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Quanto è grande il problema del limite inferiore dello zero nei tassi di interesse? Di Ben S. Bernanke (dal blog di Ben Bernanke, 12 aprile 2017)
How big a problem is the zero lower bound on interest rates?
Ben S. BernankeWednesday, April 12, 2017
If inflation is too low or unemployment too high, the Fed normally responds by pushing down short-term interest rates to boost spending. However, the scope for rate cuts is limited by the fact that interest rates cannot fall (much) below zero, as people always have the option of holding cash, which pays zero interest, rather than negative-yielding assets. [a] When short-term interest rates reach zero, further monetary easing becomes difficult and may require unconventional monetary policy, such as large-scale asset purchases (quantitative easing).
Before 2008, most economists viewed this zero lower bound (ZLB) on short-term interest rates as unlikely to be relevant very often and thus not a serious constraint on monetary policy. (Japan had been dealing with the ZLB for several decades but was seen as a special case.) However, in 2008 the Fed responded to the worsening economic crisis by cutting its policy rate nearly to zero, where it remained until late 2015. Although the Fed was able to further ease monetary policy after 2008 through unconventional methods, the ZLB constraint greatly complicated the Fed’s task.
How big a problem is the ZLB likely to be in the future? A paper at the recent Brookings Papers on Economic Activity conference, by Federal Reserve Board economists Michael Kiley and John Roberts—of which I was a formal discussant—attempted to answer this question by simulating econometric models of the U.S. economy, including the model that serves as the basis for most Fed forecasting and policy analysis. Kiley and Roberts (KR) concluded that, under some assumptions about the economic environment and the conduct of monetary policy, short-term interest rates could be at or very close to zero (that is, the ZLB could be binding) as much as 30-40 percent of the time—a much higher proportion than found in most earlier studies. If correct, their result reinforces the need for fresh thinking about how to maintain the effectiveness of monetary policy in the future, a point recently emphasized by San Francisco Fed president John Williams and others (and with which, I should emphasize, I very much agree).
In this post I discuss the KR result but also point out a puzzle. If in the future the ZLB will often prevent the Fed from providing sufficient stimulus, then, on average, inflation should be expected to fall short of the Fed’s 2 percent target—a point shown clearly by KR’s simulations. The puzzle is that neither market participants nor professional forecasters appear to expect such an inflation shortfall. Why not? There are various possibilities, but it could be that markets and forecasters simply have confidence that the Fed will develop policy approaches to overcome the ZLB problem. It will be up to the Fed to prove worthy of that confidence.
THE FREQUENCY AND SEVERITY OF ZLB EPISODES
As I’ve noted, KR’s research suggests that periods during which the short-term interest rate is at or close to zero may be frequent in the future. They also find that these episodes would typically last several years on average and (because monetary policy is hobbled during such periods) result in poor economic performance. Two key assumptions underlie these conclusions.
First is the presumption that the current, historically low level of interest rates will persist, even when the economy is once again operating at normal levels and monetary policy has returned to a more-neutral setting. As another paper at the Brookings conference examined in some detail, real (inflation-adjusted) interest rates have been declining for decades, for reasons including slower economic growth; an excess of global savings relative to attractive investment opportunities; an increased demand for safe, liquid assets; and other factors largely out of the control of monetary policy. If the normal real interest rate is currently about 1 percent—a reasonable guess—and if inflation is expected on average to be close to the Fed’s target of 2 percent, then the nominal interest rate will be around 3 percent when the economy is at full employment with price stability. Naturally, if interest rates are typically about 3 percent, then the Fed has much less room to cut than when rates are 6 percent or more, as they were during much of the 1990s, for example. Indeed, the KR simulations show that the expected frequency of ZLB episodes rises quite sharply when normal interest rates fall from 5 or 6 percent to 3 percent.
The second factor determining the frequency and severity of ZLB episodes in the KR simulations is the Fed’s choice of monetary policies. This important point is worth repeating: The frequency and severity of ZLB episodes is not given, but depends on how the Fed manages monetary policy. In particular, KR’s baseline results assume that the Fed follows one of two simple policy rules: one estimated from the Fed’s past behavior, and the second determined by a standard Taylor rule, which relates the Fed’s short-term interest rate target to the deviation of inflation from the Fed’s 2 percent target and on how far the economy is from full employment. Using the Fed’s principal forecasting model, KR find that in the future the U.S. economy will be at the ZLB 32 percent of the time under the estimated monetary policy rule, and 38 percent of the time under the Taylor-rule policy. Because of the frequent encounters with the ZLB, the simulated economic outcomes are not very good: Under either policy rule, on average inflation is about 1.2 percent (well below the Fed’s 2 percent target) and output is more than 1 percent below its potential.
WHAT DO MARKETS AND PROFESSIONAL FORECASTERS THINK?
Are these results plausible? A specific prediction of the KR analysis, that in the future frequent contact with the ZLB will keep inflation well below the Fed’s 2 percent target, can be compared to the expectations of market participants and of professional forecasters.
These comparisons do not generally support KR’s worst-case scenarios. For example, measures of inflation expectations based on comparing returns to inflation-adjusted and ordinary Treasury securities, suggest that market participants see inflation remaining close to the Fed’s 2 percent target in the long run.[b] The prices of derivatives that depend on long-run inflation outcomes also imply that market expectations of inflation are close to 2 percent. To illustrate the latter point, Figure 1 shows inflation expectations as derived from zero-coupon inflation swaps. (See here for an explanation of these instruments and a discussion of their properties.)
Figure 1 suggests that market participants expect inflation to average about 2-1/4 percent over long horizons, up to thirty years. These expectations relate to inflation as measured by the consumer price index, which tends to be a bit higher than inflation measured by the index for personal consumption expenditures, the inflation rate targeted by the Fed. So Figure 1 seems quite consistent with a market expectation of 2 percent for the Fed’s targeted inflation rate over very long horizons.
Professional forecasters also see long-run inflation close to the Fed’s target. For example, the Survey of Professional Forecasters projects that the inflation rate targeted by the Fed will average 2.00 percent over the period 2016-2025, precisely equal to target. Similarly, primary dealers surveyed by the Federal Reserve Bank of New York see the inflation rate targeted by the Fed equaling 2.00 percent in the “longer run.” The same group also sees CPI inflation close to 2-1/4 percent over the next five years and during the five years after that, consistent with the inflation swaps data (Figure 1) and with the Fed’s preferred inflation measure remaining close to 2 percent. Interestingly, these respondents do not see the ZLB as irrelevant to policy; at the median, they see a 20 percent chance that the United States will be back at the ZLB by 2019.
That longer-term inflation expectations appear relatively well-anchored at 2 percent appears inconsistent with the prediction that interest rates will be at the ZLB as much as 30 to 40 percent of the time in the future, preventing the Fed from reaching its inflation target during those times.[c]
How to resolve this contradiction? I don’t think there’s anything wrong with how KR conducted their analyses. Remember, though, their conclusion assumes that the Fed will continue to manage monetary policy using pre-crisis approaches, essentially ignoring the challenges of the zero lower bound. That’s unrealistic. Indeed, following the crisis the Fed addressed the ZLB constraint with a number of alternative strategies, including large-scale asset purchases (quantitative easing) and forward guidance to markets about the future path of interest rates. These policy innovations did not fully overcome the ZLB problem. Nevertheless, they may help explain why the unemployment rate and other measures of cyclical slack fell about as quickly in the recent recovery as in earlier postwar recoveries—a finding of another paper at the Brookings conference, by Fernald, Hall, Stock, and Watson—and also why core PCE inflation fell by less than expected given the severity of the recession.
Looking forward, it appears that market participants and professional forecasters believe that the Fed, perhaps in conjunction with fiscal policymakers, will “do what it takes” to mitigate the adverse effects of future encounters with the ZLB. That confidence is encouraging, but it should not be taken as license for policymakers to rest on their laurels. To the contrary, Fed and fiscal policymakers should think carefully about how best to adapt their frameworks and policy tools to reduce the frequency and severity of future ZLB episodes. In tomorrow’s post I’ll discuss some possible approaches.
Notes
[a] A logical possibility is that market participants and forecasters expect the Fed to shoot for inflation above 2 percent during periods when the ZLB is not binding, in order to achieve an overall average of 2 percent inflation. KR analyze this possibility in simulations. However, although Fed policymakers may be willing to allow inflation to exceed the 2 percent target modestly and temporarily, consistent with the symmetry of the inflation target, they have given no indication that they will tolerate a sustained overshoot.
[b] Since holding cash involves costs of its own, interest rates can in fact go slightly negative, as we’ve seen in Japan and Europe. For this reason, the literature generally refers to the effective lower bound on interest rates (which in practice appears to be somewhere between minus one-half and minus one percent) rather than the traditional term zero lower bound. Since this post focuses on the Fed, which has not employed negative interest rates, I’ll refer here to the zero lower bound.
[c] The inflation breakevens for ten-year, thirty-year, and five-year five-year-forward horizons are currently all about 2 percent. From 2009 through 2014, these breakevens remained above 2 percent, at levels comparable to the period before the crisis. Breakevens fell below 2 percent in 2015-2016, but most commentary attributes that drop to declines in inflation risk premiums rather than lower inflation expectations.
Quanto è grande il problema del limite inferiore dello zero nei tassi di interesse?
Di Ben S. Bernanke
Se l’inflazione è troppo bassa o la disoccupazione è troppo alta, normalmente la Fed risponde spingendo in basso i tassi di interesse a breve termine per incoraggiare la spesa. Tuttavia, la portata del taglio dei tassi è limitata dal fatto che i tassi di interesse non possono cadere (molto) al di sotto dello zero, dato che le persone hanno sempre la possibilità di detenere contanti, che non pagano alcun interesse, piuttosto che asset che non fruttano (a). Quando i tassi di interesse raggiungono lo zero, ulteriori facilitazioni monetarie diventano difficili e possono richiedere una politica monetaria non convenzionale, come acquisti di asset su larga scala (facilitazione quantitativa).
Prima del 2008, la maggioranza degli economisti considerava improbabile che questo limite inferiore dello zero sui tassi di interesse (ZLB) si manifestasse di frequente e costituisse quindi un serio limite alla politica monetaria (il Giappone si era misurato con il limite inferiore dello zero per alcuni decenni ma veniva considerato un caso speciale). Tuttavia, nel 2008 la Fed rispose al peggioramento della crisi economica tagliando il suo tasso di riferimento vicino allo zero, dove è rimasto sino all’ultima parte del 2015. Sebbene la Fed fosse nelle condizioni, dopo il 2008, di facilitare ulteriormente la politica monetaria attraverso metodi non convenzionali, il limite dello ZLB ha complicato grandemente il compito della Fed.
Quanto è probabile che nel futuro il problema dello ZLB sia importante? Uno studio presentato alla conferenza del Brookings Papers sulla attività economica da parte degli economisti della Federal Reserve Michael Kiley e John Roberts – per il quale ero l’interlocutore ufficiale – ha tentato di rispondere a questa domanda simulando modelli econometrici dell’economia statunitense, incluso il modello che serve come base per la maggioranza delle analisi previsionali e di politica economica della Fed. Kiley e Roberts (in seguito KR) hanno concluso che, sulla base di alcuni assunti sul contesto economico e sulla conduzione della politica monetaria, i tassi di interesse a breve termine saranno allo zero o prossimi allo zero (vale a dire che lo ZLB potrebbe essere vincolante) per il 30-40 per cento del tempo – una proporzione assai più elevata di quella che si trova nella maggioranza degli studi precedenti. Il loro risultato, se è corretto, rafforza il bisogno di una riflessione innovativa su come mantenere nel futuro l’efficacia della politica monetaria, un punto recentemente sottolineato dal Presidente della Fed di San Francisco John Williams (con il quale, devo rimarcare, io concordo molto).
In questo post io discuto il risultato di KR ma metto anche in evidenza un rompicapo. Se nel futuro lo ZLB impedirà di frequente alla Fed di fornire una stimolazione sufficiente, ci si dovrebbe aspettare che l’inflazione si collochi al di sotto dell’obbiettivo della Fed della percentuale del 2 – un aspetto mostrato chiaramente dalle simulazioni di KR. Il rompicapo è che né i protagonisti del mercato né gli analisti di professione che fanno previsioni sembrano aspettarsi una tale caduta dell’inflazione. Perché no? Ci sono varie possibilità, ma potrebbe trattarsi del fatto i mercati ed i previsori hanno fiducia che la Fed svilupperà approcci politici che superino il problema dello ZLB. Toccherà alla Fed mostrarsi all’altezza di tale fiducia.
La frequenza è la gravità degli episodi di ZLB
Come ho notato, la ricerca di KR suggerisce che nel futuro potrebbero essere frequenti i periodi nei quali il tasso di interesse a breve termine sia allo zero o prossimo allo zero. Essi scoprono anche che questi episodi durerebbero in media normalmente alcuni anni (giacché durante tali periodi la politica monetaria è impedita) e genererebbero prestazioni economiche modeste. Sotto tali conclusioni sono impliciti due assunti fondamentali.
Il primo è la supposizione che l’attuale livello dei tassi di interesse, storicamente basso, durerà a lungo, anche quando l’economia tornerà ad operare nuovamente a livelli normali e la politica monetaria sarà tornata in una cornice più neutrale. Come un altro studio alla conferenza della Brookings ha esaminato con qualche dettaglio, i tassi di interesse reali (corretti per l’inflazione) sono stati in calo da decenni, per ragioni che comprendono una crescita economica più lenta; un eccesso di risparmi globali in relazione a possibilità attraenti di investimenti; una domanda accresciuta per asset sicuri e liquidi ed altri fattori largamente al di fuori del controllo della politica monetaria. Se il normale tasso di interesse reale è attualmente attorno all’1 per cento – una ipotesi ragionevole – e se ci si aspetta che l’inflazione in media resti vicina all’obbiettivo del 2 per cento della Fed, allora il tasso di interesse nominale si collocherà attorno al 3 per cento, quando l’economia è in condizioni di piena occupazione e di stabilità dei prezzi. Naturalmente, se i tassi di interesse sono normalmente attorno al 3 per cento, allora la Fed ha molto meno spazio per tagli rispetto a quando i tassi sono al 6 per cento e oltre, come ad esempio sono stati nel corso degli anni ’90. In effetti, le simulazioni di KR mostrano che la frequenza attesa degli episodi di ZLB cresce abbastanza bruscamente quando i tassi di interesse normali cadono dal 5 o 6 per cento al 3 per cento.
Il secondo fattore che determina la frequenza e la gravità degli episodi di ZLB nelle simulazioni di KR, è la scelta delle politiche monetarie da parte della Fed. Vale la pena di insistere su questo aspetto importante: la frequenza e la gravità degli episodi di ZLB non è data, ma dipende da come la Fed gestisce la politica monetaria. In particolare, i risultati di riferimento di KR suppongono che la Fed si attenga ad una delle due semplici regole politiche: una stimata sulla base del comportamento passato della Fed, la seconda determinata da una tradizionale regola di Taylor, che pone in relazione l’obbiettivo di tasso di interesse a breve termine della Fed alla deviazione dall’obbiettivo della Fed del 2 per cento di inflazione e da quanto l’economia sia distante dalla piena occupazione. Utilizzando il principale modello di previsione della Fed, KR scoprono che nel futuro l’economia statunitense sarà vicina allo ZLB il 32 per cento del tempo sulla base della regola di politica monetaria stimata, e il 38 per cento del tempo sulla base della politica basata sulla regola di Taylor. A causa delle frequenti ripetizioni dello ZLB, i risultati economici simulati non sono particolarmente positivi: sotto entrambi le regole di politica monetaria, in media l’inflazione si collocherebbe attorno all’1,2 per cento (ben al di sotto dell’obbiettivo del 2 per cento della Fed) e la produzione si collocherebbe più dell’1 per cento al di sotto del suo potenziale.
Cosa pensano effettivamente i mercati e gli analisti di professione delle previsioni?
Sono plausibili questi risultati? Una specifica previsione della analisi di KR, che il frequente contatto nel futuro con il limite inferiore dello zero dei tassi di interesse manterrà l’inflazione ben al di sotto dell’obbiettivo del 2 per cento della Fed, può essere confrontata con le aspettative ei protagonisti di mercato e degli analisti di professione delle previsioni.
Questi confronti in generale non confermano i peggiori scenari di KR. Ad esempio, le misurazioni delle aspettative di inflazione basate sul confronto dei rendimenti dei titoli corretti per l’inflazione e di quelli ordinari del Tesoro, indicano che i protagonisti dei mercati considerano che l’inflazione resti vicina nel lungo periodo all’obbiettivo del 2 per cento della Fed (b). Anche i prezzi dei derivati che dipendono dai risultati di lungo periodo dell’inflazione, comportano che le aspettative di inflazione di mercato siano prossime al 2 per cento. Per illustrare il secondo punto, la Figura 1 mostra le aspettative di inflazione che derivano dagli zero-coupon inflation swaps [1].
La Figura 1 indica che i soggetti di mercato si aspettano che in media l’inflazione si collochi attorno al 2 e un quarto per cento nel lungo periodo, sino ai trent’anni. Queste aspettative si riferiscono all’inflazione come misurata dall’indice dei prezzi al consumo, che tende ad essere un po’ più elevata dell’inflazione fornita dall’indice delle spese per i consumi personali, il tasso di inflazione valutato negli obbiettivi della Fed. Cosicché la Figura 1 sembra abbastanza coerente con una aspettativa di mercato di un 2 per cento di inflazione, come programmata dalla Fed, in un orizzonte molto ampio.
Anche gli analisti delle previsioni vedono l’inflazione di lungo periodo vicina all’obbiettivo della Fed. Ad esempio, l’Indagine dei Previsori Professionali prevede che il tasso di inflazione programmato dalla Fed sarà in media del 2 per cento nel periodo 2016-2025, esattamente uguale all’obbiettivo di riferimento. In modo simile, gli operatori primari, in un sondaggio della Federal Reserve di New York, considerano che nel “più lungo periodo” il tasso di inflazione programmato dalla Fed eguagli il 2 per cento. Lo stesso gruppo valuta anche una inflazione secondo l’Indice dei Prezzi al Consumo attorno ad un 2 e un quarto per cento nei prossimi cinque anni, coerente con i dati sull’inflazione derivanti dai swaps nella Figura 1, e con la misurazione di riferimento della Fed, restando prossima al 2 per cento. In modo interessante, coloro che rispondono a quei sondaggi non considerano irrilevante la ZLB per la politica monetaria; in un valore mediano, vedono un 20 per cento di possibilità che gli Stati Uniti ritornino alla ZLB per il 2019.
Che le aspettative di inflazione appaiano relativamente ben ancorate al 2 per cento, appare incoerente con la previsione che i tassi di interesse si collochino in futuro presso il limite inferiore dello zero per un 30-40 per cento del tempo, impedendo alla Fed in quei periodi da raggiungere il suo obbiettivo di inflazione (c). Come risolvere questa contraddizione? Io non penso che ci sia niente di sbagliato nel modo in cui KR hanno sviluppato le loro analisi. Si ricordi, tuttavia, che la loro conclusione ipotizza che la Fed continuerà a gestire la politica monetaria utilizzando gli approcci precedenti alla crisi, in sostanza ignorando le sfide dello ZLB. Questo è irrealistico. Infatti, a seguito della crisi la Fed ha affrontato il condizionamento dello ZLB con un certo numero di strategie alternative, compresi acquisti di asset su larga scala (la facilitazione quantitativa) e la forward guidance [2] nei confronti dei mercati in relazione agli indirizzi futuri dei tassi di interesse. Queste innovazioni politiche non hanno interamente superato il problema dello ZLB. Ciononostante, esse possono contribuire a spiegare perché il tasso di disoccupazione ed altre misurazioni della fiacchezza del ciclo abbiano tardato a produrre effetti nella recente ripresa rispetto ad altre riprese post belliche – una scoperta di un altro saggio alla conferenza di Brookings, a cura di Fernald, Hall, Stock e Watson – ed anche perché l’inflazione sostanziale calcolata sulla base delle spese per i consumi personali non abbia avuto gli andamenti attesi data la gravità della recessione.
Guardando al futuro, sembra che i protagonisti dei mercati e gli analisti delle previsioni credano che la Fed, in collegamento forse con le autorità finanziarie, “farà quello che serve” per mitigare gli effetti negativi di future esperienze di ZLB. Questa fiducia è incoraggiante, ma non dovrebbe essere assunta dalle autorità come una autorizzazione a dormire sugli allori. Al contrario, la Fed e le autorità finanziarie dovrebbero riflettere attentamente su come adattare nel migliore dei modi i loro schemi e i loro strumenti politici per ridurre la frequenza e la gravità dei prossimi episodi di ZLB. In un post di domani discuterò alcuni approcci possibili.
Note
[a] Una possibilità logica è che i protagonisti dei mercati e gli analisti delle previsioni si aspettano che la Fed punti ad una inflazione superiore al 2 per cento durante i periodi nei quali lo ZLB è vincolante, allo scopo di ottenere una media complessiva del 2 per cento di inflazione. KR analizzano questa possibilità nelle simulazioni. Tuttavia, sebbene le autorità della Fed possano essere disponibili a consentire che l’inflazione superi modestamente e temporaneamente l’obbiettivo del 2 per cento, in coerenza con la simmetria dell’obbiettivo di inflazione, esse non hanno dato alcuna indicazione che tollereranno un prolungato eccesso.
[b] Dal momento che detenere contanti comporta di per sé un costo, i tassi di interesse possono di fatto diventare leggermente negativi, come abbiamo constatato in Giappone e in Europa. Per questa ragione, in generale la letteratura si riferisce ad un limite inferiore operativo sui tassi di interesse (che in pratica sembra essere qualcosa tra un meno 0,5 ed un meno 1 per cento), anziché al termine tradizionale del limite inferiore dello zero. Dal momento che questo post si concentra sulla Fed, che non ha impiegato tassi di interesse negativi, io continuerò a riferirmi al limite inferiore dello zero.
[c] Gli inflation breakeven [3] per orizzonti di dieci anni, trenta anni e a cinque anni su un orizzonte quinquennale sono attualmente attorno al 2 per cento. Dal 2009 sino al 2014 questi indicatori sono rimasti sopra il 2 per cento, a livelli paragonabili a quelli precedenti la crisi. Tali indicatori sono scesi al di sotto del 2 per cento nel 2015-2016, ma la maggioranza dei commenti attribuisce questa caduta ai cali nei premi sul rischio di inflazione piuttosto che ad aspettative di inflazione più bassa.
[1] Questa è la definizione di questo termine finanziario che fornisce Investopedia:
“Uno scambio di flusso di contante che consente ad un investitore di ridurre o di aumentare la propria esposizione al rischio di una diminuzione del potere di acquisto della moneta. In uno zero-coupon inflation swap una corrente di reddito che è dipendente dal tasso di inflazione viene scambiata con una corrente di reddito con un tasso di interesse fisso. Tuttavia, anziché attraverso pagamenti periodici, ambedue le correnti di reddito sono onorate con un pagamento in un’unica soluzione, quando il swap – ovvero lo scambio – giunge a maturazione e il livello di inflazione è noto”.
[2] La forward guidance, o forward policy guidance, è uno degli strumenti a disposizione di una banca centrale per esercitare il proprio potere in politica monetaria al fine di condizionare, con i propri annunci, le aspettative dei mercati sui futuri livelli dei tassi di interesse. Lo scopo è quello di raggiungere determinati obiettivi macroeconomici che l’istituzione si è prefissa, come il ribasso dei tassi d’interesse a lungo termine o lo stimolo agli investimenti e alla spesa aggregata. (Wikipedia)
[3] È il tasso d’inflazione implicito nelle quotazioni di un titolo indicizzato (per esempio il BTp Italia o il BTp€i), che permette al rendimento a scadenza dello stesso titolo di uguagliare quello di un bond a cedola fissa (BTp semplice) di analoga vita residua. Se il tasso di inflazione medio che si verificherà in futuro sarà maggiore rispetto a questo valore, i titoli indicizzati saranno più convenienti e viceversa (Il Sole 24 ore).
By mm
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