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I soldi dall’elicottero sono nell’aria, di Robert Skidelsky (da Project Syndicate, 22 settembre 2016)
SEP 22, 2016
Helicopter Money Is in the Air
ROBERT SKIDELSKY
LONDON – Fiscal policy is edging back into fashion, after years, if not decades, in purdah. The reason is simple: the incomplete recovery from the global crash of 2008.
Europe is the worst off in this regard: its GDP has hardly grown in the last four years, and GDP per capita is still less than it was in 2007. Moreover, growth forecasts are gloomy. In July, the European Central Bank published a report suggesting that the negative output gap in the eurozone was 6%, four percentage points higher than previously thought. “A possible implication of this finding,” the ECB concluded, “is that policies aimed at stimulating aggregate demand (including fiscal and monetary policies) should play an even more important role in the economic policy mix.” Strong words from a central bank.
Fiscal policy has been effectively disabled since 2010, as the slump saddled governments with unprecedented postwar deficits and steeply rising debt-to-GDP ratios. Austerity became the only game in town.
This left monetary policy the only available stimulus tool. The Bank of England and the US Federal Reserve injected huge amounts of cash into their economies through “quantitative easing” (QE) – massive purchases of long-term government and corporate securities. In 2015, the ECB also started an asset-buying program, which ECB President Mario Draghi promised to continue “until we see a sustained adjustment in the path of inflation.”
QE has not been a magic bullet. While it helped stop the slide into another Great Depression, successive injections of money have yielded diminishing returns. The ECB’s announcement of its policy narrowed the gap in bond yields between Europe’s core and periphery. But a study by Thomas Fazi of the Institute for New Economic Thinking emphasizes QE’s lack of influence on bank lending, the increase in non-performing loans, and the dire output and inflation figures themselves. Moreover, QE has undesirable distributional consequences, because it gives money to those who have already have it, and whose current spending is little influenced by having more.
Policymakers should have been alert to the likelihood of this mediocre outcome. When central banks try to reduce inflation by pumping liquidity out of the system, their policy is subverted by commercial banks’ ability to pump it back in by making loans. In today’s deflationary environment, the reverse has happened. Central banks’ attempt to pump in liquidity to stimulate activity is subverted by commercial banks’ ability to pump liquidity out by augmenting reserves and refusing to lend.
That leaves fiscal policy. The logic of current economic conditions implies that governments should be taking advantage of ultra-low interest rates to invest in infrastructure projects, which would both stimulate demand and improve the structure of the economy. The problem is the climate of expectations. As the Oxford economist John Muellbauer says, treasuries and central banks have been “hammering into the consciousness of the private sector the importance of reducing gross government debt relative to GDP.”
This orthodoxy arises from the idea that borrowing is simply “deferred taxation.” If the private sector believes that taxes will have to rise to pay for government borrowing, according to this view, people will increase their savings to pay the higher taxes, thus destroying any stimulative effect. The orthodoxy mistakenly assumes that government spending cannot generate any extra income; but so long as it prevails, debt-financed fiscal policy is ruled out as a means to revive economic growth.
As a result, analysts and policymakers have started mooting ideas for unconventional fiscal policy to supplement unconventional monetary policy. In particular, they are debating variations of so-called helicopter money, following a famous thought experiment by Milton Friedman in 1969, in which “one day a helicopter…drops an additional $1,000 in bills from the sky.” Former Federal Reserve Chairman Ben Bernanke, among others, has offered influential support for “helicopter drops” to revive flagging economies.
Helicopter money comes in two forms, which could (and should) be dropped together. The first is to put purchasing power directly into the hands of consumers – for example, by issuing each voter or citizen with smart cards worth $1,000 each. The Swiss economist Silvio Gesell, who originally proposed a scheme of “stamped money” at the start of the last century, added a stipulation that balances unspent after a month should be taxed, to discourage hoarding.
Alternatively, helicopter money could be used to finance infrastructure spending. The advantage of such “monetary financing” is that such spending, while adding to the deficit and leading to a permanent increase in the money supply, would not increase the national debt, because the government would “owe” the money only to its own banker. This would eliminate the offsetting negative expectation of higher taxes.
Surely, issuing debt that never has to be repaid is too good to be true, right? There is indeed the obvious danger that governments might easily become addicted to monetary finance to pay for private and public spending, which is why it is unlikely to be tried openly unless economic conditions worsen significantly. But the political risk of doing nothing if we stumble into another recession (as seems quite likely) is worse. Like it or not, unconventional fiscal policy could well be the next game in town.
I soldi dall’elicottero sono nell’aria,
di Robert Skidelsky
LONDRA – Dopo anni, se non decenni, di clausura, la politica della finanza pubblica sta tornando in voga. La ragione è semplice: la ripresa incompleta dal crollo globale del 2008.
A questo riguardo, l’Europa è nelle condizioni peggiori: negli ultimi quattro anni il suo PIL è appena cresciuto e il PIL procapite è tuttora inferiore a quello che era nel 2007. Inoltre, le previsioni di crescita sono cupe. A luglio, la Banca Centrale Europea ha pubblicato un rapporto secondo il quale il divario negativo della produzione era al 6%, più elevato di quattro punti percentuali rispetto a quello che si era pensato. “Una possibile implicazione di questa scoperta”, concludeva la BCE, “è che le politiche rivolte a stimolare la domanda aggregata (comprendenti sia le politiche della finanza pubblica che quelle monetarie) dovrebbero giocare un ruolo persino più importante nel mix di politica economica”. Parole forti per una banca centrale.
La politica della finanza pubblica è stata sostanzialmente disattivata dal 2010, quando la crisi ha caricato i Governi di deficit senza precedenti nel periodo postbellico e di rapporti tra debiti e PIL in rapida crescita. L’austerità appariva l’unica via praticabile.
In questo modo la politica monetaria era rimasta l’unico strumento disponibile di stimolazione. La Banca di Inghilterra e la Federal Reserve iniettarono grandi quantitativi di contante nelle loro economie attraverso la “facilitazione quantitativa” – acquisti massicci di titoli pubblici e delle società. Nel 2015 anche la BCE avviò un programma di acquisto degli asset, con il Presidente della BCE Maio Draghi che prometteva di continuare “sinché non vedremo una sostenuta correzione nell’andamento dell’inflazione”.
La facilitazione quantitativa non è stata una cartuccia magica. Mentre ha contribuito a fermare lo scivolamento in una seconda Grande Depressione, le successive iniezioni di moneta hanno fruttato rendimenti decrescenti. L’annuncio della BCE della propria politica ha ristretto il divario nel rendimento dei bond tra i paesi del centro dell’Europa e la periferia. Ma uno studio di Thomas Fazi dell’Istituto per il Nuovo Pensiero Economico sottolinea il difetto di influenza della facilitazione quantitativa sui prestiti delle banche, l’incremento dei crediti deteriorati, e gli stessi pessimi dati sulla produzione e sull’inflazione. Inoltre, la facilitazione quantitativa ha conseguenze distributive indesiderabili, giacché dà soldi a coloro che già ne hanno, e la loro spesa effettiva è poco influenzata dall’averne di più.
Le autorità dovevano essere avvertite della probabilità di questo mediocre risultato. Quando le banche centrali cercano di ridurre l’inflazione eliminando liquidità dal sistema, la loro politica è minata dalla capacità delle banche commerciali di reimmettere liquidità facendo mutui. Nel contesto deflazionistico odierno, è successo il contrario. Il tentativo delle banche centrali di immettere liquidità per stimolare è minato dalla capacità delle banche commerciali di eliminare liquidità aumentando le riserve e rifiutandosi di dare soldi in prestito.
Rimane, dunque, la politica della finanza pubblica. La logica delle attuali condizioni economiche comporta che i Governi dovrebbero avvantaggiarsi dai tassi di interesse bassissimi per investire in progetti infrastrutturali, che stimolerebbero la domanda e assieme migliorerebbero la struttura dell’economia. Il problema è il clima delle aspettative. Come sostiene l’economista di Oxford John Muellbauer, i Ministeri del Tesoro e le banche centrali “hanno instillato nelle coscienze del settore privato l’importanza di ridurre il debito pubblico lordo rispetto al PIL”.
Questa ortodossia tra origine dall’idea che l’indebitamento è semplicemente “una tassazione differita”. Se il settore privato crede che le tasse dovranno crescere per ripagare il debito pubblico, secondo questo punto di vista, le persone aumenteranno i loro risparmi, di conseguenza distruggendo ogni effetto di stimolazione. L’ortodossia erroneamente assume che la spesa pubblica non può generare alcun reddito aggiuntivo; ma finché essa prevale, una politica della spesa pubblica finanziata in debito è esclusa come un mezzo per ripristinare la crescita economica.
Di conseguenza, gli analisti e le autorità pubbliche hanno cominciato a dibattere idee per politiche non convenzionali della finanza pubblica con le quali integrare politiche monetarie non convenzionali. In particolare, essi discutono alcune versioni dei cosiddetti “soldi dall’elicottero”, che derivano da una famosa simulazione teorica di Milton Friedman nel 1969, secondo la quale “un giorno un elicottero … potrebbe scaricare 1.000 dollari aggiuntivi in banconote dal cielo”. Tra gli altri, il passato Presidente della Federal Reserve Ben Bernanke, ha offerto il suo influente sostegno ai “lanci dall’elicottero” per ravvivare economie stagnanti.
I soldi dall’elicottero si presentano in due forme, che potrebbero (e dovrebbero) essere sperimentate assieme. La prima è mettere potere di d’acquisto direttamente nelle tasche dei consumatori – ad esempio, fornendo a ciascun elettore o cittadino carte magnetiche del valore di 1.000 dollari ciascuna. L’economista svizzero Silvio Gesell, che originariamente propose uno schema di “creazione di nuova moneta” agli inizi del secolo passato, aggiungeva la previsione che dopo un mese i residui non spesi avrebbero dovuto essere tassati, per scoraggiarne l’accumulazione.
In alternativa, i soldi dall’elicottero potrebbero essere utilizzati per finanziare la spesa in infrastrutture. Il vantaggio di tali “finanziamenti con creazione di moneta” è che tale spesa, nel mentre si aggiungerebbe al deficit e comporterebbe un incremento permanente nell’offerta di moneta, non aumenterebbe il debito nazionale, giacché il Governo sarebbe in debito per quel denaro soltanto con le sue stesse banche. Questo eliminerebbe l’aspettativa negativa di un riequilibrio con tasse più alte.
Certamente, emettere debito che non dovrà essere restituito è troppo bello per essere vero, non è così? C’è in effetti l’evidente pericolo che i Governi divengano facilmente dipendenti dal finanziamento con creazione di moneta per ripagare la spesa privata e pubblica, e quella è la ragione per la quale è improbabile che si provi a farlo apertamente, senza un peggioramento significativo delle condizioni economiche. Ma il rischio politico del non far niente se precipitiamo in un’altra recessione (che sembra abbastanza probabile) è peggiore. Piaccia o no, una politica non convenzionale della spesa pubblica potrebbe nel prossimo futuro finir col dominare la scena
By mm
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