La falsa promessa dei tassi di interesse negativi,

di Robert Skidelsky

LONDRA – Come biografo e cultore di John Maynard Keynes, talvolta mi viene chiesto: “Cosa penserebbe Keynes dei tassi di interesse negativi?”.

É una bella domanda, che rimanda ad un passaggio nella Teoria Generale di Keynes nel quale egli osserva che se il Governo non può pensare a niente di più sensato da fare per curare la disoccupazione (ad esempio, il costruire alloggi), sotterrare bottiglie ripiene di banconote e poi dissotterrarle sarebbe meglio di niente. Probabilmente avrebbe detto la stessa cosa dei tassi di interesse negativi: una misura disperata da parte di governi che non riescano a pensare a niente altro da fare.

I tassi di interesse negativi sono semplicemente l’ultimo sforzo infecondo per rianimare economia con misure monetarie, dalla crisi finanziaria globale del 2008. Quando tagliare i tassi di interesse sino ai minimi livelli della storia non è servito a rianimare la crescita, le banche centrali sono passate alla cosiddetta ‘facilitazione quantitativa’: iniettare nelle economie liquidità attraverso l’acquisto di obbligazioni  dello Stato a lungo termine ed altri simili oggetti. Ciò ha comportato qualche vantaggio, ma in generale coloro che dovevano rivenderli hanno accumulato il contante, anziché spenderlo o investirlo.

A quel punto, entra in scena la politica dei tassi di interesse negativi. Le banche centrali della Danimarca, della Svezia, della Svizzera, del Giappone e dell’Eurozona se la sono tutte concessa. La Federal Reserve degli Stati Uniti e la Banca di Inghilterra ne hanno avuto la tentazione.

“Tassi di interesse negativi” è una espressione che in apparenza è destinata a confondere tutti, ad eccezione degli esperti. Piuttosto di pagare interessi sulle riserve in eccesso detenute dalla banca centrale, quest’ultima tassa questi depositi. L’idea è stimolare le banche a ridurre i loro bilanci inutilizzati e ad aumentare i prestiti o gli investimenti. Nel caso della Banca Centrale Europea c’è una ragione tecnica: aumentare l’offerta di obbligazioni di prima categoria per il perdurante programma di ‘facilitazione quantitativa’ di Mario Draghi.

Si suppone che tale politica funzioni allineando il tasso di interesse di mercato al tasso di profitto atteso, un’idea che deriva dall’economista svedese Knut Wicksell. Il problema è che mentre sino a questo punto si era creduto che i tassi di interesse non possano scendere al di sotto dello zero, un tasso di rendimento atteso di un investitore su un nuovo investimento può facilmente scendere sino a zero o anche più in basso, quando la domanda aggregata è depressa.

I tassi di interesse negativi sono l’ultimo tentativo per superare l’incompatibilità degli incentivi verso coloro che prestano e verso coloro che prendono a prestito. Rendere più costoso per le banche commerciali il collocare i loro soldi presso le banche centrali dovrebbe abbassare il costo dei prestiti commerciali [1]. Il calcolo è che sarà più sensato per una banca commerciale mettere in circolazione del denaro, sia facendo prestiti che acquistando titoli dal governo o da altri, piuttosto che pagare la banca centrale per detenere quel denaro.

Ma, come ha sottolineato la World Bank,  i tassi di interesse negativi possono avere effetti indesiderabili.  Restringendo i margini sui tassi di interesse, possono erodere la profittabilità delle banche. Possono anche incoraggiare le banche ad assumere rischi eccessivi, portando a bolle negli asset. Tassi di interesse più bassi nei depositi possono spingere ampi settori dell’economia a basarsi sul contante, mentre le società previdenziali ed assicurative possono aver difficoltà a percepire le passività a lungo termine ad un tasso nominale fisso.

Ma, abbastanza diverso da questi problemi, il vero argomento contrario ai tassi di interesse negativi è la follia di basarsi soltanto sulla politica monetaria per mettere in salvo le economie da condizioni di depressione. Keynes lo espresse con due parole: “Se siamo tentati dall’argomento che è il denaro la bevanda che stimola il sistema ad essere attivo, dobbiamo ricordarci che tra il dire e il fare ci possono essere varie differenze”. É il caso di ricordare la sua lista di “differenze”:

“Perché, anche se ci si attende che un aumento della quantità di denaro … riduca il tasso di interesse, questo potrebbe non accadere se le preferenze verso la liquidità del pubblico stanno crescendo più della quantità di denaro; ed anche se ci si attende che un declino nel tasso di interesse …. aumenti il volume degli investimenti, questo potrebbe non accadere se [le aspettative di profitto] stanno diminuendo più velocemente del tasso di interesse; e anche se ci si può attendere che un incremento nel volume degli investimenti …. aumenti l’occupazione, questo potrebbe non accadere se la propensione al consumo è in calo”.

Proprio così. Gli economisti adesso sono impegnati ad immaginare nuove prodezze della magia monetaria al momento in cui fallirà la politica più recente: tassare il possesso di contante, o addirittura abolire del tutto il contante; oppure, all’altro estremo, rovesciare sulla popolazione “lanci dall’elicottero” di denaro appena coniato.

Tuttavia, la verità è che l’unico modo per assicurare che “il nuovo denaro” sia messo in circolazione è fare in modo che il Governo lo spenda. Il Governo dovrebbe prendere a prestito denaro direttamente dalla banca centrale ed usarlo per costruire alloggi, rinnovare il sistema dei trasporti, investire in tecnologie che risparmiano energia, e così via.

Purtroppo, qualsiasi simile politica di finanziamento dei deficit pubblici con creazione di moneta è al momento tabù. Essa è contraria ai regolamenti dell’Unione Europea – ed ha l’opposizione di tutti quelli che considerano le difficoltà delle finanze pubbliche dei governi dopo il crollo, come una opportunità per restringere il ruolo degli Stati.

Ma se le cose stanno così, ovvero stiamo entrando in un periodo di “stagnazione secolare” e di crescente scarsità di lavoro, come Larry Summers ed altri hanno sostenuto,  un ruolo più ampio per gli investimenti pubblici è ineludibile. Gli eventi che hanno seguito il crollo del 2008 mostrano chiaramente che la politica monetaria per suo conto non può produrre un livello di attività economica vicino al potenziale. Deve essere coinvolto lo Stato.

É secondario stabilire se la spesa in conto capitale debba figurare nei libri contabili dei governi centrali o negli equilibri patrimoniali di una indipendente banca di investimenti (come preferirei). I tassi di interesse negativi sono semplicemente una distrazione da una analisi più profonda di cosa è andato storto – e continua ad andare storto.