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Il vantaggio di una banca centrale che non è ‘lungimirante’, di Simon Wren Lewis (dal blog Mainly Macro, 14 dicembre 2017)
Thursday, 14 December 2017
The advantage of a central bank not being ‘ahead of the curve’
Simon Wren Lewis
Imagine the following economy. Growth has been strong for a number of years: 2.7% 2014, 3.8% 2015, 3.1% 2016 and is expected to be above 3% again in 2017. The OECD also think the output gap is positive i.e. output is above the sustainable rate. Inflation was bobbing around zero for a few years, but since 2016 has gradually crept up to the target of 2%. It was just over 2% in the summer, but dipped just below target in the last two months. Fiscal policy is broadly neutral, and is expected to remain so. The unemployment rate is still slightly above 6%, but the average rate since the crisis in the early 1990s is over 7%.
We are talking about the very healthy Swedish economy. An economy where inflation is at target and some experts think the economy is running hot. What level do you think the Riksbank, Sweden’s independent central bank, has set its interest rate at? The answer is -0.5%. What is more the general expectation (the Riksbank publishes its interest rate forecast) is that rates will not start rising above -0.5% before min-2018. In addition, the Riksbank is undertaking its form of QE.
What can explain this dovish behaviour? Central banks are supposed to be inflation averse, and elsewhere they talk about the need to ‘normalise’ rates the moment the economy starts recovering, so that they are ‘ahead of the curve’. Part of the answer lies in the past. I have told the story in real time (here, then here, then here), so just a short synopsis this time. The Riksbank started raising interest rates from its then lower bound of 0.25% towards the end of 2010, because they were worried about a potential housing bubble. Rates continued to rise to 2%, but inflation began to fall, and did not stop until it hit zero at the end of 2012. There was no growth in GDP in 2012. The eminent macroeconomist Lars Svensson resigned from the Riksbank in protest at this departure from inflation targeting.
Sweden: Consumer Price Inflation and Short Interest Rates, plus forecast (from OECD Economic Outlook)
In 2012 the Riksbank admitted their mistake, and started lowering rates to the new lower bound of -0.5%, where they have been since the beginning of 2016. Having made the error of prematurely raising rates once, they are in no hurry to risk doing so again.
The Swedish experience I think illustrates a number of points that could also be applied to other central banks.
- Macroprudential policy is the way to deal with financial instability like housing bubbles. Using the interest rate instead can be very costly. Controlling inflation should be the only thing short term interest rates are used for.
- Low, below target, inflation can be very sticky. Swedish interest rates went below zero at the beginning of 2015, but inflation only went above 1% just under 2 years later, and this despite growth in GDP of 3.8% in 2015.
- Inflation went above target in July, August and September of this year. But the central bank, looking at the basic determinants of inflation like wage growth relative to productivity growth, held their nerve and kept rates at -0.5%. Inflation fell back to 1.7% in October, and has stayed below 2% in November.
- The argumentthat interest rates must be raised above their floor so that central banks are ‘ahead of the curve’ has not been as influential in Sweden as it has been elsewhere.
It could still go wrong for Sweden, but if it does not then the Riksbank’s 2010/11 mistake may have a silver lining. By making the central bank extremely dovish, they have allowed the Swedish economy to grow strongly and unemployment to fall substantially. Perhaps the mantra adopted by other central banks of needing to be ahead of the curve in terms of early ‘normalisation’ is not such a clever idea.
Il vantaggio di una banca centrale che non è ‘lungimirante’, di Simon Wren Lewis
Si immagini la seguente economia. Per un certo numero di anni, la crescita è stata forte: 2,7% nel 2014, 3,8% nel 2015, 3,1% nel 2016 e ci si attende che sia ancora superiore al 3% nel 2017. Anche l’OCSE pensa che il divario della produzione sia positivo, ovvero che la produzione sia superiore al tasso sostenibile. L’inflazione ha oscillato attorno allo zero per alcuni anni, ma a partire dal 2016 è avanzata lentamente sino all’obbiettivo del 2%. Nell’estate era appena sopra il 2%, ma è scesa appena sotto l’obbiettivo negli ultimi due mesi. Generalmente, la politica della finanza pubblica è neutrale e ci si aspetta che rimanga tale. Il tasso di disoccupazione è appena sopra il 6%, ma il tasso medio a partire dalla crisi dei primi anni ’90 è superiore al 7%.
Stiamo parlando dell’economia in ottima salute della Svezia. Un’economia nella quale l’inflazione è al livello dell’obbiettivo e alcuni esperti pensano che si stia surriscaldando. A quale livello pensate che Riksbank, la banca centrale indipendente della Svezia, abbia fissato il suo tasso di interesse? La risposta è a -0,5%. Quello che è superiore alle aspettative generali (Riksbank pubblica le sue previsioni sul tasso di interesse) è che quei tassi non cominceranno a risalire oltre il -0,5% prima come minimo del 2018. In aggiunta, la Riksbank sta impegnandosi in una sua forma di Facilitazione Quantitativa.
Che cosa può spiegare questo comportamento da colomba? Le banche centrali si suppone siano ostili all’inflazione, e dappertutto parlano della necessità di ‘normalizzare’ i tassi al momento in cui l’economia comincia a riprendersi, in questo modo esse sono “lungimiranti”. In parte la risposta si colloca nell’esperienza passata. Ho raccontato quella storia in tempo reale in queste tre connessioni (nel testo inglese Ndt.), cosicché questa volta mi limito ad una breve sintesi. La Riksbank cominciò ad elevare i tassi di interesse dal suo allora livello più basso dello 0,25% verso la fine del 2012, perché si era preoccupati di una possibile bolla nel settore immobiliare. I tassi continuarono a salire sino al 2%, ma l’inflazione cominciò a scendere e non si fermò prima di aver toccato lo zero alla fine del 2012. L’eminente macroeconomista Lars Svensson si dimise dalla Riksbank in segno di protesta per questa deviazione dall’obbiettivo di inflazione.
Svezia: inflazione dei prezzi al consumo e tassi di interesse a breve, con l’aggunta delle previsioni (da OCSE Economic outlook)
Nel 2012 Riksbank ammise il suo errore, e cominciò ad abbassare i tassi verso il nuovo limite inferiore di -0,5%, dove si collocò sin dall’inizio del 2016. Avendo una volta fatto l’errore di elevare prematuramente i tassi, non hanno alcuna fretta di rischiare di farlo una seconda volta.
Io penso che l’esperienza svedese illustri un certo numero di aspetti che potrebbero essere applicati anche ad altre banche centrali:
- Una politica macroprudenziale è il modo di misurarsi con l’instabilità finanziaria, come ad esempio le bolle nel settore immobiliare. Può invece essere molto costoso utilizzare il tasso di interesse. L’unica cosa per la quale utilizzare i tassi di interesse a breve termine dovrebbe essere il controllo dell’inflazione.
- Una inflazione bassa, al di sotto dell’obbiettivo, può essere molto vischiosa. I tassi di interesse svedesi scesero al di sotto dello zero agli inizi del 2015, ma l’inflazione salì oltre l’1% solo due anni dopo, e questo nonostante una crescita del PIL del 3,8% nel 2015.
- L’inflazione ha superato l’obbiettivo nel luglio, nell’agosto e nel settembre di quest’anno. Ma la banca centrale, osservando i fattori determinanti dell’inflazione come la crescita dei salari in rapporto alla crescita della produttività, ha controllato i suoi nervi ed ha mantenuto i tassi al -0,5%. L’inflazione è scesa all’1,7% in ottobre ed è rimasta al di sotto del 2% in novembre.
- L’argomento secondo il quale i tassi di interesse dovrebbero essere alzati sopra il loro basso livello cosicché le banche centrali si comportino in ‘modo lungimirante’ non è stato così influente in Svezia come altrove.
Potrei sbagliare nel caso della Svezia, ma se non sbaglio l’errore della Riksbank del 2010-2011 può aver avuto un risvolto positivo. Applicando alla banca centrale un comportamento da colomba, si è consentito all’economia svedese di crescere fortemente e alla disoccupazione di calare in modo sostanziale. Forse il mantra adottato da altre banche centrali a proposito della necessità di essere lungimiranti in termini di precoce ‘normalizzazione’ non è poi un’idea così intelligente.
By mm
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