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Quali strumenti sono rimasti alla Fed? Parte terza: i soldi dall’elicottero, di Ben Bernanke (dal blog di Ben Bernanke, 11 aprile 2016)
Ben S. Bernanke|April 11, 2016 10:00am
What tools does the Fed have left? Part 3: Helicopter money
“Let us suppose now that one day a helicopter flies over this community and drops an additional $1,000 in bills from the sky, which is, of course, hastily collected by members of the community. Let us suppose further that everyone is convinced that this is a unique event which will never be repeated.” (Milton Friedman, “The Optimum Quantity of Money,” 1969)
“The deflation speech saddled me with the nickname ‘Helicopter Ben.’ In a discussion of hypothetical possibilities for combating deflation I mentioned an extreme tactic—a broad-based tax cut combined with money creation by the central bank to finance the cut. Milton Friedman had dubbed the approach a ‘helicopter drop’ of money. Dave Skidmore, the media relations officer…had advised me to delete the helicopter-drop metaphor…’It’s just not the sort of thing a central banker says,’ he told me. I replied, ‘Everybody knows Milton Friedman said it.’ As it turned out, many Wall Street bond traders had apparently not delved deeply into Milton’s oeuvre.” (Ben Bernanke, The Courage to Act, 2015, p. 64)
In previous posts, I discussed tools that the Fed might use in response to a future slowdown in the U.S. economy. I argued that, even if the scope for conventional interest-rate cuts is limited by already-low rates, the Fed has additional policy tools available, ranging from forward guidance about future rate policies to additional quantitative easing to targeting longer-term rates. Still, so long as people have the option of holding currency, there are limits to how far the Fed or any central bank can depress interest rates. [1] Moreover, the benefits of low rates may erode over time, while the costs are likely to increase. Consequently, at some point monetary policy faces diminishing returns.
When monetary policy alone is inadequate to support economic recovery or to avoid too-low inflation, fiscal policy provides a potentially powerful alternative—especially when interest rates are “stuck” near zero. [2] However, in recent years, legislatures in advanced industrial economies have for the most part been reluctant to use fiscal tools, in many cases because of concerns that government debt is already too high. In this context, Milton Friedman’s idea of money-financed (as opposed to debt-financed) tax cuts—“helicopter money”—has received a flurry of attention, with influential advocates including Adair Turner, Willem Buiter, and Jordi Gali.
In this post, I consider the merits of helicopter money as a (presumably last-resort) strategy for policymakers. I make two points. First, in theory at least, helicopter money could prove a valuable tool. In particular, it has the attractive feature that it should work even when more conventional monetary policies are ineffective and the initial level of government debt is high. However, second, as a practical matter, the use of helicopter money would involve some difficult issues of implementation. These include (1) the need to integrate the approach with standard monetary policy frameworks and (2) the challenge of achieving the necessary coordination between fiscal and monetary policymakers, without compromising central bank independence or long-run fiscal discipline. I propose some tentative solutions for these problems.
To be clear, the probability of so-called helicopter money being used in the United States in the foreseeable future seems extremely low. The U.S. economy has continued to strengthen and is not today suffering from the severe underutilization of resources and very low inflation (or even deflation) that would justify such an approach; and, as I’ve noted, the Fed has other tools still available. Nevertheless, it’s important that markets and the public appreciate that, should worst-case recession or deflation scenarios occur, governments do have tools to respond. Moreover, with central banks in Europe and Japan struggling to reach their inflation targets, money-financed fiscal actions may receive more attention outside this country.
What is helicopter money and how does it work?
As I learned when I spoke about it in 2002, the imagery of “helicopter money” is off-putting to many people. But using unrealistic examples is often a useful way at getting at the essence of an issue. [3] The fact that no responsible government would ever literally drop money from the sky should not prevent us from exploring the logic of Friedman’s thought experiment, which was designed to show—in admittedly extreme terms—why governments should never have to give in to deflation.
In more prosaic and realistic terms, a “helicopter drop” of money is an expansionary fiscal policy—an increase in public spending or a tax cut—financed by a permanent increase in the money stock. [4] To get away from the fanciful imagery, for the rest of this post I will call such a policy a Money-Financed Fiscal Program, or MFFP.
To illustrate, imagine that the U.S. economy is operating well below potential and with below-target inflation, and monetary policy alone appears inadequate to address the problem. [5] Assume that, in response, Congress approves a $100 billion one-time fiscal program, which consists of a $50 billion increase in public works spending and a $50 billion one-time tax rebate. In the first instance, this program raises the federal budget deficit by $100 billion. However, unlike standard fiscal programs, the increase in the deficit is not paid for by issuance of new government debt to the public. Instead, the Fed credits the Treasury with $100 billion in the Treasury’s “checking account” at the central bank, and those funds are used to pay for the new spending and the tax rebate. Alternatively and equivalently, the Treasury could issue $100 billion in debt, which the Fed agrees to purchase and hold indefinitely, rebating any interest received to the Treasury. In either case, the Fed must pledge that it will not reverse the effects of the MMFP on the money supply (but see below).
From a theoretical perspective, the appealing aspect of an MFFP is that it should influence the economy through a number of channels, making it extremely likely to be effective—even if existing government debt is already high and/or interest rates are zero or negative. In our example the channels would include:
- the direct effects of the public works spending on GDP, jobs, and income;
- the increase in household income from the rebate, which should induce greater consumer spending;
- a temporary increase in expected inflation, the result of the increase in the money supply. Assuming that nominal interest rates are pinned near zero, higher expected inflation implies lower real interest rates, which in turn should incentivize capital investments and other spending; and
- the fact that, unlike debt-financed fiscal programs, a money-financed program does not increase future tax burdens. [6]
Standard (debt-financed) fiscal programs also work through channels #1 and #2 above. However, when a spending increase or tax cut is paid for by debt issuance, as in the standard case, future debt service costs and thus future tax burdens rise. To the extent that households today anticipate that increase in taxes—or if they simply become more cautious when they hear that the national debt has increased—they will spend less today, offsetting some of the program’s expansionary effect.[7] In contrast, a fiscal expansion financed by money creation does not increase the government debt or households’ future tax payments and so should provide a greater impetus to household spending, all else equal (channel #4 above). Moreover, the increase in the money supply associated with the MFFP should lead to higher expected inflation (channel #3)—a desirable outcome, in this context—than would be the case with debt-financed fiscal policies.
Could the central bank implement an MFFP on its own? Some have suggested an alternative approach in which the central bank prints money and gives it away—so-called “people’s QE.” From a purely economic perspective, people’s QE would indeed be equivalent to a money-financed tax cut (Friedman’s original helicopter drop, although perhaps more targeted). The problem with this policy, which would certainly be illegal in most or all jurisdictions, is not its economic logic but its political legitimacy: The distribution of what are effectively tax rebates should be subject to legislative approval, not determined unilaterally by the central bank. I’ll return to the issue of MFFP governance in a moment.
Implementation issue #1: MFFPs, interest-rate targeting, and interest on reserves
As I’ve stressed, MFFPs differ from ordinary fiscal programs by being money-financed rather than debt-financed. In my illustrative fiscal program, government spending and tax cuts are paid for by the creation of $100 billion in new money. To have its full effect, the increase in the money supply must be perceived as permanent by the public.
In practice, however, most central banks do not make monetary policy by choosing a fixed amount of money in circulation. Instead they set a target for a short-term interest rate (in the U.S., the federal funds rate) and allow the money supply to adjust as necessary to be consistent with that target. The rationale for this approach is that the relationship between interest rates and the economy appears more stable and predictable than that between the money supply and the economy. If central banks target interest rates rather than the money supply itself, than it’s not immediately obvious how the idea of a “permanent increase in the money supply” can be made operational.
One possible solution for that problem is that the central bank, rather than making an explicit promise about the money supply, could temporarily raise its target for inflation—equivalently, it could increase its target for the price level at each future date. Since the price level and the money supply tend to be proportional in the longer run, aiming for a higher price level could approximate the effects of committing to a higher money supply. A shortcoming of this approach is that it obscures the fact that the fiscal package is being financed by money creation rather than by new debt—a distinction that, again, the public must appreciate if the MFFP is to be fully effective.
The methods that central banks use to meet their interest-rate targets pose further complications. Before the financial crisis, the Fed continuously varied the amount of money in the system (more precisely, the quantity of bank reserves) to keep the funds rate near the desired level. In the years since the crisis, however, several rounds of quantitative easing have resulted in very high levels of bank reserves, to the extent that the traditional method of making marginal changes to the supply of reserves is no longer effective in controlling the federal funds rate. Instead, following practices similar to those of other major central banks, the Fed currently influences the funds rate by varying the interest rate it pays on bank reserves and on other short-term investments at the Fed. [8]
As my former Fed colleague Narayana Kocherlakota has pointed out, the fact that the Fed (and other central banks) routinely pay interest on reserves has implications for the implementation and potential effectiveness of helicopter money. A key presumption of MFFPs is that the financing of fiscal programs through money creation implies lower future tax burdens than financing through debt issuance. In the longer run and in more-normal circumstances, this is certainly true: The cost to the Treasury of spending increases or tax cuts – and thus the future tax burden – will be lower if the Fed provides the financing. In particular, when the Fed’s balance sheet has shrunk and reserves are scarce again, the Fed will be able to manage short-term rates without paying interest on reserves (as it did traditionally), or in any event by paying a lower rate on reserves than the Treasury must pay on government debt. In the near term, however, money creation would not reduce the government’s financing costs appreciably, since the interest rate the Fed pays on bank reserves is close to the rate on Treasury bills.
Both interest-rate targeting and the payment of interest on reserves make it more difficult to achieve and communicate the cost savings associated with money financing. Here is a possible solution. Suppose, continuing our example, that the Fed creates $100 billion in new money to finance the Congress’s fiscal programs. As the Treasury spends the money, it flows into the banking system, resulting in $100 billion in new bank reserves. On current arrangements, the Fed would have to pay interest on those new reserves; the increase in the Fed’s payments would be $100 billion times the interest rate on bank reserves paid by the Fed (IOR). As Kocherlakota pointed out, if IOR is close to the rate on Treasury bills, there would be little or no immediate cost saving associated with money creation, relative to debt issuance.
However, let’s imagine that, when the MFFP is announced, the Fed also levies a new, permanent charge on banks—not based on reserves held, but on something else, like total liabilities—sufficient to reclaim the extra interest payments associated with the extra $100 billion in reserves. In other words, the increase in interest paid by the Fed, $100 billion * IOR, is just offset by the new levy, leaving net payments to banks unchanged. (The aggregate levy would remain at $100 billion * IOR in subsequent periods, adjusting with changes in IOR.) Although the net income of banks would be unchanged, this device would make explicit and immediate the cheaper financing of the fiscal program associated with money creation. [9]
Implementation issue #2: the governance of MFFPs
The most difficult practical issues surrounding MFFPs involve their governance—who decides, and how? Unlike orthodox fiscal and monetary policies, MFFPs would seem to require close coordination of the legislature and the central bank, which may be difficult to manage in practice. [10] To the extent that that coordination is successful, some worry, it might put at risk the longer-term independence of the central bank. Another concern is that the option of using money finance might be a “slippery slope” for legislators, who might be tempted to use it to facilitate spending or tax cuts when such actions no longer make macroeconomic sense.
The governance concerns, as proponents like Adair Turner have emphasized, are perhaps the most important reason that MFFPs should not be a first-resort, or even second-resort, policy. But no one is recommending the use of such policies in ordinary times; it’s precisely in the most difficult or extreme circumstances, in which other monetary and fiscal tools might be unavailable or ineffective, that MFFPs might be considered. On the principle that roofs should be patched before the rain comes, discussion of the governance of MFFPs seems well warranted.
So, how could the legislature and the central bank play their appropriate roles in managing a joint monetary-fiscal operation, without endangering central bank independence or falling down a slippery slope of unconstrained monetary finance of fiscal spending or tax cuts? A possible arrangement, set up in advance, might work as follows: Ask Congress to create, by statute, a special Treasury account at the Fed, and to give the Fed (specifically, the Federal Open Market Committee) the sole authority to “fill” the account, perhaps up to some prespecified limit. At almost all times, the account would be empty; the Fed would use its authority to add funds to the account only when the FOMC assessed that an MFFP of specified size was needed to achieve the Fed’s employment and inflation goals. [11] Should the Fed act, under this proposal, the next step would be for the Congress and the Administration—through the usual, but possibly expedited, legislative process—to determine how to spend the funds (for example, on a tax rebate or on public works). Importantly, the Congress and Administration would have the option to leave the funds unspent. If the funds were not used within a specified time, the Fed would be empowered to withdraw them.
This arrangement would effectively leave to the Fed the responsibility of conducting the technical analysis of whether an MFFP is needed to achieve the Fed’s mandated goals, and of determining the corresponding amount of money to be created. Those conditions would help preserve the Fed’s policy independence and limit the ability of Congress to use monetary financing opportunistically. (Of course, the Congress could intervene in the Fed’s decision process in some way, but that is always a possibility.) For its part, under this arrangement the Congress and the Administration would retain their constitutional authority to determine whether public funds would be spent, and if so how, avoiding a principal drawback of “people’s QE.” Legislators might consider acting in these circumstances, even if ordinary fiscal actions seem unattractive, because (1) the spending or tax cuts would not have to be financed by increased debt and (2) legislators would have in hand the Fed’s assessment that a MFFP was justified by (rare) economic circumstances and the lack of viable alternative policies. If Congress chose not to act, that would of course be its right.
Conclusion
Money-financed fiscal programs (MFFPs), known colloquially as helicopter drops, are very unlikely to be needed in the United States in the foreseeable future. They also present a number of practical challenges of implementation, including integrating them into operational monetary frameworks and assuring appropriate governance and coordination between the legislature and the central bank. However, under certain extreme circumstances—sharply deficient aggregate demand, exhausted monetary policy, and unwillingness of the legislature to use debt-financed fiscal policies—such programs may be the best available alternative. It would be premature to rule them out.
[1] Ken Rogoff has discussed the costs and benefits of eliminating paper currency, at least bills of large denominations. I won’t discuss that or related options, like taxing currency, here.
[2] Under normal circumstances, expansionary fiscal action leads to higher interest rates, which tend to reduce private spending and investment. This “crowding out” effect diminishes the net impact of the policy on output and employment. However, if interest rates are “stuck” at or near zero, say because monetary policymakers are constrained by the lower bound on rates, then the crowding-out effect is avoided and fiscal action is more effective.
[3] In his development of the concepts underlying special relativity, Albert Einstein resorted to gedankenexperimenten—thought experiments—about hypothetical trains and elevators moving at high speeds in empty space. These examples helped Einstein build intuition, and their improbability did not detract from their usefulness in thinking about the actual physical world.
[4] Friedman’s example corresponded specifically to a money-financed tax cut. Like most contemporary proponents, I’ll include money-financed public spending under the heading of helicopter money.
[5] In other words, I am assuming here that the economy’s problem is a shortage of aggregate demand. An MFFP would not be helpful, and could well be counterproductive, if slow growth arises from other factors, like weak productivity performance.
[6] By “tax burdens” I mean actual tax payments to the government. It’s true that higher inflation acts as a de facto tax on money holdings, but that tax becomes relevant only if actual inflation rises, which would be a sign that the program is achieving its goal of stimulating spending.
[7] In a so-called Ricardian economy, in which households have perfect foresight and are able to borrow and lend freely, a temporary tax cut would be predicted to have zero effect on consumer spending. In this idealized economy, households recognize that the tax cut makes them no better off, since the extra funds received via the tax cut just equal the present value of the increase in their future tax obligations. Empirically, the offset of expected future taxes against current income appears to be much less than complete, that is, tax cuts affect household spending at least to some extent, even if debt-financed. In contrast, fiscal spending (as on public works) affects output and incomes even in a perfectly Ricardian economy.
[8] Specifically, the Fed now sets a target range for the federal funds rate, with the floor of the range corresponding to the so-called reverse repo rate paid to short-term investors with the Fed and the ceiling corresponding with the interest rate the Fed pays on bank reserves. Fed policymakers have indicated that they would like to return to the traditional method of managing the federal funds rate in the medium term.
[9] Presumably, in scoring an MFFP, the Congressional Budget Office would recognize that the $100 billion program involves no increase in debt or financing costs.
[10] This statement is not precisely true, in that one can imagine independent monetary and fiscal choices that, taken together, are equivalent to an MFFP. For example, ordinary fiscal policy actions together with a credible increase in the central bank’s inflation target could in principle provide similar stimulus to an MFFP. Part of the rationale for an MFFP, however, is that legislators may be reluctant to take independent fiscal action when the government debt is initially high; in that situation, explicit coordination between the fiscal and monetary authorities seems essential.
[11] The amount the FOMC allows in the Treasury account would also be the base for the bank levy described just above. So the two proposals of this post fit together nicely.
Quali strumenti sono rimasti alla Fed?
Parte terza: i soldi dall’elicottero,
di Ben Bernanke
“Supponiamo adesso che un giorno un elicottero voli sopra questa comunità e per giunta faccia cadere dal cielo 1.000 dollari, sui quali, naturalmente, si avventano i membri della comunità. Supponiamo inoltre che siano tutti convinti che si tratti di un evento unico, che non si ripeterà mai.” (Milton Friedman, “La quantità ottimale di denaro”, 1969)
“Il discorso sulla deflazione mi ha procurato il nomignolo di “Ben dell’elicottero”. In una dibattito sulle ipotetiche possibilità di combattere la deflazione avevo ricordato una tattica estrema – uno sgravio fiscale di ampia applicazione combinato con la creazione di moneta per finanziarlo, da parte della banca centrale. Milton Friedman aveva soprannominato questo approccio come un ‘lancio dall’elicottero’ di denaro. Dave Skidmore, il dirigente delle relazioni con i media … mi aveva avvertito di cancellare la metafora del lancio dall’elicottero …. ‘Non è proprio il genere di espressione che usa un banchiere centrale’, mi disse. ‘Tutti sanno che la disse Milton Friedman’, replicai io. Si scoprì che in apparenza molti operatori di bond di Wall Street non avevano approfondito granché l’opera di Milton.” (Ben Bernanke, Il coraggio di agire, 2015, pag. 64).
Nei precedenti post, ho discusso degli strumenti che la Fed potrebbe utilizzare in risposta ad un futuro rallentamento dell’economia degli Stati Uniti. Ho sostenuto che, persino se la portata di tagli convenzionali ai tassi di interesse fosse limitata da tassi già bassi, la Fed avrebbe strumenti operativi aggiuntivi disponibili, che vanno dalla comunicazione di indirizzi per le future politiche dei tassi, ad una ‘facilitazione quantitativa’ aggiuntiva, alla fissazione di obbiettivi sui tassi a più lungo termine. Tuttavia, finchè le persone hanno disponibile l’opzione di tenersi valuta, ci sono limiti su dove la Fed o ogni banca centrale possa spingersi per deprimere i tassi di interesse (1). Inoltre, i benefici dei bassi tassi possono consumarsi nel tempo, mentre i costi è probabile aumentino. Conseguentemente, ad un certo punto la politica monetaria fa i conti con rendimenti decrescenti.
Quando la politica monetaria è inadeguata da sola a sostenere la ripresa dell’economia o ad evitare una inflazione troppo bassa, la politica della finanza pubblica [a] fornisce una alternativa potenzialmente potente – specialmente quando i tassi di interesse sono “bloccati” vicino allo zero (2). Tuttavia, negli anni recenti, il corpo dei legislatori dei paesi avanzati è stato per la maggior parte riluttante ad usare strumenti della finanza pubblica, in molti casi a causa delle preoccupazioni per un debito pubblico già troppo elevato. In questo contesto, l’idea di Milton Friedman di sgravi fiscali finanziati con creazione di moneta (anziché finanziati col debito) – i “soldi dall’elicottero” – ha ricevuto grande attenzione, con influenti sostenitori che hanno incluso Adair Turner, Willem Buiter e Jordi Gali.
In questo post, considero i meriti della strategia (presumibilmente estrema) dei “soldi dall’elicottero” per gli operatori politici. In primo luogo, almeno in teoria, i ‘soldi dall’elicottero’ si dimostrerebbero uno strumento prezioso. In particolare, esso ha la attraente caratteristica per la quale dovrebbe funzionare anche quando politiche monetarie più convenzionali sono inefficaci ed il livello di partenza del debito è elevato. Tuttavia, in secondo luogo, da un punto di vista pratico, l’uso dei ‘soldi dall’elicottero’ comporterebbe alcune difficili questioni nella sua messa in atto. Tra queste vanno considerate: a) il bisogno di integrare tale approccio con schemi di politica monetaria usuali, e b) la sfida di realizzare il necessario coordinamento tra autorità della finanzaa pubblica e monetarie, senza compromettere l’indipendenza della banca centrale o la disciplina finanziaria di lungo perido. Propongo alcuni tentativi di soluzione per questi problemi.
Per chiarezza, le probabilità che il cosiddetto denaro dall’elicottero venga usato nel prossimo futuro sembano estremamente basse. L’economia degli Stati Uniti ha continuato a rafforzarsi e non sta soffrendo oggi della grave sottoutilizazione delle risorse e di una inflazione molto bassa (o persino di una deflazione) che giustificherebbe un tale approccio; e, come ho notato, la Fed ha altri strumenti ancora disponibili. Ciononostante, è importante che il mercato e l’opinione pubblica apprezzino che, se dovessero darsi i peggiori scenari di recessione o di deflazione, i Governi avrebbero strumenti per rispondere. Inoltre, con le banche centrali in Europa ed in Giappone che fanno fatica raggiungere i loro obbiettivi di inflazione, iniziative di finanza pubblica finanziate con la creazione di denaro possono ricevere una maggiore attenzione fuori da questo paese.
Cosa sono i “soldi dall’elicottero’ e come funzionano.
Come ho imparato quando ne parlai nel 2002, l’immagine dei ‘soldi dall’elicottero’ risulta sgradevole a molte persone. Ma usare esempi irrealistici è spesso un modo utile per comprendere l’essenza di una questione (3). Il fatto che nessun governo butterebbe mai realisticamente soldi dal cielo non ci impedisce di esplorare la logica del pensiero di Friedman, che aveva lo scopo di mostrare – ammettiamolo, con una espressione estrema – perché i Governi non dovrebbero mai arrendersi alla deflazione.
In termini più prosaici e realistici, un “lancio di soldi dall’elicottero” è una politica della finanza pubblica espansionistica – un incremento nella spesa pubblica o uno sgravio fiscale – finanziata da un aumento permanente di riserva di denaro (4). Per uscire dall’immagine fantasiosa, per il resto di questo post chiamerò tale politica un Programma di Finanza Pubblica Finanziato con la Creazione di Denaro (MFFP).
Per illustrarlo, si immagini che l’economia degli Stati Uniti stia operando ben al di sotto del suo potenziale e con una inflazione al di sotto dell’obbiettivo, e la politica monetaria appaia da sola inadeguata ad aggredire il problema (5). Si consideri che, in risposta, il Congresso approvi un programma di finanza pubblica non ripetibile da 100 miliardi di dollari, che consista di 50 miliardi di dollari di spesa in opere pubbliche e di 50 miliardi di dollari di riduzione una-tantum delle tasse. In prima istanza, questo programma eleverà il deficit del bilancio federale di 100 miliardi di dollari. Tuttavia, diversamente dai programmi consueti di finanza pubblica, l’incremento del deficit non verrebbe ripagato con l’emissione di nuovo debito dello Stato presso il pubblico. Invece, la Fed farà credito al Tesoro di 100 miliardi di dollari in ‘conto corrente’ presso la banca centrale, e quei finanziamenti saranno utilizzati per pagare le nuove spese e la riduzione delle tasse. In alternativa e in modo equivalente, il Tesoro potrebbe emettere cento miliardi di dollari di obbligazioni sul debito, che la Fed accetterebbe di acquistare e di detenere a tempo indefinito, facendo lo sconto al Tesoro di ogni interesse. In entrambi i casi, la Fed dovrebbe impegnarsi a non rovesciare gli effetti della MFFP sull’offerta di denaro (ma vedi sotto).
Da un punto di vista teorico, l’aspetto attraente di un MFFP è che esso dovrebbe influenzare l’economia attraverso un certo numero di canali, rendendo estremamente probabile la sua efficacia – anche se il debito pubblico esistente fosse già alto ed i tassi di interesse fossero a zero o negativi. Nel nostro esempio i canali includerebbero:
- gli effetti diretti della spesa per lavori pubblici sul PIL, sui posti di lavoro e sul reddito;
- l’incremento del reddito delle famiglie per la riduzione delle tasse, che dovrebbe indurre ad una maggiore spesa per consumi:
- in incremento temporaneo della inflazione attesa, risultato dell’incremento dell’offerta di denaro. Assumendo che i tassi di interesse nominali siano fermi a zero, una inflazione attesa più elevata implica più bassi tassi di interesse reali, che a loro volta dovrebbero incentivare investimenti di capitale ed altre spese. Inoltre,
- il fatto che, diversamente dai programmi di finanza pubblica finanziati col debito, un programma finanziato con la creazione di denaro non incrementerà i futuri gravami fiscali (6).
I consueti programmi (finanziati col debito) di finanza pubblica, operano anch’essi attraverso i canali 1 e 2 sopra esposti. Tuttavia, quando un incremento della spesa o una riduzione delle tasse è pagata con l’emissione di debito, come nella modalità consueta, i costi futuri del servizio del debito e quindi il peso fiscale futuro crescono. Nella misura in cui le famiglie anticipano oggi quell’incremento di tasse – o per effetto del semplice fatto che esse diventano più caute quando sentono dire che il debito nazionale è aumentato – spenderanno di meno al presente, bilanciando in qualche misura l’effetto espansivo del programma (7). Diversamente, una espansione della finanza pubblica finanziata con la creazione di denaro non aumenta il debito pubblico o i futuri pagamenti delle tasse da parte delle famiglie, e dunque dovrebbe fornire uno slancio più grande alla spesa delle famiglie, a parità di tutto il resto (il canale 4 sopra indicato). Inoltre, l’incremento di offerta di denaro associato con il MFFP dovrebbe portare ad una più elevata inflazione attesa (canale 3) – in questo contesto, un risultato desiderabile – rispetto a quanto sarebbe nel caso di politiche di finanza pubblica finanziate col debito.
La banca centrale potrebbe implementare un MFFP di sua propria iniziativa? Alcuni hanno suggerito un approccio alternativo nel quale la banca centrale stampa denaro e lo mette in circolazione – la cosiddetta “facilitazione quantitativa offerta al pubblico”. Da un punto di vista meramente economico, la ‘facilitazione quantitativa offerta al pubblico’ in effetti sarebbe equivalente ad uno sgravio fiscale finanziato con la creazione di moneta (l’originale ‘lancio dall’elicottero’ di Friedman, sebbene forse più mirato). Il problema con questa politica, che sarebbe certamente illegale nella maggioranza o in tutte le giurisdizioni, non è la sua logica economica ma la sua legittimità politica: la distribuzione di quelli che sono effettivamente riduzioni fiscali dovrebbe essere soggetta alla approvazione per legge, non determinata unilateralmente dalla banca centrale. Tornerò tra un attimo sul tema dei modi di governo di un MFFP.
Implementazione dell’aspetto 1: obbiettivo del tasso di interesse e interesse sulle riserve, nel caso del MFFP.
Come ho messo in rilievo, un MFFP differisce dai programmi di finanza pubblica ordinari essendo finanziato con la creazione di denaro anziché finanziato con il debito. Nel mio esemplificativo programma di finanza pubblica, la spesa pubblica e gli sgravi fiscali sono pagati con la creazione di 100 miliardi di dollari di nuova moneta. Per avere il suo pieno effetto, l’incremento nell’offerta di denaro deve essere recepito come permanente dall’opinione pubblica.
In pratica, tuttavia, la maggioranza delle banche centrali non fanno politica monetaria scegliendo un quantitativo definito di moneta in circolazione. Piuttosto esse stabiliscono un obbiettivo per il tasso di interesse a breve termine (negli Stati Uniti, il tasso federale di riferimento) e consentono all’offerta di moneta di adeguarsi quando necessario per essere coerente con quell’obbiettivo. La logica di questo approccio è che la relazione tra tassi di interesse e l’economia appare più stabile e prevedibile che quella tra l’offerta di denaro e l’economia. Se le banche centrali fissano gli obbiettivi dei tassi di interesse anziché l’offerta di denaro stessa, allora non è immediatamente evidente come l’idea di un “incremento permanente nell’offerta di denaro” possa essere resa operativa.
Una possibile soluzione per quel problema è che la banca centrale, piuttosto che fare una esplicita promessa sull’offerta di denaro, potrebbe tempraneamente elevare il suo obbiettivo di inflazione – in modo equivalente, essa potrebbe elevare il suo obbiettivo di livello dei prezzi per ciascuna scadenza futura. Dal momento che il livello dei prezzi e l’offerta di denaro tendono ad essere proporzionali nel lungo periodo, puntare ad un livello dei prezzi più elevato avrebbe effetti simili ad impegnarsi per una offerta più elevata di denaro. Un limite di questo approccio è che esso oscura il fatto che il pacchetto di misure di finanza pubblica viene finanziato con la creazione di denaro anziché con nuovo debito – una distinzione che, lo ripeto, l’opinione pubblica deve apprezzare se lo MFFP deve essere pienamente efficace.
I metodi che le banche centrali utilizzano per raggiungere i loro obbiettivi di tasso di interesse pongono ulteriori complicazioni. Prima della crisi finanziaria, la Fed variava in continuazione la quantità di denaro nel sistema (più precisamente, la quantità di riserve della banca), per mantenere il tasso di riferimento vicino al livello desiderato. Negli anni successivi alla crisi, tuttavia, varie fasi di facilitazione quantitativa si sono risolte in livelli molto elevati di riserve bancarie, nella misura in cui il metodo tradizionale di operare cambiamenti marginali all’offerta di riserve non è più efficace come metodo di controllo del tasso federale di riferimento. Invece, seguendo pratiche simili a quelle di altre importanti banche centrali, la Fed attualmente influenza il tasso di riferimento variando il tasso di interesse che essa paga sulle riserve della banca e su altri investimenti a breve termine presso la Fed (8).
Come un mio passato collega Narayana Kocherlakota ha messo in evidenza, il fatto che la Fed (ed altre banche centrali) ordinariamente paghi un interesse sulle riserve ha implicazioni per la messa in atto e l’efficacia potenziale dei ‘soldi dall’elicottero’. Un assunto fondamentale dello MFFP è che il finanziamento dei programmi di finanza pubblica attraverso creazione di moneta inplica un gravame fiscale futuro più basso che non il finanziamento attraverso l’emissione di debito. Nel più lungo periodo ed in condizioni più normali, questo è certamente vero: il costo per il Tesoro di incrementi di spesa o di riduzioni fiscali – e quindi il futuro gravame sul fisco – sarà più basso se la Fed fornisce il finanziamento. In particolare, quando gli equilibri patrimoniali della Fed si saranno ridotti e le riserve torneranno ad essere scarse, la Fed sarà capace di gestire i tassi a breve termine senza pagare gli interessi sulle riserve (come tradizionalmente ha fatto), o ad ogni buon conto pagando un tasso più basso sulle riserve di quello che il Tesoro deve pagare sul debito pubblico. Nel breve termine, tuttavia, la creazione di moneta non ridurrebbe apprezzabilmente i costi di finanziamento del Governo, dal momento che il tasso di interesse che la Fed paga sulle riserve bancarie è vicino al tasso dei Buoni del Tesoro.
Sia la fissazione di obbiettivi sul tasso di interesse che il pagamento degli interessi sulle riserve rende più difficile realizzare e comunicare i risparmi di costo connessi con il finanziamento attraverso la creazione di moneta. Ecco una possibile soluzione. Supponiamo, proseguendo col nostro esempio, che la Fed crei 100 miliardi di dollari di nuova moneta per finanziare i programmi di finanza pubblica del Congresso. Appena il Tesoro spende quei soldi, essi affluiscono nel sistema bancario, dando origine a 100 miliardi di dollari di nuove riserve bancarie. Nelle attuali modalità di gestione, la Fed dovrebbe pagare gli interessi su quelle nuove riserve; l’incremento nei pagamenti della Fed sarebbe pari al tasso di interesse sulle riserve della banca pagato dalla Fed (IOR [b]) moltiplicato per 100 miliardi di dollari. Come Kocherlakota ha messo in evidenza, se lo IOR è vicino al tasso sui Buoni del Tesoro, ci sarebbe poco o nessun risparmio di costi associato con la creazione di moneta, rispetto alle emissione di debito.
Tuttavia, immaginiamo che, una volta che lo MFFP sia stato annunciato, la Fed imponga anche un nuovo, permanente, onere sulle banche – non basato sulle riserve detenute, ma su qualcos’altro, come le passività totali – sufficiente a recuperare i pagamenti aggiuntivi sull’interesse connessi con i maggiori 100 miliardi di dollari di riserve. In altre parole, l’aumento dell’interesse pagato dalla Fed (pari all’interesse sulle riserve per 100 miliardi di dollari) è semplicemente bilanciato dalla nuova imposta, lasciando immutati i pagamenti netti alle banche (l’imposta complessiva resterebbe, nei periodi successivi, pari all’interesse sulle riserve su 100 miliardi di dollari, correggendo con modifiche dello IOR). Sebbene il reddito netto delle banche resterebbe immodificato, questo espediente renderebbe esplicita ed immediata la comprensione del finanziamento più conveniente del programma di finanza pubblica connesso con la creazione di moneta (9).
Implementazione dell’aspetto 2: la governance degli MFFP.
Le tematiche pratiche più difficili attorno agli MFFP riguardano la loro governance – chi decide e come? Diversamente dalle politiche di finanza pubblica e monetarie ortodosse, gli MFFP sembrerebbero richiedere uno stretto coordinamento tra l’assemblea legislativa e la banca centrale, che potrebbe essere difficile da gestire nella pratica (10). Alcuni temono che, nella misura in cui il coordinamento ha successo, esso potrebbe mettere a rischio l’indipendenza a più lungo termine della banca centrale. Un’altra preoccupazione è che l’opzione dell’uso di finanziamento con creazione di moneta potrebbe essere una “china scivolosa” per i legislatori, che potrebbero essere tentati di utilizzarla per facilitare la spesa o i tagli fiscali quando tali azioni non abbiano più una giustificazione macroeconomica.
Le preoccupazioni sulla governance, aspetto sul quale hanno posto l’accento proponenti come Adair Turner, sono forse la ragione più importante per la quale i MFFP non dovrebbero essere una politica di prima istanza, e neppure di seconda istanza. Ma nessuno raccomanda tali politiche per tempi ordinari; è esattamente nelle circostanze più difficili o estreme, nelle quali altri strumenti potrebbero essere inutilizzabili o inefficaci, che potrebbero essere presi in considerazione gli MFFP. Sulla base del principio che i tetti dovrebbero essere riparati prima che venga la pioggia, il dibattito sulla governance del MFFP sembra ben giustificato.
Dunque, come potrebbero gli organi legislativi e la banca centrale giocare i loro ruoli appropriati nel gestire una operazione congiunta monetaria e di finanza pubblica, senza minacciare l’indipendenza della banche oppure cadere in una china scivolosa di finanziamento monetario senza limiti della spesa pubblica o degli sgravi fiscali? Una possibile soluzione, da definire in anticipo, potrebbe funzionare nel modo seguente: chiedere al Congresso di creare, per statuto, una speciale contabilità presso la Fed e dare alla Fed (precisamente alla Commissione Federale di Mercato Aperto) l’autorità unica nel “riempire” tale contabilità, forse sino a qualche limite predefinito. In quasi tutti i tempi, tale contabilità sarebbe vuota; la Fed autorizzerebbe la sua autorità di aggiungere fondi soltanto quando la Commissione Federale di Mercato Aperto stabilisse che un MFFP di dimensioni definite fosse necessario per realizzare gli obbiettivi di occupazione e di inflazione della Fed (11). Nel caso la Fed assuma l’iniziativa, il passo successivo toccherebbe al Congresso ed alla Amministrazione – attraverso il consueto, ma probabilmente velocizzato, processo legislativo – per determinare come spendere i finanziamenti (ad esempio, sulla riduzione delle tasse o sui lavori pubblici). In modo significativo, il Congresso e la Amministrazione avrebbero l’opzione di lasciare i finanziamenti non utilizzati. Se essi non fossero utilizzati entro un tempo definito, alla Fed sarebbe data l’autorità di ritirali.
Questa soluzione lascerebbe di fatto alla Fed la responsabilità della conduzione della analisi tecnica sul fatto che il MFFP sia necessario per realizzare gli obbiettivi di competenza della Fed, e della determinazione della corrispondente quantità di moneta da creare. Quelle condizioni aiuterebbero a preservare l’indipendenza politica della Fed e limiterebbero la possibilità per il Congresso di utilizzare il finanziamento tramite creazione di moneta in modo opportunistico (naturalmente, il Congresso potrebbe intervenire in qualche modo nel processo decisionale della Fed, ma questa è sempre una cosa possibile). Per loro parte, con questa soluzione il Congresso e la Amministrazione manterrebbro la loro autorità costituzionale di determinare che i fondi pubblici siano spesi, e in che modo, evitando il principale inconveniente della cosiddetta soluzione della “facilitazione quantitativa offerta al pubblico”. I legislatori potrebbero considerare di agire in queste circostanze, anche se le ordinarie iniziative di finanza pubblica sembrassero non attraenti, perché: 1) la spesa pubblica o gli sgravi fiscali non dovrebbero essere finanziati con debito aggiuntivo; 2) perché i legislatori avrebbero in mano il giudizio da parte della Fed secondo il quale il MFFP sarebbe giustificato da (rare) circostanze economiche e mancherebbero politiche alternative praticabili. Se il Congresso scegliesse di non agire, ciò sarebbe naturalmente nel suo diritto.
Conclusioni.
I programmi di finanza pubblica finanziati con la creazione di moneta (MFFP), in termini familiari noti come ‘lanci di moneta dall’elicottero’, è molto improbabile siano necessari negli Stati Uniti nel prossimo futuro. Presentano anche un certo numero di obiezioni pratiche nella loro messa in atto, compresa quella di integrarli entro schemi monetari operativi e di assicurare una appropriata governance e coordinamento tra gli organi legislativi e la banca centrale. Tuttavia, in certe condizioni estreme – una brusca mancanza di domanda aggregata, una politica monetaria che avesse esaurito le sue risorse e l’indiponibilità della assemblea legislativa ad utilizzare politiche di finanza pubblica finanziate col debito – tali programmi possono essere la migliore alternativa a disposizione. Sarebbe prematuro escluderli.
[1] Ken Rogoff ha discusso i costi ed i vantaggi della eliminazione della valuta cartacea, almeno le banconote di largo taglio. Qua non intendo affrontare questo aspetto od opzioni connesse, quali il tassare la valuta.
[2] In normali circostanze, una azione di finanza pubblica espansiva porta a tassi di interesse più alti, che tendono a ridurre la spesa privata e gli investimenti. Questo effetto di “spiazzamento” riduce l’impatto netto di tale politica sulla produzione e sulla occupazione. Tuttavia, se i tassi di interesse sono ‘bloccati’ allo zero o in prossimità dello zero, ad esempio perché gli operatori della politica monetaria sono condizionati dal limite più basso sui tassi, allora l’effetto di spiazzamento è evitato e l’azione della finanza pubblica è più efficace.
[3] Nei suoi sviluppi dei concetti connessi alla relatività speciale, Albert Einstein ricorse a gedankenexperimenten – esperimenti di pensiero – su ipotetici treni ed ascensori che si muovono ad alte velocità nello spazion vuoto. Questi esempi aiutarono Einstein a costruire intuizioni, e la loro improbabilità non tolse niente alla loro utilità nel riflettere sull’effettivo mondo fisico.
[4] Precisamente, l’esempio di Friedman corrispondeva ad un sgravio fiscale finanziato con la creazione di moneta. Come molti proponenti contemporanei, io includerò sotto il titolo dei ‘soldi dall’elicottero’ la spesa pubblica finanziata con creazione di moneta.
[5] In altre parole, io sto qua assumendo che il problema dell’economia moderna è una carenza di domanda aggregata. Un MFFP non sarebbe utile, e potrebbe ben essere controproducente, se la lenta crescita derivasse da altri fattori, come una debole prestazione nella produttività.
[6] Per “gravami fiscali” io intendo effettivi pagamenti delle tasse al governo. É vero che l’inflazione più elevata agisce di fatto come una tassa sulla detenzione di denaro, ma quella tassa diventa rilevante solo se l’inflazione effettiva cresce, il che sarebbe un segnale che il programma sta realizzando il suo obbiettivo di stimolare la spesa.
[7] In una cosiddetta economia ricardiana, nella quale le famiglie hanno una perfetta lungimiranza e sono capaci di indebitarsi e fare crediti liberamente, un provvisorio sgravio fiscale avrebbe un previsto effetto zero sulla spesa per consumi. In questa idealizzata economia, le famiglie riconoscono che la riduzione fiscale non le rende più ricche, dal momento che i finanziamenti aggiuntivi ricevuti dalla riduzione del fisco eguaglia il valore presente dell’incremento dei loro futuri obblighi fiscali. Empiricamente, il bilanciamento delle future tasse attese con il reddito attuale appare essere assai meno che completo, ovvero, gli sgravi fiscali influiscono sulla spesa delle famiglie almeno in qualche misura, ancorché finanziati in debito. All’opposto, la spesa pubblica (ad esempio sulle opere pubbliche) influenza la produzione e i redditi anche in una economia perfettamente ricardiana.
[8] In specifico, la Fed attualmente stabilisce una gamma di obbiettivi per il tasso federale di riferimento, con la base di tale ventaglio che corrisponde al cosiddetto tasso di ‘reverse repo’ [c] pagato agli investitori a breve termine, ed il tetto che corrisponde al tasso di interesse che la Fed paga sulle riserve. Le autorità della Fed hanno indicato che gradirebbero ritornare al metodo tradizionale di gestione del tasso federale di riferimento nel medio termine.
[9] Presumibilmente, nel dare un punteggio ad un MFFP, l’Ufficio del Bilancio del Congresso riconoscerebbe che un programma da 100 miliardi di dollari non comporta alcun incremento nel debito o nei costi di finanziamento.
[10] Questa affermazione non è del tutto vera, nel senso che si possono immaginare scelte di carattere monetario indipendenti e di finanza pubblica che, considerate assieme, siano equivalenti ad un MFFP. Ad esempio, azioni di politica della finanza pubblica assieme ad un credibile aumento dell’obbiettivo di inflazione della banca centrale potrebbero, in via di principio, fornire uno stimolo analogo ad un MFFP. In parte la logica di un MFFP, tuttavia, è che i legislatori possono essere riluttanti ad assumere iniziative indipendenti di finanza pubblica quando il debito pubblico sia inizialmente elevato; in quella situazione, un esplicito coordinamento tra autorità monetarie e della finanza pubblica pare essenziale.
[11] L’ammontare che la FOMC consente nella contabilità del Tesoro sarebbe anche la base per l’imposta bancaria appena descritta sopra. Dunque, le due proposte di questo post si integrano ottimamente.
[a] Si ricorda che le ragioni per le quali traduciamo sempre “fiscal” con “della finanza pubblica” sono spiegate alla nota relativa della traduzione. Ovviamente, in molti casi, ma non sempre, “fiscal” si riferisce alla spesa pubblica. Ma anche una manovra finanziaria che modifichi le aliquote fiscali al fine di ridurre le entrate può essere definita “fiscal”, nella misura in cui modifica gli assetti della finanza pubblica.
Come si chiarisce successivamente nel post, “fiscal” è un concetto alternativo alla “monetary policy” perché configura una soluzione per la quale non c’è semplicemente un aumento della base monetaria, ma c’è creazione di nuova moneta al fine di pagare, in tutto o in parte, debiti aggiuntivi da parte di uno Stato. Per questo una soluzione del genere viene anche definita spesa pubblica (o minore entrata pubblica, derivante da sgravi fiscali) pagata con creazione di moneta, anziché spesa pubblica, o minore entrata, pagata con il ricorso al debito, ovvero con la emissione di bonds. Il “quantitative easing”, invece, è una creazione di moneta che viene genericamente immessa nella base monetaria, e non serve a pagare specificamente una maggiore spesa pubblica o una riduzione di entrate.
[b] IOR stia per “interessi sulle riserve”.
[c] Le operazioni di reverse repo sono dei contratti pronti contro termine (vedi: Mercato regolamentato dei pronti contro termine), attraverso cui la Riserva federale assorbe liquidità (riduzione della base monetaria) cedendo a pronti dei titoli detenuti nel proprio portafoglio e impegnandosi contestualmente al riacquisto a una data futura e a un prezzo prestabilito degli stessi, comprensivo di un tasso di remunerazione.
By mm
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