L’illusione della normalizzazione,

di Adair Turner

LONDRA – C’è una tendenza psicologica a credere che eventi eccezionali alla fine ci indicheranno la strada per tornare a “tempi normali”. Molti commentatori economici adesso si concentrano sulle prospettive di “un’uscita” dopo quasi un decennio di politica monetaria ultra permissiva, con le banche centrali che riducono i loro equilibri patrimoniali a livelli “normali” e gradualmente elevano i tassi di interesse. Ma siamo lontani da un ritorno alla normalità precedente la crisi.

Dopo anni di insuccesso delle previsioni di crescita globale, il 2017 ha testimoniato un significativo miglioramento, e c’è un buon argomento per leggeri incrementi dei tassi di interesse. Ma le economie avanzate sono ancora di fronte ad una inflazione troppo bassa e ad una crescita soltanto moderata, e la ripresa continuerà a basarsi sullo stimolo della finanza pubblica, se necessario sorretto dalla monetizzazione del debito.

Dal 2007, il PIL procapite è cresciuto nell’eurozona, in Giappone e negli Stati Uniti, rispettivamente dello 0,3%, del 4,4% e del 5%. In parte il rallentamento della normale crescita annuale dell’1,5-2%, potrebbe riflettere fattori dal lato dell’offerta; può darsi che la crescita della produttività sia di fronte a difficoltà strutturali.

Ma una parte del problema è l’insufficienza della domanda nominale. Nonostante i massicci sforzi di stimolo delle banche centrali, nell’eurozona il PIL nominale [1] è cresciuto  dal 2008 al 2016 del 2,8% all’anno negli Stati Uniti, dell’1,5% nell’eurozona e solo dello 0,2% in Giappone, rendendo impossibile realizzare una crescita moderata in aggiunta ad una inflazione annuale in linea con gli obbiettivi del 2,%. A questo punto, l’inflazione negli Stati Uniti si è collocata al di sotto dell’obbiettivo della Federal Reserve per cinque anni, ed ha mostrato una tendenza al ribasso nel corso degli ultimi cinque mesi.

A fronte di questa anormalità, alcuni economisti sono alla ricerca di fattori straordinari, come i minuti “liberi” per i cellulari statunitensi, che temporaneamente deprimono le misure dell’inflazione negli Stati Uniti. Ma il prezzo dei telefoni mobili negli Stati Uniti non può spiegare perché l’inflazione sostanziale nel Giappone è bloccata sullo zero. Fattori comuni di lungo termine devono spiegare questo fenomeno globale.

Gli sviluppi del mercato del lavoro sono fondamentali, con la crescita dei salari che resta ostinatamente bassa persino quando la disoccupazione scende ai livelli “normali” precedenti la crisi. Il Giappone è il caso più estremo: con una forza di lavoro che si restringe, una immigrazione minima e un tasso di disoccupazione al 2,8%, tutti i modelli tradizionali prevederebbero una accelerazione della crescita salariale. Ma seppure il Primo Ministro Shinzo Abe spinga molto i datori di lavoro ad offrire ai lavoratori giapponesi un aumento, la crescita resta stentata: in giugno i salari complessivi sono cresciuti appena dello 0,4%. Anche negli Stati Uniti, ogni serie di dati mensili indica una forte crescita dell’occupazione e una sorprendentemente bassa crescita di salari.

Tre fattori possono spiegare questa tendenza. Per trent’anni i mercati del lavoro sono diventati più flessibili, con il potere dei sindacati che si è indebolito in modo spettacolare. Nello stesso tempo, la globalizzazione ha esposto i lavoratori nel settore dei prodotti commerciabili alla competizione salariale globale. Ma, ancora più importante, la tecnologia informativa realizza opportunità in continua espansione per automatizzare le attività economiche. In un mercato pienamente flessibile, il lavoro, per come era, assieme ad un esercito di riserva di robot e il potenziale per una automazione pervasiva possono deprimere la crescita dei salari reali persino in condizioni di piena occupazione.

La domanda nominale, nel frattempo, è ancora trattenuta da una eccedenza di debito irrisolto. Tra il 1950 e il 2007 il debito privato delle economie avanzate è cresciuto dal 50% al 170% del PIL. Dal 2008 il debito si è spostato dal settore privato a quello pubblico, con ampi deficit della finanza pubblica, inevitabile conseguenza della recessione successiva alla crisi ed essenziali per mantenere una domanda adeguata. In aggiunta, l’economia globale ha continuato a seguire l’enorme crescita del rapporto di indebitamento della Cina, con il rapporto debito-PIL salito dal 140% nel 2008 al 250% di oggi. Su scala globale, il debito totale pubblico e privato ha raggiunto una dimensione record, salendo dal 180% del PIL globale nel 2007 al 220% nel marzo del 2017.  Di conseguenza, i tassi di interesse non possono tornare ai livelli precedenti alla crisi senza rischiare una nuova recessione.

Di fronte a questo eccesso di debito, una solo politica monetaria lassista era destinata ad essere inefficace e, oltre un certo livello, potenzialmente dannosa e contro produttiva. Né gli investimenti né i consumi rispondono con forza a tassi di interesse sempre più bassi, quando il gravame del debito è elevato. Tassi di interesse molto bassi, nel frattempo, generano aumenti nei prezzi degli asset, che vanno a beneficio dei già ricchi e riducono il reddito dei depositanti meno ricchi nelle banche, che in qualche circostanza hanno potuto tagliare i consumi più di quanto non li abbiano aumentati i prenditori di prestiti profondamente indebitati.

In questo contesto, come ha sostenuto nel 2016 l’economista Christopher Sims dell’Università di Princeton, una economia monetaria lassista non può funzionare attraverso i normali canali di trasmissione, ed è efficace se, e solo se, facilita l’espansione della finanza pubblica tenendo bassi i costi dell’indebitamento dei Governi. A partire dal 2007 il PIL nominale negli Stati Uniti è cresciuto più velocemente che nell’eurozona, perché gli Stati Uniti hanno gestito deficit medi sul PIL del 7,2%, contro il 3,5% dell’eurozona. La crescita globale odierna è fondamentalmente sostenuta da un deficit della finanza pubblica pari al 3,7% del PIL, in crescita dallo 0,4% del 2014. La crescita prolungata del Giappone è assicurata soltanto da ampi deficit della finanza pubblica che arrivano sino al 2020; la Banca del Giappone, che adesso detiene bonds del Governo pari a circa il 75% del PIL, ne manterrà alcuni per un tempo indefinito, monetizzando in permanenza i debiti della finanza pubblica accumulati.

La parziale ripresa di quest’anno, quindi, non riflette né un ritorno ad una normalità precedente alla crisi, né un successo della sola politica monetaria. Ma, anche se i tassi di inflazione restano al di sotto degli obbiettivi, ci sono ancora buoni argomenti per alcuni aumenti dei tassi di interesse. Poiché oltre un certo livello una sola politica monetaria sempre più lassista è sempre meno efficace, essa può in parte essere rovesciata con poco pericolo per la domanda nominale; e tassi di interesse leggermente più elevati tempererebbero, anche se soltanto modestamente, l’impatto inegualitario dell’attuale composizione della politica.

Ma l’incremento dei tassi di interesse saranno e dovrebbero essere molto modesti. Io dubito che nel 2020 i tassi dei finanziamenti federali degli Stati Uniti eccederanno il 2,5%, mentre i tassi giapponesi e dell’eurozona cresceranno solo marginalmente, probabilmente restando ben al di sotto dell’1%. L’inflazione è più probabile che difetti, piuttosto che eccedere gli obbiettivi del 2%. Nel migliore dei casi una crescita moderata sarà insufficiente a bilanciare l’impatto del decennio perduto tra il 2007 e il 2017.

La tendenza psicologica ad aspettarsi un ritorno alla “normalità” resterà forte. Ma i fattori che guidano le prestazioni dell’economia dopo la crisi sono così profondi che non è probabile in tempi brevi nessun ritorno alla normalità.