Uno stimolante articolo di riflessioni da parte del Presidente della Fed Williams

 di Larry Summers

John Williams ha scritto l’articolo più meditato di politica monetaria, da lungo tempo uscito dagli ambienti della Fed. Egli riconosce più esplicitamente degli altri che lo r* (r-stella), il tasso di interesse neutrale [1], è oggi molto basso ed è abbastanza probabile che resti molto basso per lungo tempo. Come egli ammette, questa è la sostanza della preoccupazione della stagnazione secolare che io ed altri veniamo esprimendo negli ultimi tre anni.

A questo punto io credo che sia ragionevole supporre che i tassi di interesse neutrali scenderanno ulteriormente, così come si deve supporre che regrediranno in rapporto ai normali livelli storici. Anzitutto, c’è una specie di isteresi nei tassi per la quale un più basso tasso di interesse odierno tende a più bassi tassi neutrali nel futuro. Nella misura in cui i bassi tassi stimolano la spesa spingendo in avanti gli investimenti, i bassi tassi odierni riducono i tassi neutrali di domani spostando in avanti gli investimenti. In secondo luogo, importanti fattori strutturali come la crescente ineguaglianza, una crescita più lenta della forza lavoro, prezzi dei beni capitali più bassi, un rallentamento della crescita della produttività e maggiori flussi in uscita dei capitali dai paesi in via di sviluppo sembrano rappresentare tendenze destinate a proseguire. In terzo luogo, c’è la prospettiva che una attesa crescente di bassi tassi per un lungo periodo diminuisca la spesa dei risparmiatori di riferimento e interferisca con l’intermediazione finanziaria.

Williams giustamente, anche se con titubanza, ne trae le conclusioni che un tasso di interesse neutrale cronicamente molto basso abbia importanti implicazioni politiche. Egli sottolinea la desiderabilità di elevare il tasso neutrale perseguendo politiche strutturali che aumentino la crescita, e afferma l’importanza della politica della finanza pubblica. Io non sono secondo a nessuno nel mio entusiasmo per una migliore istruzione e per migliori opportunità educative, ma non penso che sia plausibile ipotizzare che esse cambieranno apprezzabilmente il tasso neutrale del prossimo decennio e che la grande maggioranza della forza lavoro nel 2030 ne risulterà influenzata.

Mentre Williams è più che entusiasta in materia di istruzione, è meno che entusiasta in materia di stimolazione della finanza pubblica. Egli rinuncia ad enfatizzare i benefici dal lato dell’offerta degli investimenti in infrastrutture, che probabilmente permetterebbero a tali investimenti finanziati col ricorso al debito di ripagarsi da soli, come suggerito da DeLong e Summers e dal FMI. Neppure egli ravvede ai tassi di interesse attuali un incremento nelle retribuzioni, dal momento che il ricorso alla previdenza sociale potrebbe assicurare alle famiglie rendimenti sicuri più elevati degli investimenti privati. Una Previdenza Sociale più generosa probabilmente ridurrebbe il tasso dei risparmi, di conseguenza elevando il tasso neutrale di interesse senza alcuna modifica nei deficit di bilancio. Williams neppure considera la possibilità di misure fiscali come i crediti crescenti sugli investimenti oppure una espansione degli EITC [2], finanziati con incrementi delle tasse su coloro che hanno una propensione più elevata al risparmio. A me sembra che l’argomento a favore di mutamenti nella politica della finanza pubblica sia schiacciante e si possa fare molto senza alcun incremento nei deficit.

I commenti di Williams sulla politica monetaria determinano maggiore interesse. Egli avanza l’argomento diventato familiare, secondo il quale se i tassi di interesse reali negativi sono talora desiderabili sul piano dei fondamenti ciclici, c’è un forte argomento a favore di un obbiettivo di inflazione sufficientemente alto, che il limite inferiore dello zero (dei tassi di interesse) non assicura o assicura solo raramente. Se la Fed riteneva che un obbiettivo di inflazione al 2 per cento fosse appropriato agli inizi del 2012, quando il tasso reale neutrale era attorno al 2 per cento, io non riesco a vedere alcun argomento per non correggere l’obbiettivo o non modificare il modello quando il tasso neutrale reale è molto plausibilmente vicino allo zero. I benefici di un tasso più elevato sono aumentati e per quello che posso osservare non è accaduto niente che modifichi il costo di un obbiettivo più alto.

Di conseguenza sono deluso dal fatto che Williams sia così timido nelle sue raccomandazioni di politica monetaria. Capisco le pressioni per coloro che sono in carica a restare aderenti a norme di prudenza in quello che dicono. Ma sono passati anni da quando la Fed ed i mercati si sono allineati sulla futura traiettoria dei tassi o da quando le previsioni della Fed sui futuri tassi sono state persino vicine al giusto. Non riesco a comprendere perché la politica sarebbe dannosamente sbagliata stabilendo un livello di obbiettivo dal 4 al 5 per cento di crescita del PIL nominale e penso che ci potrebbero essere benefici sostanziali (conto di tornare prossimamente su questo tema).

Inoltre, persino accettando lo schema oggi in voga, trovo che l’attuale modello politico sia difficile da comprendere. Se, come asserisce, la Fed è seria a proposito della simmetria del suo obbiettivo di inflazione del 2 per cento, c’è una anomalia nelle sue previsioni. Certamente, se l’economia entra, secondo le previsioni della Fed, nel decimo anno di ripresa con una disoccupazione al di sotto del 5 per cento, a quel punto ci si dovrebbe aspettare un tasso di inflazione superiore al 2 per cento. Come potrebbe altrimenti collocarsi nel corso del tempo il tasso medio di inflazione al 2 per cento, considerata la probabilità di declini e recessioni?

Infine si deve considerare questo aspetto: tutto quello che sappiamo sulla storia dei cicli economici indica una assoluta probabilità che ogni tanto ci saranno, nei prossimi anni, regressioni nel mondo industriale. In risposta a potenziali recessioni, non c’è in nessun posto lo spazio per un taglio nei tassi per qualcosa di simile ai 400 normali punti base. Questa è la sfida fondamentale per la politica monetaria e, in sostanza, per la politica macroeconomica. Spero che su essa ci si concentrerà adeguatamente a Jackson Hole [3].