Il denaro a basso prezzo parla, di Paul Krugman

New York Times 11 luglio 2016

É difficile concentrarsi sugli sviluppi nei mercati finanziari, con tutto il resto che sta accadendo, da Trump alla Brexit all’orrore di Dallas – in particolare perché non siamo di fronte ad alcuna crisi immediata. Ma stanno accadendo cose straordinarie negli ultimi tempi, in particolare sui mercati dei bond. E dato che è ancora il denaro che fa girare il mondo, si dovrebbe cercare di prestare attenzione a quello che i mercati stanno cercando di dirci.

Più in particolare, ci sono state due straordinarie cadute nei tassi di interesse a lungo termine. L’anno scorso il rendimento dei bond decennali degli Stati Uniti era attorno al 2,3 per cento, già basso per le serie storiche; venerdì era soltanto all’1,36 per cento.  I bond tedeschi, l’asset sicuro dell’eurozona, stanno rendendo un meno 0,19 per cento – proprio così, un valore negativo. In sostanza, gli investitori sono disponibili ad offrire ai Governi soldi per niente, o meno di niente. Cosa significa?

Alcuni commentatori incolpano la Federal Reserve e la Banca Centrale Europea, accusandoli di architettare tassi di interesse “artificialmente bassi” che incoraggiano la speculazione e distorcono l’economia. Sono, per inciso, in gran parte le stesse persone che erano solite prevedere che i deficit di bilancio avrebbero fatto schizzare i tassi di interesse alle stelle. In ogni caso, tuttavia, è importante comprendere che stanno affermando cose insensate.

Giacché cosa significa, in questo contesto, “artificialmente bassi”? In confronto a cosa? Storicamente, le conseguenze del denaro eccessivamente facile – il modo in cui si capisce che il denaro è facile – è stata una inflazione fuori controllo. Non è quello che sta accadendo in America, dove l’inflazione è ancora sotto l’obbiettivo della Fed, e non è di sicuro quello che sta accadendo in Europa, dove la Banca Centrale ha cercato, senza successo, di elevare l’inflazione.

Semmai, gli sviluppi nelle economie reali ci stanno dicendo che i tassi di interesse non sono abbastanza bassi – ovvero, mentre i bassi tassi può darsi che abbiano i loro effetti consueti di incoraggiare il settore delle costruzioni e, in qualche misura, i mercati azionari, quegli effetti non sono grandi abbastanza da produrre una forte ripresa. Ma perché?

In alcuni passati episodi di costi di indebitamento dei governi molto bassi, si era trattato di un fenomeno del tipo una fuga verso la sicurezza: gli investitori accumulavano bond statunitensi o tedeschi perché avevano timore di acquistare bond più rischiosi. Ma ci sono pochi segni adesso di una tale processo determinato dalla paura. I premi sui bond rischiosi delle società, che erano molto saliti durante la crisi finanziaria del 2008, sono rimasti abbastanza bassi. I divari delle obbligazioni europee, quali la differenza tra i tassi di interesse italiani e tedeschi, sono rimasti bassi. E i prezzi delle azioni stanno raggiungendo nuove vette.

Per inciso, almeno sinora, la ricaduta finanziaria del voto inglese per l’abbandono dell’Unione Europea appare abbastanza limitato. La sterlina è scesa e gli investitori stanno togliendo denaro dai fondi che investono nel mercato immobiliare di Londra. Ma le azioni britanniche salgono, e non c’è niente di simile al genere di panico che la retorica precedente al referendum sembrava prevedere. Tutto quello che sembra sia successo è una intensificazione della tendenza verso tassi di interesse persino più bassi.

Cosa sta accadendo, dunque? Io definirei questo fenomeno come la Grande Capitolazione [1].

Un certo numero di economisti – il caso più noto è quello di Larry Summers, ma anche il sottoscritto ed altri – avevano messo in guardia da un po’ che il mondo intero poteva prendere una direzione ‘giapponese’. Vale a dire, pare che una domanda debole ed una inclinazione verso la deflazione siano problemi persistenti. Sino al periodo recente, tuttavia, gli investitori agivano come se stessero aspettando un ritorno di quelle che eravamo soliti considerare condizioni normali. Ora hanno gettato la spugna, in sostanza riconoscendo che la perdurante debolezza è la nuova condizione di normalità. Questo comporta bassi tassi di interesse a breve termine e per un lungo periodo, e bassi tassi a lungo termine da subito [2].

A molte persone quello che sta avvenendo non piace, ma tassi in crescita a fronte di economie deboli sarebbe un atto di follia che potrebbe ricacciarci nella recessione.

Piuttosto, quello che le autorità dovrebbero fare è accettare l’offerta dei mercati di finanziamenti incredibilmente convenienti. Gli investitori sono disponibili a pagare il Governo tedesco perché tenga il loro denaro; la situazione degli Stati Uniti è meno drastica, ma anche in quel caso i tassi di interesse corretti per l’inflazione sono negativi.

Nel frattempo, ci sono ampie domande insoddisfatte di investimento pubblico su entrambe le sponde dell’Atlantico. L’investimento delle infrastrutture americane è leggendario, ma non è unico: anni di austerità hanno lasciato le strade e le ferrovie tedesche in una condizione peggiore di quello che gran parte delle persone si immagina. Perché dunque non prendere denaro a credito a questi tassi davvero bassi e fare alcune riparazioni e rinnovamenti indispensabili? Farlo sarebbe particolarmente meritevole anche se non creasse nuovi posti di lavoro, ma produrrebbe anche quelli.

Capisco che le Cassandre del deficit metterebbero in circolazione terribili ammonimenti sui mali del debito pubblico. Ma, almeno nei passati otto anni, hanno avuto torto su tutto ed è venuto il tempo di smetterla di prenderle sul serio.

Loro dicono che il denaro parla; ebbene in questo momento il denaro sta parlando molto chiaramente, e ci sta dicendo di investire nel nostro futuro.