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Sfuggire alla nuova norma della crescita debole, di Michael Spence (da Project Syndicate, 30 settembre 2016)
SEP 30, 2016
Escaping the New Normal of Weak Growth
MICHAEL SPENCE
MILAN – There is no question that the recovery from the global recession triggered by the 2008 financial crisis has been unusually lengthy and anemic. Some still expect an upswing in growth. But, eight years after the crisis erupted, what the global economy is experiencing is starting to look less like a slow recovery than like a new low-growth equilibrium. Why is this happening, and is there anything we can do about it?
One potential explanation for this “new normal” that has gotten a lot of attention is declining productivity growth. But, despite considerable data and analysis, productivity’s role in the current malaise has been difficult to pin down – and, in fact, seems not to be as pivotal as many think.
Of course, slowing productivity growth is not good for longer-term economic performance, and it may be among the forces holding back the United States as it approaches “full” employment. But, in much of the rest of the world, other factors – namely, inadequate aggregate demand and significant output gaps, rooted in excess capacity and underused assets (including people) – seem more important.
In the eurozone, for example, aggregate demand in many member countries has been constrained by, among other things, Germany’s large current-account surplus, which amounted to 8.5% of GDP in 2015. With higher aggregate demand and more efficient use of existing human capital and other resources, economies could achieve a significant boost in medium-term growth, even without productivity gains.
None of this is to say that we should ignore the productivity challenge. But the truth is that productivity is not the principal economic problem right now.
Tackling the most urgent problems confronting the world economy will require action by multiple actors – not just central banks. Yet, thus far, monetary authorities have shouldered much of the burden of the crisis response. First, they intervened to prevent the financial system’s collapse, and, later, to stop a sovereign-debt and banking crisis in Europe. Then they continued to suppress interest rates and the yield curve, elevating asset prices, which boosted demand via wealth effects.
But this approach, despite doing some good, has run its course. Ultra-low – even negative – interest rates have failed to restore aggregate demand or stimulate investment. And the exchange-rate transmission channel won’t do much good, because it does not augment aggregate demand; it just shifts demand around among countries’ tradable sectors. Inflation would help, but even the most expansionary monetary measures have been struggling to raise inflation to targets, Japan being a case in point. One reason for this is inadequate aggregate demand.
Monetary policy should never have been expected to shift economies to a sustainably higher growth trajectory by itself. And, in fact, it wasn’t: monetary policy was explicitly intended to buy time for households, the financial sector, and sovereigns to repair their balance sheets and for growth-enhancing policies to kick in.
Unfortunately, governments did not go nearly far enough in pursuing complementary fiscal and structural responses. One reason is that fiscal authorities in many countries – in particular, in Japan and parts of Europe – have been constrained by high sovereign-debt levels. Furthermore, in a low interest-rate environment, they can live with debt overhangs.
For highly indebted governments, low interest rates are critical to keep debt levels sustainable and ease pressure to restructure debt and recapitalize banks. The shift to a high sovereign-debt-yield equilibrium would make it impossible to achieve fiscal balance. In the eurozone, the European Central Bank’s commitment, announced in 2012, to prevent debt levels from becoming unsustainable is politically conditional on fiscal restraint.
There are also political motivations at play. Politicians simply prefer to keep the burden on monetary policy and avoid pursuing difficult or unpopular policies – including structural reforms, debt restructuring, and the recapitalization of banks – aimed at boosting market access and flexibility, even if it means undermining medium-term growth.
The result is that economies are stuck in a so-called Nash equilibrium, in which no participant can gain through unilateral action. If central banks attempt to exit their aggressively accommodative policies without complementary actions to restructure debt or restore demand, growth, and investment, growth will suffer – as will central banks’ credibility, or even their independence.
But exit they must, because expansionary monetary policies have reached the point at which they may be doing more harm than good. By suppressing returns to savers and holders of assets for a protracted period, low interest rates have spurred a frantic search for yield.
This takes two forms. One is rising leverage, which has increased globally by about $70 trillion since 2008, largely (though not entirely) in China. The other is capital-flow volatility, which has driven policymakers in some countries to pursue their own monetary easing or to impose capital controls, in order to prevent damage to growth in the tradable sector.
It is past time for political leaders to show more courage in implementing structural and social-security reforms that may impede growth for a time, but will stabilize their countries’ fiscal position. More generally, fiscal authorities need to do a much better job of cooperating with their monetary counterparts, domestically and internationally.
Such action will probably have to wait until the political consequences of low growth, high inequality, mistrust of international trade and investment, and the loss of central-bank independence become too great to bear. That probably won’t happen right away; but, given the rise of populist leaders seizing on these adverse trends to win support, it may not be too far off.
In this sense, populism can be a beneficial force, as it challenges a problematic status quo. But the risk remains that, if populist leaders do secure power, they will pursue policies that lead to even worse results.
Sfuggire alla nuova norma della crescita debole,
di Michael Spence
MILANO – Non c’è dubbio che la ripresa dalla recessione globale innescata dalla crisi finanziaria del 2008 sia stata lunga ed anemica in modo inconsueto. Alcuni ancora aspettano che la crescita riprenda. Ma, otto anni dopo lo scoppio della crisi, quello che l’economia globale sta conoscendo comincia a sembrare più un nuovo equilibrio di bassa crescita che non una crescita lenta. Perché sta accadendo e c’è qualcosa che possiamo fare?
Una spiegazione potenziale per questa “nuova normalità” che ha ricevuto molta attenzione è la crescita in calo della produttività. Ma, nonostante dati ed analisi rilevanti, è stato difficile identificare il ruolo della produttività nel malessere attuale – e, di fatto, esso non sembra essere così cruciale come molti pensano. Naturalmente, una crescita della produttività che rallenta non è positiva per l’andamento a lungo termine dell’economia, e, quando si applica alla “piena” occupazione, può essere tra i fattori che trattengono gli Stati Uniti. Ma, in gran parte del resto del mondo, sembrano più importanti altri fattori – in particolare una domanda aggregata inadeguata e significativi deficit di produzione, radicati in un eccesso di capacità produttiva e nel sottoutilizzo delle risorse (compresa quella umana).
Nell’eurozona, ad esempio, la domanda aggregata in molti paesi membri è stata condizionata, tra le altre cose, dall’ampio avanzo di parte corrente della Germania, che ha corrisposto all’8,5% del PIL nel 2015. Con una domanda aggregata più elevata e con un utilizzo più efficiente del capitale umano esistente e di altre risorse, le economie potrebbero ottenere nella crescita di medio termine una significativa spinta, anche senza guadagno di produttività.
Tutto questo non significa che dovremmo ignorare la sfida della produttività. Ma la verità è che in questo momento la produttività non è il principale problema economico.
Misurarsi con i problemi più urgenti che stanno di fronte all’economia mondiale richiederà una iniziativa da parte di una molteplicità di protagonisti – non solo le banche centrali. Tuttavia, sinora, le autorità monetarie si sono prese sulle spalle buona parte del peso della risposta alla crisi. Anzitutto, sono intervenute per impedire il collasso del sistema finanziario, e successivamente per fermare una crisi dei debiti sovrani e del sistema bancario in Europa. Poi hanno continuato a trattenere i tassi di interesse e la curva dei rendimenti, elevando i prezzi degli asset, il che ha incoraggiato la domanda tramite gli effetti sulla ricchezza. Ma questo approccio, nonostante abbia prodotto qualcosa di positivo, ha esaurito la sua spinta. Tassi di interessi bassissimi – persino negativi – non sono riusciti a ripristinare la domanda aggregata o a stimolare gli investimenti. E il canale di trasmissione del tasso di cambio non provocherà grandi effetti positivi, giacché esso non incrementa la domanda aggregata; esso semplicemente sposta la domanda tra i settori suscettibili di commercio dei vari paesi. L’inflazione aiuterebbe, ma persino le misure monetarie più espansionistiche fanno fatica a portare l’inflazione ai suoi obbiettivi, come dimostra il caso del Giappone. Una ragione di tutto questo è la domanda aggregata inadeguata.
Non si dovrebbe mai attendere che la politica monetaria da sola sposti le economie verso una più alta traiettoria di crescita sostenibile. E, di fatto, così non è stato: la politica monetaria è stata esplicitamente intesa ad acquistare tempo perché le famiglie, il settore finanziario e gli Stati riparassero i loro equilibri patrimoniali e perché politiche di incoraggiamento della crescita facessero effetto.
Sfortunatamente, i Governi non sono stati neanche lontanamente sufficienti nel perseguire risposte di finanza pubblica e di riforma complementari. Una ragione è che in molti paesi le autorità della finanza pubblica – in particolare in Giappone e in parti dell’Europa – sono state limitate da alti livelli dei debiti sovrani. Inoltre, in un contesto di bassi tassi di interesse, essi possono convivere con eccedenze di debito.
Pe il Governi altamente indebitati, i bassi tassi di interesse sono fondamentali per mantenere il debito a livelli sostenibili e per facilitare la spinta alla ristrutturazione del debito e alla ricapitalizzazione delle banche. Lo spostamento ad un livello di elevato rendimento dei debiti sovrani renderebbe impossibile realizzare un equilibrio della finanza pubblica. Nell’eurozona, l’impegno della Banca Centrale Europea, annunciato nel 2012, ad impedire che i livelli del debito divengano insostenibili è politicamente condizionato al vincolo della finanza pubblica.
Ci sono anche motivazioni politiche in gioco. I politici preferiscono mantenere il peso sulla politica monetaria ed evitare di intraprendere politiche difficili o impopolari rivolte a incoraggiare l’accesso ai mercati e la flessibilità – incluse le riforme strutturali, la ristrutturazione del debito e la ricapitalizzazione delle banche – anche se ciò comporta mettere a repentaglio la crescita nel medio termine.
Il risultato è che le economie sono bloccate nel cosiddetto equilibrio di Nash [1], nel quale nessun partecipante può trarre vantaggio da iniziative unilaterali. Se le banche centrali cercano di abbandonare le loro politiche aggressivamente permissive senza azioni complementari per ristrutturare il debito o ripristinare la domanda, la crescita e gli investimenti, la crescita ne soffrirà – allo stesso modo della credibilità delle banche centrali, o persino della loro indipendenza.
Ma esse debbono abbandonarle, perché le politiche monetarie espansive hanno raggiunto il punto nel quale possono far più male che bene. Soffocando i rendimenti ai risparmiatori e ai detentori di asset per un periodo prolungato, i bassi tassi di interesse hanno spronato verso una ricerca frenetica di rendimenti.
Questa ha preso due forme. Una è stata una crescita del rapporto di indebitamento, che globalmente è aumentato, a partire dal 2008, di 70 mila miliardi di dollari, in gran parte (sebbene non interamente) in Cina. L’altra è stata una volatilità dei flussi dei capitali, che in alcuni paesi ha spinto le autorità a perseguire le loro proprie facilitazioni monetarie o a imporre controlli sui capitali, allo scopo di impedire danni alla crescita nel settore dei beni commerciabili su scala internazionale.
È passato per i dirigenti politici il tempo di mostrare maggiore coraggio nell’implementare riforme strutturali e della sicurezza sociale che potevano ostacolare la crescita per un certo periodo, ma avrebbero stabilizzato la posizione delle finanze pubbliche dei loro paesi. Più in generale, le autorità della finanza pubblica hanno necessità di fare un lavoro molto migliore di cooperazione con le loro controparti monetarie, nazionali o internazionali.
Tale iniziativa probabilmente dovrà attendere sinché le conseguenze politiche della bassa crescita, dell’elevate ineguaglianze, della sfiducia del commercio internazionale e degli investitori, nonché la perdita della indipendenza delle banche centrali diventino troppo grandi da sopportare. Questo probabilmente non accadrà in brevissimo tempo; ma data l’ascesa di leader populisti che sfruttano quelle tendenze negative per guadagnare sostegni, può non essere troppo lontano. In questo senso, il populismo può essere un fattore benefico, nella misura in cui sfida un problematico status quo. Ma resta il rischio che, se i leader populisti si assicureranno il potere, perseguiranno politiche che porteranno a risultati persino peggiori.
[1] Come è abbastanza noto – in particolare in seguito al film “A beautiful mind” – John F. Nash fu un matematico americano, insegnò al MIT di Boston, ed ebbe la carriera ostacolata da una schizofrenia paranoide. Il suo concetto di “equilibrio” nella teoria dei giochi consiste nell’affermare che il risultato ottimale di un gioco è quello nel quale nessun giocatore ha un incentivo a deviare dalla sua strategia prescelta, dopo aver valutato la scelta di un avversario. Soprattutto, un individuo può non ricevere alcun beneficio aggiuntivo dal cambiare azioni, assumendo che gli altri giocatori restino costanti nelle loro strategie. (Investopedia)
By mm
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