Errori occidentali in salsa cinese,

di Adair Turner

SHANGHAI – L’economia cinese è di fronte ad una transizione enormemente impegnativa. Per realizzare il suo obbiettivo di raggiungere i paesi ad alto reddito del mondo, il Governo ha giustamente incoraggiato “un ruolo decisivo del mercato”. Ma, se la competizione sui mercati funziona bene in molti settori, le banche sono una cosa diversa. In effetti, nei sette anni passati, l’affidarsi da parte della Cina alla allocazione dei capitali imperniata sulle banche, ha portato agli stessi errori che provocarono la crisi finanziaria del 2008 nelle economie avanzate.

La rapida crescita del PIL richiede elevati risparmi ed investimenti, ed elevati risparmi quasi mai sono una conseguenza delle libere scelte dei consumatori. Gli stati possono finanziare direttamente gli investimenti, ma la creazione di credito bancario può ottenere lo stesso effetto. Come si espresse nel 1925 Friedrich Hayek, la rapida crescita capitalistica è dipesa da “i ‘risparmi forzati’ effettuati per l’estensione di credito aggiuntivo delle banche”.

Nei loro periodi di rapida crescita, il Giappone e la Corea del Sud hanno utilizzato credito bancario per finanziare alti livelli di investimenti. La Corea del Sud nazionalizzò le banche che finanziavano direttamente società orientate all’esportazione. In Giappone, il settore privato venne ‘indirizzato’ verso il settore dei beni commerciabili su scala internazionale.

Ma mentre i Governi finanziavano generali priorità settoriali, le banche decidevano la allocazione impresa per impresa e sviluppavano il credito attraverso contratti sui mutui che imponevano una disciplina finanziaria. Se il Giappone e la Corea del Sud avessero invece utilizzato il diretto finanziamento pubblico, la allocazione dei capitali quasi certamente sarebbe stata peggiore.

Ma se il sistema bancario giapponese contribuì a guidare una formidabile crescita post-bellica, la sua grande espansione immobiliare alimentata dal credito negli anni ’80 ed il successivo crollo, hanno portato a 25 anni di lenta crescita e di insidiosa deflazione. La crisi finanziaria globale del 2008 ed il conseguente malessere dopo la crisi hanno riprodotto l’esperienza giapponese in molti altri paesi.

Come le economie diventano più ricche, i loro settori immobiliari divengono più intensivi. Questo in parte dipende dal fatto che la gente dedica una parte crescente dei propri redditi in utilizzazioni più attraenti, e in parte dal fatto che nelle economie ad alta intensità di servizi, le attività ad alto valore aggiunto si ammassano nelle città principali.

Ma, qualsiasi sia la ragione, i fatti sono chiari. Il crescente valore degli immobili è di gran lunga la ragione più importante per la crescita dei rapporti tra ricchezza e redditi che Thomas Picketty ha discusso nel suo libro Il Capitale nel ventunesimo secolo. E, come dimostra un eccellente recente studio empirico [1], “col 2007, le banche nella maggioranza dei paesi si sono soprattutto trasformate in creditori del settore immobiliare”.

Questa tendenza mette in crisi l’assunto che la banche allochino i capitali in modo efficiente. Se un settore immobiliare desiderabile consiste in una offerta scarsa, la creazione e la allocazione del credito può talvolta non essere guidata da analisi razionali di progetti di investimento alternativi, ma da cicli che si auto rafforzano, nei quali il maggiore credito spinge in alto i prezzi degli asset, che quindi sostengono aspettative di crescite ulteriori, portando ad una maggiore domanda di indebitamento ed a una maggiore offerta di credito. Come ha mostrato la Banca dei Regolamenti Internazionali, i cicli del credito e del settore immobiliare non sono soltanto una parte della storia della instabilità finanziaria nelle economie avanzate; sono quasi l’intera storia.

A partire dal 2009, questa è una storia che si è riprodotta in Cina. Per bilanciare la domanda in caduta a seguito della crisi finanziaria globale, il Governo ha liberato un’enorme ondata di investimenti nelle ferrovie, nelle infrastrutture urbane e nelle proprietà immobiliari. Le autorità avrebbero potuto usare la spesa pubblica per finanziare questa espansione delle costruzioni, indebitandosi o  creando ex-novo i capitali richiesti. Invece, i dirigenti hanno optato per una espansione del credito bancario, che ha provocato una crescita del rapporto tra debito e PIL da circa il 150 per cento nel 2008, al 250 per cento nel 2014.

Il teoria, la allocazione di risorse guidata dalle banche avrebbe dovuto assicurare che soltanto i progetti attuabili fossero finanziati. Di fatto, gran parte degli investimenti sono stati sprecati: vasti quartieri abitativi in città di terzo livello non saranno mai occupati ed i settori dell’industria pesante come l’acciaio ed il cemento adesso soffrono di una grave sovraccapacità produttiva. Con molte imprese in questi settori che adesso si affidano su nuovi prestiti per coprire le perdite operative, una grande quantità di debiti insoluti è inevitabile.

Alcuni problemi della Cina derivano dal fatto che il sistema bancario è soprattutto di proprietà dello Stato, con stretti legami tra i governi locali ed gli istituti di credito delle provincie che indeboliscono una ordinata attività di valutazione dei crediti. Del resto, sappiamo che anche le banche di proprietà privata fanno grandi errori.

Il sistema bancario irlandese era interamente privato, ma il boom del credito e del settore immobiliare del paese precedente alla crisi lo lasciò con qualcosa come 20.000 alloggi nei “complessi residenziali fantasma”, tutti probabilmente destinati ad essere demoliti, e con lo spreco assoluto della loro realizzazione. Con la popolazione cinese pari a trecento volte quella dell’Irlanda, il numero equivalente sarebbe di sei milioni di alloggi.

Inoltre, la Cina è di gran lunga una economia più concentrata sul settore immobiliare, di quanto non lo fossero il Giappone e la Corea del Sud in uno stadio analogo. Mentre il Giappone e la Corea del Sud erano concentrate sulla industrializzazione, la Cina ha l’urbanizzazione come obbiettivo dichiarato, ed il suo sistema di finanziamento dei governi locali – con le città che dipendono dalla vendita dei terreni per coprire i propri bilanci – ha intensificato la tendenza verso uno sviluppo immobiliare. Secondo il Fondo Monetario Internazionale, la Cina ha già più metri quadrati procapite di patrimonio immobiliare residenziale urbano del Giappone e della Corea del Sud.

La Cina ha già replicato gli errori che portarono al rallentamento del Giappone dopo il 1990 ed al prolungato malessere economico in molti altri paesi dopo il 2008. Come essi, essa deve sviluppare approcci normativi che bilancino la tendenza del sistema bancario verso gli eccessi  di finanziamento immobiliare.

Ma le autorità debbono anche affrontare gli enormi debiti già accumulati, utilizzando risorse della finanza pubblica per finanziarie le ricapitalizzazioni delle banche. Nel frattempo, una accresciuta spesa pubblica nello stato assistenziale potrebbe contribuire a ridurre gli elevati tassi di risparmio delle famiglie, sostenendo il necessario spostamento verso un’economia maggiormente guidata dai consumi.

E tuttavia, nonostante i colloqui nell’incontro di febbraio del G20 a Shanghai, gli ultimi programmi della Cina sono di un deficit della finanza pubblica del 3%, non più alto di quello del 2015. I dirigenti sembrano preoccupati che una ruolo pubblico più ampio possa indebolire la disciplina finanziaria; in altre parole, come le economie avanzate prima del 2008, essi considerano che i pericoli per l’efficienza e la stabilità derivino unicamente da uno Stato iperattivo.

Nella realtà, mentre gli Stati possono essere inefficienti ed inclini alle tentazioni inflazionistiche, anche i sistemi bancari privati possono allocare i capitali in modo negativo, alimentando cicli creditizi che lasciano dietro di sé un profondo turbamento economico. Le economia avanzate e la Cina hanno insieme bisogno di sviluppare teorie e politiche che riconoscano che le banche sono diverse, e che gli argomenti per la competizione di libero mercato – validi in altri settori dell’economia – nel loro caso non si applicano.