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Krugman e DeLong hanno ragione, l’eurotimidezza deve essere sconfitta. Ecco come. Di Biagio Bossone (da EconoMonitor, 1 luglio 2016)
July 1, 2016
Krugman and DeLong Are Right, Eurotimidity Must Be Defeated. Here Is How
From Eurotimidity to Euroaudacity
A new proposal has come from a group of leading European economists (the Resiliency Authors) on how to shore up the Eurozone’s resiliency. Their recipe includes diversifying bank portfolios; decreasing banks’ overexposure to domestic loans; transferring the responsibility for banks’ rescue from national governments to the European Stability Mechanism (although the authors consider this option to be politically unfeasible); introducing fiscal expenditure rules (linking expenditure reduction to debt levels); strengthening the ESM, and making it more effective and better coordinated with the ECB; and further adjusting competitiveness with more structural reforms.
Would these measures improve the Eurozone resilience to future bad shocks?
Possibly.
Yet, is resilience the very first priority for the Eurozone at this point in time? Is it really what the Eurozone needs now?
Not so, according to Professors Paul Krugman and Brad DeLong and.“Europe is a depressed economy with inflation well below a reasonable target– say Krugman– desperately in need of more demand, with this aggregate problem exacerbated by the problems of adjustment within a single currency. And here we have a manifesto calling for smaller government and structural reform”.
Krugman’s comments echo DeLong’s, who in his 11-point comment to the proposal asserts that, “A depressed economy at the zero lower bound needs fiscal expansion. If for some reason normal fiscal expansion is feared to be unwise by some holding veto points, the economy needs helicopter drops”.
These views sound very right to us: depressed demand is the single most important and urgent problem the Eurozone faces today and for years to come. While the measures recommended by the Resiliency Authors might improve on some of the current structural weaknesses of the area, they would hardly do much to impress a drastic change upon the factors that motivate increasing people’s disaffection with the “European dream”.
Only an audacious, real boost to demand, output and employment would trigger new hopes and subvert the pessimistic expectations that hold the economy in a trap. And only a rapid change in Eurozone growth would genuinely improve its resilience, reducing its debt and decreasing its exposure to risks. Structural reforms? Fine, but they would work (and people would accept more of them) only in an environment of sustained demand.
But how can demand be kick started?
Helicoptering “fiscal money”
Fiscal space is heavily constrained in the Eurozone: countries that could use it won’t, while countries that would use it shouldn’t. And while unconventional monetary policies have run their course, it doesn’t look likely that Mario Draghi goes farther and drops money from the Eurotower into peoples’ pockets, which they could freely spend. Also, breaking loose from the euro in the hope of propping up demand would hardly be an idea that any country would entertain at such time of high uncertainty (especially after Brexit).
So what’s left?
“Fiscal money” is what we propose.
We define “fiscal money” as any claims, private or public, which a government accepts from holders to discharge their fiscal obligations either in the form of rebates on their full value (tax discounts) or as effective value transfers to the government. Fiscal money claims would not be legal tender, and could not be convertible by the government into legal tender. However, they could be negotiable, transferable to third parties, and exchangeable in the market at par or below par with respect to their nominal value.
Fiscal money can be introduced in several different forms. Our preferred option is to issue it as Tax Credit Certificates (TCC). TCC would entitle bearers to reduce their taxes starting two years from issuance. Being transferable, the TCC would trade for euros that could be immediately spent to buy goods and services. People selling TCC would spend their euro equivalent, while people buying them would acquire a right to future tax savings. Financial intermediaries would buy TCC at a discount from those wanting to sell them, and would either use them for future tax savings or sell them at a lower discount for a profit. The two-year deferral would give people time to spend their TCC and for output to grow in response to the income multiplier effect, thereby avoiding the euro shortfalls that TCC tax rebates would cause the government to incur in the absence of other revenues.
A Eurozone member country could start issuing TCC in 2017 in the order of 1.5-2% of GDP, and assign them (free of charge) to:
- – employees and low-income households, thus increasing their after-tax incomes
- – enterprises, thus reducing their gross labor costs, and
- – fund / co-fund social expenditures and public investments.
Assigning TCC to liquidity-constrained people with a high propensity to consume ensures that the assignments would be used to support consumption. On the other hand, the reduction of gross labor costs would improve the external competitiveness of domestic enterprises. Similar to currency devaluation, it would increase exports and import substitution, and offset the effect of higher internal demand on the trade balance.
TCC issuances could be gradually increased up to the level needed for the economy to exit the liquidity trap and restore full employment. In a simulation run last year, taking Italy as an example and assuming that the government would issue TCCs for €20 billions in 2016 and additional €40 billions each year from 2017, investment bank Mediobanca estimated that GDP growth would reach 3% in 2016 (with a 1.2 multiplier), generating new fiscal revenues enough to cover the budgetary shortfall due to TCC redemptions already in 2017. In particular, Madiobanca estimated that the budget would record a 0.8% surplus in 2017 (against the 1.1% deficit forecast by the government), with output growth and inflation reaching 2% each, public debt setting at 112% of GDP in 2019 (against the 120% government forecast), and the external trade balance remaining in surplus (above 2% of GDP), although lower than the base case.
Why should anybody accept the TCC?
A TCC is an unconditional pledge from the issuing government to grant the holder an equivalent tax reduction. A TCC is as good as the fiat money issued by any sovereign government. It is a liquid security that carries no default risk, since the issuer does not commit to reimbursing it in euro. And it carries no exchange rate risk either, since the issuing government promises to take it back in exchange for a tax rebate of same euro value.
To the extent that the government promise backing the TCC is credible, there is always a demand for it, since those who do not need immediate liquidity always find it convenient to use them as tax savings. A liquid market for TCC would develop, allowing holders to convert TCC in euros based on a discount factor that would be proximate in size to that on a zero-coupon treasury bond of similar maturity.
Also, use of TCC to directly settle transactions, including for the purchase of goods and services, could become widespread.
Yes, but don’t they raise the budget deficit?
The main objection to fiscal money is that it is a form of budget deficit in disguise: the latest shortcut by those lazy Mediterraneans who don’t want to do their “homework” and look for free meals.
Stay cool. This objection has no foundation whatsoever in the European law. Here the relevant rules are those of the European System of Accounts 2010 concerning the treatment in national accounts of non-payable tax credits like our TCC. According to the rules, issuing TCC does neither originate a financial asset nor a financial liability since there is no money obligation binding a debtor to a creditor. When the TCC are issued, they only represent a contingent liability for government and should not be recorded in national accounts. They would be recorded as reducing tax revenue only when they are effectively used to pay less tax in the relevant accounting period; that is, a 2-year TCC issued in 2017 would not be recorded in the national account until it would be used for tax reduction, which would not happen prior to 2019.
So, the TCC do not raise the budget deficit when they are issued.
Uhm…but what if they don’t work as expected?
Even under extremely conservative assumptions (fiscal multiplier of approximately 0.8) the TCC program would trigger a significant GDP recovery while not increasing the public debt / GDP ratio. Under more reasonable assumptions (fiscal multiplier of approximately 1.2) the TCC would be entirely self-financing, implying a quick reduction of the public debt / GDP ratio, as real GDP recovers and nominal GDP benefit from some step-up in inflation.
In any case, the TCC program could contemplate “safeguard clauses” to fully guarantee that no increase in public deficit would ever take place as its byproduct. To take again the example of Italy, the government could, for instance, issue € 30 billions of 2-year maturity TCC in 2017, entitling the holders to benefit from € 30 billion tax discounts in 2019. At the same time, as a safeguard clause, the government would legislate new tax increases and public expenditure cuts for an equal amount (€ 30 billions), which would take place in 2019 in the event that the recovery triggered by the TCC program failed to generate enough gross tax receipts.
With the activation of the safeguard clause, two mutually offsetting effects would follow within the same year (2019), with an overall neutral impact on the budget. Yet, the expansionary effect would kick in immediately (since 2017), raising recipients’ net worth, disposable income and purchasing power.
The contractionary effect associated with the safeguard clause would take place in 2019 and only if GDP recovery is not strong enough to make it unnecessary: a very unlikely scenario, according to reasonable and even conservative assumptions on the income multiplier. (It would also be an interesting way to put the Ricardian equivalence theorem to test…)
The TCC program could also include additional flexibility tools to guarantee a steady decrease of the public debt / GDP ratio. One example of such tools would be to grant to TCC holders the option to postpone the use of maturing TCC for tax rebates in exchange for an increase in their face value (this would in practice amount to offering holders an interest rate payable in TCC). Another tool would be to refinance part of the maturing public debt stock by issuing “long-term TCC”.
Saving the Eurozone from the euro
Brexit has shown the growing estrangement and alienation of large segments of our societies, the loss of Europe’s appeal as the beacon of hope for a better future in our continent, and the inadequacy and lack of dynamism of the Eurozone’s architecture, especially for its periphery.
A positive shock therapy is needed as the only way to jumpstart growth, give people a strong signal that their wellbeing is back at the center of economic policy, and turn their expectations radically from stagnation to growth: growth only can reduce debt; growth only can improve resiliency; growth only can provide the resources to address our pressing social problems.
But the long economic depression and the lack of prospects will not be cured by structural reforms, however useful these may be. People must recover their capacity to spend and to put money in circulation. How? Where fiscal space is inexistent – like in our country, Italy – fiscal money can provide the answer. It might sound paradoxical, today, but in the early Thirties of the last century that is precisely what Germany successfully did to exit economic depression.
It is a matter of shaking off timidity and embracing audacity.
Krugman e DeLong hanno ragione, l’eurotimidezza deve essere sconfitta. Ecco come.
di Biagio Bossone [1]
Dall’eurotimidezza all’euroaudacia.
È stata avanzata una nuova proposta da parte di un gruppo di eminenti economisti europei (i ‘Resiliency Authors’ [2]) su come sostenere la capacità di risposta dell’economia dell’eurozona. La loro ricetta comprende la diversificazione dei portafogli delle banche; la riduzione della sovra esposizione della banche ai prestiti interni; il trasferimento della responsabilità dei salvataggi delle banche dai Governi nazionali al Meccanismo Europeo di Stabilità (sebbene gli autori considerino questa opzione politicamente non fattibile); l’introduzione di regole per la spesa pubblica (collegare una riduzione della spesa ai livelli del debito); il rafforzamento dell’ESM e il farlo divenire più efficace e meglio coordinato con la BCE; infine, ulteriori correzioni della competitività con maggiori riforme strutturali. Queste misure migliorerebbero la capacità di risposta dell’Eurozona a futuri shock negativi?
Forse.
Tuttavia, la capacità di reazione è la vera prima priorità dell’Eurozona, in questo frangente? È davvero quello di cui ha bisogno adesso l’Eurozona?
Secondo i professori Paul Krugman e Brad DeLong non è così. “L’Europa è una economia depressa con una inflazione ben al di sotto di un obbiettivo ragionevole – dice Krugman – con un bisogno disperato di una maggiore domanda, con questo problema complessivo esacerbato dalle questioni delle correzioni all’interno di una valuta unica. E qua abbiamo un manifesto che si pronuncia per una riduzione del governo e per riforme strutturali”.
I commenti di Krugman fanno eco a quelli di DeLong, che nel suo commento in 11 punti alla proposta sostiene che: “Una economia depressa al livello inferiore dello zero ha bisogno di una espansione della finanza pubblica. Se per qualche ragione si teme che una espansione non sia saggia in considerazione dei detentori di un potere di veto, l’economia ha bisogno di una distribuzione ‘di soldi dall’elicottero’ ”.
Questi punti di vista ci sembrano giustissimi: una domanda depressa è il problema più importante ed urgente che l’Eurozona ha di fronte oggi e negli anni avvenire. Se le misure raccomandate dagli autori della Resiliency possono migliorare alcune delle attuali debolezze strutturali dell’area, essi difficilmente farebbero granché per imprimere un mutamento drastico su fattori che provocano una crescente disaffezione della gente al “sogno europeo”.
Solo un audace, effettivo incoraggiamento alla domanda, alla produzione e all’occupazione innescherebbe nuove speranze e sovvertirebbe le aspettative pessimistiche che tengono in trappola l’economia europea. E solo un rapido cambiamento nella crescita dell’Eurozona migliorerebbe la sua capacità di reazione, riducendo il suo debito e facendo diminuire la sua esposizione ai rischi. Riforme strutturali? Va bene, ma esse funzionerebbero (e la gente le accetterebbe) soltanto in un contesto di domanda sostenuta.
Ma come la domanda può essere spinta a ripartire?
La “creazione di denaro” tramite la distribuzione ‘dall’elicottero’ della finanza pubblica.
Nell’Eurozona lo spazio della finanza pubblica è pesantemente condizionato: i paesi che potrebbero usarla non la vogliono, mentre quelli che vorrebbero usarla non dovrebbero farlo. E mentre politiche monetarie non convenzionali si sono fatte strada, non sembra probabile che Mario Draghi si spinga oltre e getti denaro dall’Eurotower nelle tasche della gente, perché lo spenda liberamente. Inoltre, liberarsi dall’euro nella speranza di sostenere la domanda difficilmente può essere un’idea che qualsiasi paese può coltivare, in un’epoca di tale elevata incertezza (specialmente dopo la Brexit). Dunque, cosa resta?
Quello che noi proponiamo è la creazione di moneta attraverso la politica della finanza pubblica [3].
Noi definiamo “fiscal money” ogni titolo, privato o pubblico, che un Governo riconosce ai suoi possessori al fine di essere esonerati dai loro obblighi fiscali, sia nella forma di una riduzione del loro pieno valore (sconti fiscali) che come trasferimenti di valore effettivo al Governo. I titoli del ‘fiscal money’ non sarebbero valuta legale, e non potrebbero essere convertibili dal Governo in valuta legale. Tuttavia, potrebbero essere negoziabili, trasferibili a parti terze, e scambiabili nel mercato, alla pari o al di sotto, in rapporto al loro valore nominale.
La creazione di moneta attraverso la politica della finanza pubblica può essere introdotta in diversi modi. La nostra opzione preferita sono i Certificati di Credito Fiscale (TCC). I TCC darebbero il diritto ai detentori di ridurre le loro tasse a partire da due anni dopo l’emissione. Essendo trasferibili, i TCC si scambierebbero con euro, che potrebbero essere immediatamente spesi per acquistare beni e servizi. Le persone che vendono TCC spenderebbero il loro equivalente in euro, mentre le persone che li acquistano acquisirebbero un diritto a futuri risparmi fiscali. Gli intermediari finanziari acquisirebbero TCC con uno sconto da parte di coloro che intendono venderli, e li utilizzerebbero sia per futuri risparmi fiscali sia rivendendoli con un sconto minore per profitto. I due anni di rinvio darebbero alle persone il tempo di spendere i loro TCC e alla produzione di crescere in conseguenza dell’effetto di moltiplicatore del reddito, evitando di conseguenza i deficit di euro in cui i governi incorrerebbero per le riduzioni fiscali dei TCC, in assenza di altre entrate.
Un paese membro dell’eurozona potrebbe partire con l’emissione di TCC nel 2017, in una cifra dell’1,5-2% del PIL, ed assegnarli (senza oneri) a:
- occupati e famiglie a basso reddito, di conseguenza aumentando i loro redditi dopo le tasse;
- alle imprese, di conseguenza riducendo i loro costi lordi sul lavoro, e
- finanziamenti/cofinanziamenti di spese sociali e di investimenti pubblici.
Assegnare i TCC a persone con limiti di liquidità ed alta propensione a consumare, assicura che tali destinazioni sarebbero usate a sostegno del consumo. D’altra parte, la riduzione dei costi lordi sul lavoro migliorerebbe la competitività all’estero delle imprese nazionali. In modo simile ad una svalutazione della moneta, essa aumenterebbe le esportazioni e la sostituzione delle importazioni, e bilancerebbe l’effetto di una maggiore domanda interna sulla bilancia commerciale. Le emissioni di TCC potrebbero essere gradualmente aumentate sino al livello necessario perché l’economia esca dalla trappola di liquidità e ripristini la piena occupazione. In una simulazione pubblicata dell’anno passato, prendendo l’Italia come esempio e assumendo che il Governo emetterebbe TCC per 20 miliardi di euro nel 2016 e 40 miliardi aggiuntivi per ogni anno a partire dal 2017, la Banca di investimenti Mediobanca ha stimato che la crescita del PIL raggiungerebbe il 3% nel 2016 (con un moltiplicatore di 1,2), generando nuove entrate fiscali sufficienti a coprire i deficit di bilancio dovuti al riscatto dei TCC già nel 2017. In particolare, Mediobanca ha stimato che il bilancio registrerebbe un surplus dello 0,8% nel 2017 (contro il deficit dell’1,1% previsto dal Governo), con una crescita del prodotto ed una inflazione che raggiungerebbero entrambe il 2%, un debito pubblico che si collocherebbe al 112% del PIL nel 2019 (contro la previsione del Governo del 120%), e l’equilibrio commerciale verso l’estero che resterebbe in surplus (sopra il 2% del PIL), sia pure inferiore alla ipotesi di base.
Perché i TCC dovrebbero essere accettati da chiunque?
Un TCC è un impegno incondizionato da parte del Governo che lo emette a garantire il possessore di una riduzione fiscale equivalente. Un TCC è altrettanto positivo di una valuta legale emessa da un Governo sovrano. È un titolo liquido che non comporta alcun rischio di default, dal momento che chi emette non si impegna a rimborsarlo in euro. E non comporta neppure rischi di tasso di cambio, dal momento che il Governo che lo emette si impegna a riaverlo in cambio di una riduzione fiscale dello stesso valore di euro.
Nella misura in cui la promessa del Governo di rimborsare i TCC è credibile, per essi ci sarà sempre una domanda, dal momento che coloro che non hanno bisogno di immediata liquidità troveranno conveniente utilizzarli come risparmi fiscali. Si svilupperebbe un mercato liquido dei TCC, consentendo ai possessori di convertire i TCC in euro basandosi su un fattore di sconto approssimativamente della dimensione di un bond del Tesoro ‘zero-coupon’ con una scadenza simile [4]. Inoltre, utilizzare i TCC per definire transazioni, compreso l’acquisto di beni e servizi, potrebbe diventare un fenomeno generalizzato.
Sì, ma in questo modo non si aumentano i deficit di bilancio?
La principale obiezione alla creazione di moneta attraverso la politica della finanza pubblica è che essa sarebbe una forma mascherata di deficit di bilancio: l’ultima scorciatoia degli scialacquatori dei paesi mediterranei che non vogliono fare i loro ‘compiti a casa’ e sono alla ricerca di pasti gratuiti.
Si mantenga la calma. Questa obiezione non ha qualsiasivoglia fondamento nella legislazione europea. In questo caso le regole che contano sono quelle del Sistema Europeo di Contabilità del 2010, che riguardano il trattamento nelle contabilità nazionali dei crediti di imposta non pagabili come i TCC. Secondo quelle regole, emettere TCC non dà vita né ad asset né a passività finanziarie, dal momento che non c’è alcuna obbligazione in denaro che vincola un debitore ad un creditore. Quando sono emessi i TCC, essi rappresentano soltanto una passività contingente per il Governo e non dovrebbero essere registrate nella contabilità nazionale. Esse sarebbero registrate come riduzioni delle entrate fiscali soltanto quando sono effettivamente utilizzate per pagare meno tasse nel periodo di contabilità cui si riferiscono: ovvero, un TCC biennale emesso nel 2017 non sarebbe registrato nella contabilità nazionale finché non fosse utilizzato per la riduzione fiscale, la qual cosa non accadrebbe prima del 2019.
Dunque, i TCC non aumenterebbero i deficit di bilancio nel momento in cui sono emessi.
Ma cosa accade se essi non funzionano secondo le aspettative?
Persino con assunti estremamente conservativi (un moltiplicatore della spesa pubblica approssimativamente dello 0,8) il programma dei TCC innescherebbe una significativa ripresa del PIL senza incremento nel rapporto debito/PIL. Con assunti più ragionevoli (un moltiplicatore attorno all’1,2) i TCC si autofinanzierebbero interamente, con la conseguenza di una rapida riduzione del rapporto tra debito pubblico e PIL, dato che le riprese del PIL reale e il PIL nominale beneficerebbero di un qualche incremento dell’inflazione.
In ogni caso, il programma dei TCC contemplerebbe “clausole di salvaguardia” per garantire pienamente che possa mai aver luogo alcun aumento del debito pubblico come effetto collaterale. Per prendere ancora l’esempio dell’Italia, il Governo potrebbe, ad esempio, emettere nel 2017 30 miliardi di euro di TCC a scadenza di due anni, dando il diritto ai loro possessori di beneficiare di 30 miliardi di euro di sconti fiscali nel 2019. Nello stesso tempo, come clausola di salvaguardia, il Governo approverebbe con legge nuovi aumenti delle tasse e tagli alla spesa pubblica per un eguale ammontare (30 miliardi di euro), che entrerebbero in funzione nel 2019 nel caso che la ripresa innescata dal programma del TCC non riuscisse a generare sufficiente entrate fiscali lorde.
Con l’attivazione della clausola di salvaguardia, ne conseguirebbero due effetti che si compenserebbero reciprocamente nello stesso anno (2019), con un impatto assolutamente neutrale sul bilancio. Tuttavia, l’effetto espansivo si manifesterebbe immediatamente (a partire dal 2017), elevando il valore netto in mano ai beneficiari, il reddito disponibile ed il potere di acquisto. L’effetto di contrazione connesso con la clausola di salvaguardia avrebbe luogo nel 2019 e soltanto se la ripresa del PIL non fosse forte abbastanza da non renderlo necessario: uno scenario molto improbabile, secondi gli assunti ragionevoli e persino conservativi sul moltiplicatore del reddito (sarebbe anche un modo interessante per mettere alla prova il teorema della ‘equivalenza ricardiana’ …).
Il programma dei TCC includerebbe anche aggiuntivi strumenti di flessibilità per garantire un costante decremento del rapporto tra debito pubblico e PIL. Un esempio di tali strumenti sarebbe garantire ai possessori dei TCC l’opzione di rinviare l’utilizzo dei TCC in scadenza per gli abbattimenti delle tasse in cambio di un incremento nel loro valore nominale (in pratica, questo corrisponderebbe ad offrire ai possessori un tasso di interesse pagabile in TCC). Un altro strumento sarebbe il rifinanziamento di una parte della riserva di debito pubblico in scadenza con l’emissione di “TCC a lungo termine”.
Salvare l’eurozona dall’euro
La Brexit ha mostrato la crescente estraneazione ed alienazione di ampi segmenti delle nostre società, la perdita di attrattività dell’Europa come faro di speranza per un futuro migliore del nostro continente, e l’inadeguatezza e la mancanza di dinamismo dell’architettura dell’eurozona, in particolare per la sua periferia. Una positiva terapia anti shock è necessaria come unico modo per dare una spinta alla crescita, per dare alle persone un forte segnale che il loro benessere torna al centro della politica economica, e per spostare radicalmente le loro aspettative dalla stagnazione alla crescita: solo la crescita può ridurre il debito; solo la crescita può fornire le risorse per affrontare i problemi sociali che urgono. Ma la lunga depressione economica e la mancanza di prospettive non sarà curata dalle riforme strutturali, per quanto utili possano essere. Le persone devono recuperare la loro capacità di spendere e di mettere i soldi in circolazione. Come? Laddove è inesistente lo spazio della finanza pubblica – come nel nostro paese, in Italia – la creazione di nuovo denaro tramite la politica finanziaria pubblica può fornire la risposta. Può suonare paradossale oggi, ma ciò è esattamente quello che fece la Germania negli anni trenta del secolo scorso, per uscire con successo dalla depressione economica.
Si tratta di scuotersi di dosso la timidezza e di abbracciare l’audacia.
[1] Questo articolo riflette le posizioni di un gruppo di economisti italiani: Biagio Bossone, Marco Cattaneo, Massimo Costa e Stefano Sylos Labini.
[2] Vedi qua tradotto “Rendere l’eurozona più capace di risposta ….”, Autori vari, 25 giugno 2016.
[3] L’espressione inglese è assai sintetica, ma penso che la traduzione sia utile per una comprensione più precisa (tradurre con “denaro di finanza pubblica” non sarebbe molto significativo). “Money” evidentemente sta per ‘aggiungere moneta’, ‘aumentare la base monetaria’. “Fiscal” significa che tale incremento della base monetaria non avviene con il ricorso alla politica monetaria, come ad esempio accade con la ‘facilitazione quantitativa’; ovvero “fiscal” è in alternativa a “monetary”. L’estensione della base monetaria da parte delle banche centrali non è sufficiente a risolvere il problema della domanda aggregata, per il fenomeno ormai noto dell’accumulo di tali ‘facilitazioni’ nelle riserve del sistema bancario e del non utilizzo da parte dell’economia reale. Dunque, “fiscal” deve essere inteso nel senso di ‘tramite il ricorso alla politica della finanza pubblica dei Governi’.
[4] Un bond “zero-coupon” è una obbligazione acquistata ad un prezzo più basso del valore che essa reca, con il valore effettivo che verrà rimborsato al momento della scadenza.
By mm
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