Cinque ragioni per le quali la Fed potrebbe star facendo un errore,

di Larry Summers

Mentre non credo che la Fed abbia fatto un serio sbaglio col rialzo dei tassi di mercoledì, io credo che “prevenire l’inflazione basandosi sul paradigma della curva di Phillips” [1], all’interno del quale essa sta operando, sia fortemente problematico. Sarebbe molto meglio il paradigma da me sostenuto negli anni passati dello “sparare il colpo soltanto quando si vede l’inflazione nelle palle degli occhi”. Un tale paradigma sarebbe più credibile, avrebbe risultati più probabili nel soddisfare il duplice mandato della Fed [2], nel ridurre i rischi di recessione e nell’aumentare l’elasticità dell’economia quando una recessione fosse in arrivo.

Molti miei amici hanno di recente preso posizione affermando che la Fed dovrebbe cambiare il suo obbiettivo di inflazione. Ho l’impressione, per ragioni sulle quali scriverò nei prossimi giorni, che allontanarsi da un obbiettivo di inflazione per qualcosa di simile ad un obbiettivo di un livello di prodotto interno lordo nominale, sarebbe un’idea migliore. Ma penso che questo tema sia logicamente successivo alla domanda su quale politica si dovrebbe fare nel breve termine, dato un obbiettivo di inflazione al 2 per cento.

I miei dubbi sull’approccio attuale si articolano in cinque punti.

Il primo: a questo punto la Fed non è credibile con i mercati. I suoi diagrammi sulla base della ‘tecnica dei punti [3] prevedono quattro aumenti del tasso nei prossimi 18 mesi, al confronto delle aspettative dei mercati di meno di sue. La Tabella 1 dimostra che la Fed è stata assai irrealistica nelle sue previsioni da vari anni.

Ci sono alcune precisazioni da fare nel confrontare il mercato e le previsioni della Fed. La Presidente Yellen non è necessariamente il ‘punto’ mediano, ma ha una influenza non proporzionata. In aggiunta, i puntini si riferiscono allo scenario modale (più probabile) piuttosto che a quello medio del futuro. Entrambi questi fattori potrebbero rendere in via tendenziale la previsione della Fed sovrastimata, se la Yellen fosse più moderata della Fed nel suo complesso. D’altra parte, le previsioni di mercato contengono premi al termine che sono in media positivi, il che comporta che anche le aspettative di mercato per la politica della Fed dovrebbero essere influenzate verso l’alto. In conclusione, non c’è alcuna razionalizzazione al di fuori dello schema prolungato degli errori di previsione della Fed, se non il dubbio sui modelli sui quali la Fed si basa.

La verità è che i mercati non condividono il punto di vista della Fed secondo il quale l’accelerazione dell’inflazione è un rischio rilevante.  In effetti essi non credono che la Fed otterrà il suo obbiettivo del 2 per cento di inflazione per un lungo tempo nell’avvenire. La Tabella 2 mostra che né i bond indicizzati per l’inflazione né il mercato dei swap si aspettano che la Fed raggiunga l’obbiettivo del 2 per cento di inflazione in un futuro prevedibile.

• Correggere per la differenza tra l’Indice dei prezzi al consumo e l’Indice delle Spese Personali al Consumo

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Se la Fed fosse nello stesso modo arretrata rispetto alla crescita dell’’inflazione, ci sarebbe isteria tra i commentatori. Essi starebbero proclamando che la Fed deve spostarsi con decisione in modo tale da non restare indietro. Perché non dovrebbe esserci preoccupazione per previsioni non credibili di iniziative che, se fossero assunte, spingerebbero l’inflazione ulteriormente al di sotto dell’obbiettivo rispetto alle previsioni attuali?

In secondo luogo, la Fed proclama regolarmente di avere un impegno simmetrico verso il suo obbiettivo di inflazione al 2 per cento. Le riprese non durano per sempre, e quando arriva la recessione l’inflazione scende. Perché, dunque, la Fed dovrebbe voler prevedere soltanto una inflazione al 2 per cento, mentre si entra nell’undicesimo anno di ripresa con un tasso di disoccupazione chiaramente al di sotto delle loro stime del NAIRU, ovvero del tasso di disoccupazione che non accelera l’inflazione? Una tale previsione arriva dopo un intero decennio di inflazione al di sotto dell’obbiettivo. Come mostra il grafico qua sotto, il livello sostanziale [5] dei prezzi dell’indice PCE è inferiore di un 4,3 per cento rispetto a dove sarebbe se essa fosse cresciuta della quantità prevista dalla Fed nel corso del passato decennio.

Conseguentemente, la politica monetaria dovrebbe essere fissata con una prospettiva di un obbiettivo di inflazione modestamente in crescita, forse con un’inflazione prossima al 2,3 o anche al 2,5 per cento, durante una ripresa che comporta l’aspettativa che l’inflazione sarà in calo nella recessione successiva. Un obbiettivo di inflazione più elevato comporterebbe una politica più semplice rispetto a quella oggi concepita.

In terzo luogo, gli attacchi preventivi sull’inflazione, come quelli sui paesi, dipendono dalla capacità di giudicare le minacce con accuratezza. La verità è che noi abbiamo una capacità modesta di giudicare quando l’inflazione avrà una accelerazione importante. La curva di Phillips è nella maggioranza dei casi appena presente nei dati nei 25 anni passati. E, come dimostrarono anni orsono Staiger, Stock e Watson, il Nairu, ammesso che esista, può essere stimato soltanto con estrema imprecisione.

Per alcuni aspetti, questi potrebbero sembrare argomenti teorici. Ma nei mesi passati, sia l’inflazione complessiva che quella sostanziale sono scese assieme alle misurazioni delle aspettative di inflazione del mercato e dei sondaggi. La misurazione di inflazione più generalmente utilizzata, l’indice dei prezzi al consumo, ha decelerato da un 2,5 per cento di inflazione in gennaio all’1,9 per cento. Conseguentemente, le aspettative di inflazione sono cadute di uno 0,2-0,3 per cento. Questo andamento è contrario a tutti i modelli dello stato maggiore della Fed.

Con l’inflazione e le aspettative di inflazione al di sotto dell’obbiettivo e in calo, ci sarebbero pochi argomenti per un’azione preventiva anche se l’inflazione al di sopra dell’obbiettivo fosse un problema serio. Ma come abbiamo visto, ci sono forti ragioni per pensare che la Fed dovrebbe essere coerente con il suo mandato, lasciando crescere l’inflazione al di sopra del 2 per cento.

In quarto luogo, come ho messo in evidenza nei miei scritti sulla ‘stagnazione secolare’ e in una recente conversazione con David Wessel, ci sono buone ragioni per credere che un dato livello dei tassi sia molto meno espansivo di quello che era solito essere nel passato, considerati i fattori strutturali che operano per elevare le tendenze al risparmio e ridurre le tendenze all’investimento.

Io non sono sicuro che un tasso del 2 per cento sui finanziamenti sia particolarmente espansivo, nell’attuale contesto. E ritengo probabile che se la Fed sbaglia e rovescia l’economia nella recessione, le conseguenze saranno serie, considerato che il limite inferiore dello zero (o forse leggermente negativo) dei tassi di interesse non consentirà la normale risposta controciclica. Questo consiglia con certezza una tendenza verso una politica espansiva.

In quinto luogo, il paradigma del guardare l’inflazione “nelle palle degli occhi” non rende necessario che la Fed abbandoni il suo impegno alla stabilità dei prezzi. Esso richiede semplicemente di affermare che il suo obbiettivo è assicurare medie di inflazione del 2 per cento per periodi di tempo prolungati. Richiede poi di riconoscere che sebbene l’inflazione sia costante, è molto difficile, nel prevederla, prevedere e segnalare che la Fed si concentrerà sull’inflazione e sui dati delle aspettative di inflazione, anziché su quelli della produzione e dell’occupazione.

Una volta fatti propri questi principi, la Fed abbasserebbe le sue previsioni del tasso di interesse a quelle di mercato e sarebbe più credibile. Consentirebbe all’inflazione di avvicinarsi all’obbiettivo e darebbe più margine all’occupazione e alla produzione per correre.