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Rendere l’eurozona più capace di risposta: cosa è necessario subito e cosa può aspettare, Autori Vari (da VOX.eu, 25 giugno 2016)
25 June 2016
Making the Eurozone more resilient: What is needed now and what can wait?
Richard Baldwin, Charlie Bean, Thorsten Beck, Agnès Bénassy-Quéré, Olivier Blanchard, Peter Bofinger, Paul De Grauwe, Wouter den Haan, Barry Eichengreen, Lars Feld, Marcel Fratzscher, Francesco Giavazzi, Pierre-Olivier Gourinchas, Daniel Gros, Patrick Honohan, Sebnem Kalemli-Ozcan, Tommaso Monacelli, Elias Papaioannou, Paolo Pesenti, Christopher Pissarides, Guido Tabellini, Beatrice Weder di Mauro, Guntram Wolf, and Charles Wyplosz.
The UK’s choice to leave the EU was, we believe, a historic mistake. But the choice was made; we must now turn to damage control – especially when it comes to the euro.
The Eurozone is growing, albeit slowly. If all goes as forecast, economic health will eventually be restored, unemployment will decrease, and the periphery countries will regain competitiveness.
But things rarely go as forecast – as we were so forcefully reminded last week. Brexit was the latest – but certainly not the last – shock that will challenge the monetary union.
The question is: Is the Eurozone resilient enough to withstand the bad shocks that it is likely to face in the months and years to come?
For many observers, the answer is “no”. To survive the next bad shock, they argue, Europe’s monetary union needs major reform and deeper political integration. As such deeper integration is extremely difficult in today’s political climate, pessimism is the order of the day.
We do not share this pessimism. The Eurozone’s construction has surely followed a convoluted process, but the fundamental architecture is now in place. Yes, some measures are needed to strengthen this architecture. And yes, more ambitious steps would improve resilience further, but these will have to wait for a political breakthrough.
The purpose of this essay is to identify what needs to be done soon, and what would be good to do but can probably wait. To avoid the mind-numbing details that often cloud discussions of Eurozone reform, we paint our arguments with a broad brush. (We will follow up with further documents with much greater detail on specific reform proposals.)
On banks and the financial system
Think of a good financial architecture for the Eurozone as achieving two main objectives in coping with another bad shock: 1) reducing the risk of bank defaults; and 2) containing the broader economic effects when defaults do occur.
This architecture is largely built. Both supervision and regulation are now largely centralised. Supervision is improving and stress tests are becoming more credible with each iteration. The Single Resolution Mechanism is in place and private-sector bail-in rules have been defined. The Single Resolution Fund can provide some recapitalisation funds if and when needed. If they turn out not to be enough, the European Stability Mechanism (ESM) can, within the context of a macroeconomic adjustment programme, add more. In the longer term, a euro-wide deposit insurance scheme could improve resiliency, but this will take time.
So what more needs to be done soon? Mostly to make sure that the rules in place can be enforced. Italy provides two cases in point. First, non-performing loans have steadily increased and are carried on the books at prices substantially above market prices. Second, the Italian government has proven very reluctant to apply the bail-in rules. The credibility of the rules is at stake. Either they have to be applied, or credibly modified.
What are the measures that would be good to take, but can probably wait?
Diversifying the portfolios of banks so that there are more resilient to domestic shocks would clearly be desirable. The focus has been on decreasing the proportion of domestic sovereign bonds in banks’ portfolios. This would be good, but domestic sovereign bonds represent a relatively small proportion of banks’ portfolios. Decreasing banks’ overexposure to domestic loans would also be an important step towards boosting resiliency. A different approach would be to transfer the responsibility for banks’ rescue from national governments to the ESM. But this is the kind of political step that seems unlikely to be feasible in the near term.
On public finances
Public debt is high, even if, for the time being, low interest rates imply a manageable debt service. Just as for the financial system, a resilient public finance architecture needs to: 1) reduce the risk of default; and 2) contain the adverse effects of default, if it were to occur nevertheless.
On both counts, much remains to be done.
Reducing the risk of default is best achieved through a combination of good rules and market discipline. Neither is really in place. The accumulation of rules has made them unwieldy, unenforceable, and open to too many exceptions. They can and should be simplified. In most countries, the level of expenditure – rather than the deficit – is the main problem. High expenditure makes it difficult to raise taxes and balance the budget, leading to dangerous debt dynamics. Thus, a focus on expenditure rules, linking expenditure reduction to debt levels, appears to be one of the most promising routes. Market discipline, on the other hand, will not work if the holders of the debt do not know what will happen if and when default takes place. This takes us to the second objective.
The Eurozone has put in place the right institution to deal with default, namely the ESM. Like the IMF, the ESM can, under a programme, help a country adjust. In its current form however, the ESM falls short of what is needed. First, the ESM’s ‘firepower’ is too small compared to the sort of shock-absorbing operations it may be called on to undertake in the case of a large Eurozone nation getting into debt trouble. Second, given its current decision-making procedures, markets cannot be sure that action will be taken promptly. Higher funding or higher leverage, and changes in governance such as replacing the requirement of unanimity by a more flexible one, are needed to make the ESM able to respond quickly and fully to a country in trouble. Third, the current structure is silent on who should negotiate a public debt restructuring in the extreme case where one was needed. Putting an explicit process in place should be a priority; the ESM is the natural place for it.
What other measures which would be good to have, but can probably wait?
Initiatives to address the legacy of high public debt would bolster Eurozone resiliency and thus would be very useful. However, as low interest rates are likely for some time to come, debt service is manageable, and debt forecasts show that debt-to-GDP ratios will slowly decline (absent a bad shock). Since proposals for dealing with legacy national debts would require the sort of political willpower that seems in short supply for now, such plans cannot be realistically put on the ‘do now’ menu, even if they are may be necessary in the future.
Another set of measures would implement stronger risk sharing, and transfer schemes to further reduce the impact of domestic shocks on their own economy. Proposals run from euro bonds to fiscal transfer schemes for countries subject to bad shocks. These measures would make the Eurozone more resilient and thus may be desirable. But, equally clearly, they would require more fiscal and political integration than is realistic to assume at this point. We believe that the Eurozone can probably function without tighter fiscal integration at least for some time.
We end with two sets of remarks.
Solvency and liquidity
Whether it is with respect to banks or states, the two issues facing policymakers are how to deal with solvency and liquidity problems. We have argued that, when solvency is an issue, the ESM is the right structure to address it (assuming a public debt restructuring procedure is in place). With respect to liquidity, we believe that, in addition to the liquidity facilities of the ECB, which can address sudden stops on banks, the Outright Monetary Transactions (OMT) is the right structure to address sudden stops facing states. One step that could be taken soon is a clearer articulation of how to combine the two. This would clarify the role of the ECB, and eliminate a source of criticism about the allocation of roles between the ECB and other Eurozone structures such as the ESM. The resulting clarity would make it easier for markets and investors to be assured that Europe’s monetary union could deal effectively with any future shocks.
Structural reforms
In any country, at any point, some pro-growth structural and institutional reforms are desirable. Is there a particularly strong argument for them in the case of the Eurozone? To some extent, yes. The institutional problems of the euro are made worse by low growth, and demographic change. If the structural and institutional reforms delivered higher growth, this would be good by itself – ignoring distribution effects – and it would allow for faster improvement in bank and state balance sheets.
Those specific structural reforms which allow for faster adjustment of competitiveness, be it through faster cost adjustment or faster reallocation, would also improve the functioning of the monetary union. Implementing such reform is a slow and difficult process, but necessary nonetheless. The Eurozone will never be a well-functioning monetary union until it is much more of an economic union as well.
We have stressed that actions need to be taken soon, while others are more long term, but the long-term questions do need to be discussed without delay.
Rendere l’eurozona più capace di risposta: cosa è necessario subito e cosa può aspettare
Richard Baldwin, Charlie Bean, Thorsten Beck, Agnès Bénassy-Quéré, Olivier Blanchard, Peter Bofinger, Paul De Grauwe, Wouter den Haan, Barry Eichengreen, Lars Feld, Marcel Fratzscher, Francesco Giavazzi, Pierre-Olivier Gourinchas, Daniel Gros, Patrick Honohan, Sebnem Kalemli-Ozcan, Tommaso Monacelli, Elias Papaioannou, Paolo Pesenti, Christopher Pissarides, Guido Tabellini, Beatrice Weder di Mauro, Guntram Wolf e Charles Wyplosz
Crediamo che la scelta del Regno Unito di lasciare l’Unione Europea, sia stata un errore storico. Ma la scelta è stata fatta: dobbiamo adesso rivolgerci a contenere i danni – in particolare quelli che possono interessare l’euro.
L’Eurozona sta crescendo, sia pure lentamente. Se tutto va come previsto, alla fine saranno ripristinate condizioni di salute dell’economia, la disoccupazione scenderà e i paesi della periferia recupereranno competitività.
Ma raramente le cose vanno come previsto – come ci è stato ricordato vigorosamente la scorsa settimana. La Brexit è stata il più recente – ma certamente non l’ultimo – trauma che minaccerà l’unione monetaria.
La domanda è: l’Eurozona è abbastanza reattiva per resistere a shock negativi che è probabile si debbano affrontare nei mesi e negli anni avvenire?
Secondo molti osservatori, la risposta è “no”. Per sopravvivere al prossimo shock negativo, sostengono, l’unione monetaria europea ha bisogno di una riforma importante e di una integrazione politica più profonda. Dato che tale più profonda integrazione è estremamente difficile nel clima politico odierno, il pessimismo è all’ordine del giorno.
Noi non condividiamo tale pessimismo. La costruzione dell’Eurozona ha certamente seguito un percorso involuto, eppure l‘architettura fondamentale adesso è in essere. È vero che sono necessarie alcune misure per rafforzare quella architettura. Ed è vero che passi più ambiziosi ne migliorerebbero ulteriormente la capacità di reazione, ma essi dovranno attendere una svolta politica.
Il proposito di questo scritto è identificare quello che è necessario far subito e quello che sarebbe bene fare, ma probabilmente può attendere. Allo scopo di evitare dettagli noiosi che spesso annebbiano i dibattiti sulla riforma dell’Eurozona, rappresentiamo i nostri argomenti ad ampie pennellate (faremo seguire ulteriori documenti su specifiche proposte di riforma, con molto maggiore dettaglio).
Sulle banche e sul sistema finanziario
Pensare una buona architettura finanziaria per l’Eurozona corrisponde a realizzare due principali obbiettivi nel misurarsi con un nuovo shock negativo: 1) ridurre i rischi di default delle banche; 2) contenere, quando i default avvengano, le conseguenze economiche più generali.
Questa architettura è in gran parte costruita. Sia la supervisione che la regolamentazione sono oggi ampiamente centralizzate. La supervisione sta migliorando e gli stress test stanno diventando più credibili ad ogni passaggio. Il Meccanismo di risoluzione unico è istituito e le regole del ‘salvataggio interno’ del settore privato sono state definite. Il Fondo di risoluzione interna potrà fornire alcuni finanziamenti di ricapitalizzazione, se e quando sarà necessario. Se essi risulteranno insufficienti, il Meccanismo Europeo di stabilità (ESM) potrà, nel contesto di un programma di correzione economica, aggiungerne altri. Nel più lungo termine, un programma di assicurazione dei depositi di dimensioni europee migliorerebbe la capacità di reazione, ma questo richiederà tempo.
Dunque, quali ulteriori bisogni debbono essere soddisfatti con urgenza? Soprattutto garantire che le regole in essere possano essere rafforzate. L’Italia, a tale proposito, fornisce due casi. Il primo, i mutui a riscossione incerta sono stabilmente cresciuti e sono registrati nei libri contabili a prezzi che eccedono sostanzialmente i prezzi di mercato. Il secondo, il Governo Italiano si è mostrato del tutto riluttante ad applicare le regole del salvataggio interno. È in gioco la credibilità di quelle regole. Sia che siano applicate, sia che siano credibilmente modificate.
Quali sono le misure che sarebbe bene prendere, ma possono probabilmente attendere?
Diversificare i portafogli delle banche in modo tale che esse siano maggiormente reattive agli shock interni sarebbe chiaramente desiderabile. Ci si deve concentrare sulla riduzione della proporzione dei bond sovrani nazionali nei portafogli delle banche. Anche ridurre l’esposizione delle banche ai prestiti interni sarebbe un passo importante verso il rafforzamento della capacità di reazione. Un approccio diverso consisterebbe nel trasferire la responsabilità dei salvataggi bancari dai governi nazionali allo ESM. Ma questo è il genere di progresso politico che sembra improbabile sia fattibile nel breve termine.
Sulle finanze pubbliche
Il debito pubblico è elevato, anche se, nel presente, i bassi tassi di interesse comportano un servizio del debito gestibile. Limitatamente al sistema finanziario, una architettura della finanza pubblica capace di reagire ha bisogno di: 1) ridurre i rischi di default; 2) contenere gli effetti negativi di un default, se esso comunque avvenisse.
Su entrambi i versanti, molto resta da fare. Ridurre i rischi di default si può ottenere nel migliore dei modi attraverso una combinazione di buone regole e di disciplina del mercato. In realtà, niente del genere è in atto. L’accumulo delle regole le ha rese inutilizzate, non potenziabili e aperte a troppe eccezioni. Possono e dovrebbero essere semplificate. Nella maggioranza dei paesi, il livello della spesa – piuttosto che il deficit – è il problema principale. L’alta spesa rende difficile elevare le tasse e mettere in equilibrio i bilanci, portando a dinamiche del debito pericolose. Quindi concentrarsi sulle regole della spesa, collegando la riduzione della spesa ai livelli del debito, sembra uno degli indirizzi più promettenti. D’altra parte, la disciplina di mercato non funzionerà se i detentori del debito non sanno cosa accadrà, se e quando interverrà un default. Questo ci porta al secondo obbiettivo. L’Eurozona ha istituito lo strumento giusto per misurarsi con il default, precisamente il Meccanismo Europeo di Stabilità. Come il FMI, lo ESM può, sulla base di un programma, aiutare un paese ad adottare le correzioni. Nella sua forma attuale, tuttavia, il ESM non corrisponde a ciò a cui serve. Anzitutto, la ‘potenza di fuoco’ dello ESM è troppo piccola al confronto delle operazioni di contenimento del genere di trauma che può essere chiamata ad assumere nel caso che una grande nazione europea finisca in difficoltà per il debito. In secondo luogo, date le sue attuali procedure decisionali, i mercati non possono essere certi che tale iniziativa verrà assunta tempestivamente. Al fine di rendere lo ESM capace di rispondere rapidamente e pienamente ad un paese in difficoltà, sono necessari un più elevato finanziamento o un più elevato rapporto di indebitamento e cambiamenti nella governance, quali una sostituzione della richiesta di unanimità con soluzioni più flessibili. In terzo luogo, la attuale struttura non prevede niente su chi dovrebbe negoziare una ristrutturazione del debito pubblico nel caso estremo di una sua necessità. Stabilire una procedura esplicita dovrebbe essere una priorità: lo ESM è il luogo naturale ove collocarla.
Quali altre misure sarebbe positivo avere, ma possono probabilmente attendere?
Iniziative per affrontare l’eredità di alti debiti pubblici rafforzerebbero la capacità di risposta dell’Eurozona e sarebbero dunque molto utili. Tuttavia, dato che bassi tassi di interesse sono probabili nel prossimo futuro, il servizio del debito è gestibile e le previsioni sul debito mostrano che i rapporti tra debito e PIL, in assenza di shock, caleranno lentamente. Dal momento che proposte per affrontare l’eredità di debiti nazionali richiederebbero una volontà politica che ad oggi non sembra nell’ambito delle cose possibili, programmi del genere non possono essere realisticamente collocati tra le cose “da fare subito”, anche se essi possono essere necessari nel futuro. Un altro complesso di misure aumenterebbe una più forte condivisione del rischio, e schemi di trasferimento verso una ulteriore riduzione degli impatti degli shock interni sulle rispettive economie. Tali proposte vanno dagli euro bond a programmi di trasferimento per i paesi soggetti a shock negativi. Queste misure renderebbero l’Europa più elastica e dunque possono essere desiderabili. Ma essi richiederebbero, in modo altrettanto chiaro, una maggiore integrazione delle finanze pubbliche e politica di quella che è realistico considerare al momento attuale. Almeno per un po’ di tempo, noi crediamo probabile che l’Eurozona possa funzionare senza una più stretta integrazione delle finanze pubbliche.
Concludiamo con due complessi di osservazioni.
Solvibilità e liquidità
Indipendentemente dalla situazione delle banche e degli Stati, i due temi che le autorità stanno affrontando sono quelli di come misurarsi con i problemi della solvibilità e della liquidità. Abbiamo spiegato, laddove la solvibilità diventasse un problema, che lo ESM è la struttura giusta per affrontarla (assumendo che sia in essere una procedura di ristrutturazione del debito pubblico). A proposito della liquidità, crediamo che, in aggiunta alle facilitazioni di liquidità della BCE, che possono essere rivolte ai blocchi improvvisi sulle banche, le Operazioni Monetarie Definitive [1] (OMT) siano la struttura giusta per affrontare blocchi improvvisi che riguardino gli Stati. Un passo che dovrebbe essere fatto rapidamente è una articolazione più chiara di come combinare i due strumenti. Questo chiarirebbe il ruolo della BCE ed eliminerebbe ogni genere di critica sulla distribuzione dei ruoli tra la BCE ed altre strutture dell’Eurozona come lo ESM. La conseguente maggiore chiarezza renderebbe più facile per i mercati e gli investitori rassicurarsi che l’Unione Monetaria europea possa efficacemente misurarsi con qualsiasi trauma futuro.
Riforme strutturali
Ad un certo punto, in ogni paese sono desiderabili alcune riforme strutturali ed istituzionali al servizio della crescita. Nel caso dell’Eurozona, esiste un argomento particolarmente forte a favore di esse? In qualche misura, sì. I problemi istituzionali dell’euro sono resi peggiori dalla lenta crescita e dal mutamento demografico. Se le riforme strutturali ed istituzionali provocassero una crescita maggiore – a prescindere dagli effetti distributivi – questo sarebbe positivo di per sé e consentirebbe un miglioramento più rapido negli equilibri patrimoniali delle banche e degli Stati. Quelle riforme strutturali che permettono una più rapida correzione della competitività, sia attraverso una più rapida correzione dei costi che una più rapida riallocazione, migliorerebbero anche il funzionamento dell’unione monetaria. Mettere in atto tali riforme è un processo lento e difficile, ma nondimeno necessario. L’Eurozona non sarà mai una unione monetaria ben funzionante, se non è anche molto di più una unione economica.
Noi abbiamo posto l’attenzione sulle iniziative che è necessario prendere rapidamente, mentre altre sono a più lungo termine, ma è necessario che le domande di lungo termine siano discusse senza indugio.
[1] È la traduzione di solito utilizzata per la svolta di politica monetaria che venne annunciata da Mario Draghi nel famoso discorso del 26 luglio 2012 del “Whatever it takes”.
By mm
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