Demistificare la finanza pubblica con creazione di moneta [1],

di Adair Turner

LONDRA – Otto anni dopo la crisi del 2008 i Governi e le banche centrali – nonostante una pletora di politiche e di approcci – non sono riusciti a stimolare una domanda sufficiente a produrre una crescita sostenuta e forte. In Giappone, la cosiddetta Abenomics aveva promesso un 2% di inflazione per il 2016; invece La Banca del Giappone (BOJ) si aspetta di finire vicina allo zero nel 2016, con una crescita del PIL inferiore all’1%. La crescita dell’Eurozona si è dimezzata nel secondo trimestre del 2016 ed è pericolosamente dipendente dalla domanda esterna di esportazioni. Persino la ripresa degli Stati Uniti sembra tiepida. Le discussioni sui cosiddetti ‘soldi dall’elicottero’ – l’iniezione diretta di contante nelle mani dei consumatori, oppure la monetizzazione permanente del debito pubblico – si è di conseguenza generalizzata. In termini di principio, l’argomento di una finanza pubblica tramite creazione di moneta è chiaro.

Se il Governo taglia le tasse, accresce la spesa pubblica, o distribuisce direttamente soldi alle famiglie, e se la banca centrale crea in permanenza nuovo denaro per finanziare questo stimolo, la ricchezza nominale dei cittadini crescerà; ed essi, diversamente dai deficit finanziati col debito, non dovranno far fronte ad aumentate tasse future per ripagare il debito provocato nel loro interesse. Si produrrà inevitabilmente un qualche incremento nella domanda nominale aggregata, con un grado di stimolo in generale proporzionale alla quantità di nuova moneta creata.

Ma il dibattito sulla finanza pubblica con creazione di moneta è appesantito da timori profondi e da confusioni superflue. Alcuni si preoccupano che i ‘soldi dall’elicottero’ siano destinati a produrre iperinflazione; altri sostengono che, in termini di accrescimento della domanda e di inflazione, non sarebbe più efficace delle politiche attuali. Entrambe le posizioni non possono essere giuste.

Qualunque argomento secondo il quale potrebbe essere inefficace deriva dallo spettro di una futura “tassa dell’inflazione”. In una economia di piena occupazione e di piena produzione potenziale, uno stimolo finanziato con creazione di moneta potrebbe soltanto produrre una crescita più veloce dei prezzi, giacché non sarebbe possibile alcun incremento nella produzione reale. Ogni incremento del valore netto nominale del settore privato sarebbe bilanciato dall’inflazione futura.

Tutto ciò è ovviamente vero – e irrilevante. Come sostengo in un saggio recente di maggiore ampiezza, nessuna “tassa dell’inflazione” potrebbe manifestarsi senza una inflazione aumentata, il che accadrà soltanto se si determina una domanda nominale in crescita. L’idea che una futura “tassa dell’inflazione” possa intralciare la capacità della moneta di stimolare domanda nominale aggregata è una assurdità logica. I resoconti su come la soluzione dei ‘soldi dall’elicottero’ funziona, spesso assumono implicitamente un mondo semplicistico nel quale tutto il denaro è creato dall’autorità monetaria. Ma nel mondo reale le banche commerciali possono creare nuovi depositi privati di moneta e detenere soltanto una piccola parte di quei depositi come riserve presso la banca centrale. In questo mondo, un’altra forma di tassazione futura diventa rilevante.

Per comprendere perché, è importante notare che la finanza con creazione di moneta è fondamentalmente diversa dalla finanza in debito soltanto se la moneta creata dalla banca centrale non è gravata in permanenza da interessi. Una efficace finanza con creazione di moneta, di conseguenza richiede che le banche centrali impongano condizioni obbligatorie sulla riserva non gravate da interessi.

Fare ciò è interamente compatibile con accrescere i tassi di interesse di riferimento quando è il caso, perché la banca centrale può pagare un interesse pari a zero sulle riserve obbligatorie, mentre paga un tasso di interesse di riferimento sulle riserve aggiuntive. Ma se le banche commerciali sono costrette a detenere riserve non gravate da interessi persino quando i tassi di interesse di mercato si sono ripresi dallo zero, questo impone una tassa sulla intermediazione bancaria sul credito – una tassa che è matematicamente equivalente al futuro onere fiscale che risulterebbe da uno stimolo finanziato col debito.  Un recente saggio a cura di Claudio Borio, Piti Disyatat e Anna Zabai sostiene che, di conseguenza, il finanziamento con creazione di moneta non possa essere più stimolativo del finanziamento con ricorso al debito.

Ma se la matematica è chiara, la conclusione non è conseguente. La tassazione futura può salire soltanto se e quando i tassi di interesse e l’inflazione sono cresciuti, e quando le banche stanno creando nuovo credito e denaro per deposito, moltiplicando l’effetto stimolativo dell’iniziale taglio delle tasse o della iniziale spesa pubblica finanziata con creazione di moneta. Ci sarà indubbiamente una tassa futura, ma solo quella che le banche centrali dovranno imporre per assicurare che lo stimolo non sia maggiore di quanto originariamente voluto.

Di conseguenza, non sono convincenti gli argomenti secondo i quali il finanziamento tramite creazione di moneta sarebbe inefficace. Se fossero corretti, essi comporterebbero implicitamente che nessuna quantità di finanziamento con creazione di moneta, per quanto ampia, stimolerebbe mai la domanda nominale. Ma il senso comune, la logica e la storia ci dicono che se i Governi e le banche centrali creano e spendono moneta su scala massiccia, ne consegue inevitabilmente iperinflazione. Il solo rischio con i ‘soldi dall’elicottero’, in effetti, non è di avere un impatto troppo piccolo, ma troppo grande.

Due domande dovrebbero determinare se la finanza con creazione di moneta sia una opzione politica desiderabile. La prima è se abbiamo bisogno di maggiore domanda nominale. Di questi tempi c’è un forte consenso globale sul fatto che ne abbiamo bisogno. È possibile non essere d’accordo, sostenendo che una inflazione a zero sarebbe migliore del 2%, e che la crescita è depressa non per una domanda nominale inadeguata ma per fattori sul lato dell’offerta. Ma, se è così, non dovremmo cercare in ogni modo di stimolare la domanda nominale; dovremmo respingere non solo i finanziamenti con creazione di moneta ma anche i tassi di interesse negativi, la facilitazione quantitativa e lo stimolo della finanza pubblica finanziato con il debito. Se la domanda nominale insufficiente è un problema – assieme ad una desiderabile accresciuta inflazione e ad una crescita reale più veloce possibile – il finanziamento con creazione di moneta sarebbe una opzione.

Ma può non essere una opzione desiderabile se – e questa è la seconda domanda –  i rischi politici della finanza con creazione di moneta sono semplicemente troppo grandi. Giacché l’argomento serio contro la finanza con creazione di moneta non risiede nei tecnicismi delle implicite tasse future, ma nel pericolo che se si rompe il tabù e si tratta la finanza con creazione di moneta come una opzione accettabile, i politici saranno tentati a attingere in continuazione dal pozzo della finanza con creazione di moneta.

Il timore di un esito del genere è così grande che sembra motivare alcuni economisti a cercare ragioni tecniche per le quali la finanza con creazione di moneta sarebbe inefficace. Ma quell’esercizio non convincente semplicemente sposta l’attenzione dalla domanda cruciale: possiamo definire regole e responsabilità istituzionali che assicurino che la finanza con creazione di moneta sia utilizzata con prudenza? Se non possiamo, dobbiamo restare impantanati con strumenti inefficaci e andamenti economici deludenti per molti anni a venire.