.
Inoltre, non c’è alcuna ragione per la quale non si possano costruire regole e responsabilità per mitigare i rischi politici di un uso eccessivo. Bernanke, ad esempio, ha proposta di dare alle banche centrali indipendenti l’autorità di approvare una quantità massima di finanziamento con creazione di moneta, se esse credono che farlo sia necessario per realizzare il loro chiaramente definito obbiettivo di inflazione.
Naturalmente, gli oppositori possono opporre l’argomento della “china scivolosa”: solo una proibizione totale sarebbe una linea difendibile contro la spinta politica per regole sempre più lassiste. E nei paesi con una storia recente di finanziamento eccessivo con la creazione di moneta – ad esempio il Brasile, che sta ancora lottando per contenere l’inflazione in mezzo a spinte politiche per ampi finanziamenti in deficit – quell’argomento potrebbe diventare persuasivo. Ma se la Banca Centrale Europea, la Banca di Inghilterra o la Fed potessero autonomamente approvare una quantitativo massimo di finanziamenti attraverso creazione di moneta, non se conseguirebbe inevitabilmente alcuna menomazione della loro indipendenza.
La questione cruciale è se si può aver fiducia che i sistemi politici stabiliscano e mantengano una adeguata disciplina. Hamada cita l’esempio del Ministro delle Finanze giapponese Korekiyo Takahashi, che utilizzò una espansione della finanza pubblica finanziata con la creazione di moneta per spingere l’economia del Giappone fuori dalla recessione agli inizi degli anni ’30. Takahashi giustamente cercò di irrigidire quella politica una volta che ricomparve una adeguata produzione e crescita dei prezzi, ma fu assassinato dai militaristi, vogliosi di usare un illimitato finanziamento attraverso la creazione di moneta per sostenere l’espansione imperiale [2].
Ma la deduzione di Hamada, secondo la quale questo illustrerebbe i pericoli intrinseci del finanziamento tramite creazione di moneta, non è credibile. Anche una perdurante deflazione avrebbe distrutto il sistema costituzionale del Giappone, come accadde in Germania. E se Takahashi avesse stimolato l’economia con tassi di interesse negativi, e poi cercato di invertire quella politica, sarebbe andato incontro alla stessa fine.
La proibizione dei finanziamenti tramite creazione di moneta non può assicurare la democrazia i gli Stati di diritto, a fronte di potenti forze antidemocratiche. Ma un finanziamento moderato e disciplinato attraverso la creazione di moneta, combattendo i pericoli deflazionistici, talvolta può aiutare. Dunque, piuttosto di proibirlo, dovremmo assicurare un suo uso responsabile. La alternativa probabile non è non finanziare con creazione di moneta, ma un finanziamento con quella modalità troppo tardivo ed effettuato in modo non disciplinato.
Il Giappone di oggi illustra quel pericolo. Essendo rifuggiti troppo a lungo da finanziamenti tramite creazione di nuova moneta, esso ha oggi un debito pubblico talmente elevato (circa il 250% del PIL) che se tutto il debito fosse monetizzato, probabilmente la conseguenza sarebbe una inflazione eccessiva. Ma non c’è alcuno scenario credibile, nel quale quel debito possa mai essere “restituito” nel senso normale del termine. Una monetizzazione di fatto è il risultato inevitabile, con la banca del Giappone che acquista ogni mese maggiori obbligazioni sul debito di quelle che il Governo emette, pur negando che il finanziamento tramite la creazione di moneta sia una opzione politicamente accettabile.
Se il Giappone avesse seguito il consiglio di Bernanke nel 2003 ed avesse messo in atto un moderato stimolo finanziato con creazione di moneta, oggi avrebbe un livello dei prezzi leggermente più alto ed un rapporto più basso tra debito e PIL. Non essendo stato capace di farlo, oggi deve definire chiare regole e responsabilità per governare e gestire al meglio l’inevitabile monetizzazione di una qualche parte dei suoi debiti accumulati.
La lezione del Giappone – ma non solo del Giappone – è chiara: è meglio riconoscere l’argomento tecnico a favore del finanziamento con il ricorso alla creazione di nuova moneta e mitigarne i pericoli politici, piuttosto che proibirlo in modo assoluto ed accumulare pericoli sempre più grandi per il futuro.
[1] Allianz SE, (già AG) è una società di servizi finanziari con sede a Monaco di Baviera, in Germania. È la prima Compagnia al mondo nel settore delle assicurazioni, prima della francese AXA, e dell’italiana Generali.
[2] Korekiyo Takahashi fu a capo della Banca del Giappone e Ministro delle Finanze. In precedenza era anche stato Primo Ministro, negli anni 1921-1922. Effettivamente sperimentò una politica finanziaria impegnativa durante la Grande Depressione, inclusa l’uscita dal gold standard, l’abbassamento dei tassi di interesse e il finanziamento di misure di sostegno pubblico attraverso la creazione di moneta. Nel 1935 la sua decisione di tagliare la spesa pubblica provocò una grave reazione negli ambienti militari, sino ad un complotto per la sua uccisione, che avvenne nel febbraio del 1936. L’inflazione salì alle stelle e, come spiega con inavvertita comicità Wikipedia in lingua inglese, il suo successere fu “altamente riluttante” a provvedere con politiche di tagli alla spesa pubblica.
By mm
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