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I deficit gemelli di Trump (per esperti), (dal blog di Paul Krugman, 16 febbraio 2018)
Trump’s Twin Deficits (Wonkish)
Paul Krugman FEB. 16, 2018
Many years ago, when dinosaurs roamed the earth and some Republicans still talked sense, the Reagan administration pursued a policy of tax cuts and military buildup even as the Fed was tightening monetary policy to fight inflation. This policy mix bore some obvious resemblance to Trumponomics. And two things happened at more or less the same time: for the first time ever, the U.S. began running large peacetime full-employment budget deficits, and we began running large, sustained trade deficits.
At the time, Martin Feldstein famously linked the two, calling them “twin deficits.” While this oversimplified matters – in the late 1990s we ran both budget surpluses and trade deficits, thanks to booming investment – the logic made sense. Fiscal stimulus directly raised trade deficits by boosting overall spending, and the fiscal-monetary collision raised interest rates, pushing up the dollar and shifting spending from U.S. to foreign goods.
Now the always interesting Brad Setser suggests that a similar story might be unfolding now, with tax cuts feeding a rising trade deficit – an irony given Trump’s obsession with trade deficits as the root of all economic evil. His post is well worth a read, but I have a few suggestions/modifications to make.
One is simply to note that so far we’ve seen only modest increases in interest rates and no rise at all in the dollar. So this doesn’t look much like Reaganomics yet. Maybe it’s still something that will happen; or maybe the Trump tax cuts won’t deliver much fiscal stimulus, just pile up in retained earnings or get used for stock buybacks that don’t do much for consumer spending. Or maybe, as Setser implicitly suggests, we need to do a “but for”: but for the tax cut other factors, like the very real strengthening in the European economy, would be driving the dollar sharply lower.
Meanwhile, I’m trying to make sense of Setser’s remarks on investment income. He writes:
The U.S. now has a large stock of external debt, so a higher nominal interest rate in the U.S. mechanically leads to higher interest payments on that external debt (interest payments are big part of the income balance in the current account, along with the dividend income on foreign direct investment). The United States’ external debt has quietly increased to about 50 percent of GDP, so a 1 percentage point increase in the nominal interest rate translates into half a percentage point of GDP increase in the amount of interest the U.S. will need to pay to the world.
OK, I’m not quite sure which external debt number he’s referring to. The U.S. net international investment position is about -44 percent of GDP. Our gross liabilities are far larger, about 170 percent of GDP, with the debt component of those liabilities around 70 percent. Any interest effect should come on the gross liabilities, so I think it’s bigger than he suggests.
And there are two more points.
First, while foreigners now have a lot of equity in the U.S., we’re still something of a hedge fund among nations: we owe debt in dollars, and hold assets that are effectively in foreign currencies. This has the peculiar consequence that, unlike what happens with most debtor nations, any rise in the dollar worsens our net investment position: liabilities rise along with our currency, assets don’t. This also means that a rising dollar tends to have a negative effect on our investment income balance, quite aside from interest rates, because the income of U.S. corporations overseas becomes worth less in dollars.
Second, while many of our overseas liabilities are debt, there’s a lot of equity there too – so much that Rosenthal estimates that about 35 percent of the corporate tax cut will go to foreigners. That’s another significant hit to the balance on investment income.
So are we looking at an era of Trumpian twin deficits? Yes, probably. But the channels will be a bit different from those of the Reagan era.
I deficit gemelli di Trump (per esperti),
di Paul Krugman
Molti anni fa, quando i dinosauri girovagavano sulla terra e alcuni repubblicani dicevano ancora cose sensate, l’Amministrazione Reagan perseguì una politica di tagli alle tasse e di sviluppo militare, anche se la Fed stava restringendo la politica monetaria per combattere l’inflazione. Questa combinazione politica aveva qualche evidente somiglianza con l’economia di Trump. E, più o meno nello stesso periodo, accaddero due cose: per la prima volta in assoluto, gli Stati Uniti gestirono ampi deficit di bilancio in tempo di pace e di piena occupazione, e cominciammo ad avere deficit commerciali cospicui e prolungati.
È noto che a quel tempo Martin Feldstein collegò le due cose, definendole “deficit gemelli”. Se questo semplificava eccessivamente le questioni – negli ultimi anni ’90 abbiamo avuto sia avanzi di bilancio che deficit commerciali, grazie al boom degli investimenti – la logica aveva senso. Lo stimolo della finanza pubblica rialzò i deficit commerciali incoraggiando la spesa complessiva, e la collisione delle politiche della finanza pubblica e monetaria sollevò i tassi di interesse, spingendo in alto il dollaro e spostando la spesa dagli Stati Uniti verso i beni esteri.
Oggi il sempre interessante Brad Setser suggerisce che una storia simile potrebbe stare accadendo adesso, con i tagli al fisco che alimentano un crescente deficit commerciale – situazione comica considerata l’ossessione di Trump sui deficit commerciali come la radice di tutto il male dell’economia. Il suo post è sicuramente meritevole di una lettura, ma io ho qualche suggerimento e correzione da avanzare.
Una è semplicemente che sinora abbiamo visto solo modesti incrementi nei tassi di interesse e nessuna crescita in assoluto del dollaro. Dunque, tutto questo non assomiglia ancora molto all’economia di Reagan. Forse c’è ancora qualcosa che deve accadere; o forse i tagli al fisco di Trump non produrranno molto stimolo di finanza pubblica, solo accumulandosi in profitti trattenuti o utilizzati per riacquistare azioni, il che non provocherà granché sulla spesa dei consumatori. O forse, come Setser implicitamente suggerisce, abbiamo bisogno di aggiungere un “se non”: se non i tagli fiscali, altri fattori – come il rafforzamento molto concreto dell’economia europea – spingerà drasticamente più in basso il dollaro.
Nel frattempo, mi provo a dare senso alle osservazioni di Setser sul reddito da investimenti. Egli scrive:
“Gli Stati Uniti hanno adesso un’ampia riserva di debito estero, cosicché un più alto tasso di interesse nominale negli Stati Uniti porta meccanicamente a un più elevato interesse nei pagamenti di quel debito estero (pagamenti sugli interessi che sono una gran parte dell’equilibrio del reddito nel conto corrente, assieme al reddito dai dividendi sugli investimenti diretti all’estero). Il debito estero degli Stati Uniti si è tranquillamente accresciuto sino a circa il 50 per cento del PIL, cosicché un punto di incremento percentuale del tasso di interesse nominale si traduce in mezzo punto di PIL di incremento della quantità di interesse che gli Stati Uniti dovranno pagare al mondo”.
Devo dire che non sono del tutto sicuro del dato del debito estero al quale si riferisce. La posizione dell’investimento netto degli Stati Uniti è circa il 44 per cento del PIL. Le nostre passività lorde sono assai più elevate, circa il 170 per cento del PIL, con la componente del debito su quelle passività a circa il 70 per cento. Ogni effetto dell’interesse dovrebbe manifestarsi a carico delle passività lorde, cosicché io penso che il dato sia maggiore di quello che egli suggerisce.
Inoltre ci sono due aspetti ulteriori.
Il primo, mentre adesso gli stranieri hanno una grande quantità di capitali propri negli Stati Uniti, tra le nazioni noi siamo ancora qualcosa come un fondo speculativo: abbiamo debito in dollari e manteniamo asset che sono di fatto in valute straniere. Questo ha la peculiare conseguenza che, diversamente da quello che accade con la maggioranza delle nazioni debitrici, ogni crescita del dollaro peggiora la nostra posizione di investimento netto; le passività crescono assieme alla nostra valuta, gli asset non crescono. Questo significa anche che un dollaro che cresce tende ad avere un effetto negativo nel nostro equilibrio reddituale degli investimenti, abbastanza a prescindere dai tassi di interesse, perché il reddito delle società statunitensi all’estero perde valore in dollari.
Il secondo, mentre molte delle nostre passività all’estero sono debiti, c’è anche una grande quantità di capitali propri – così tanti che Rosenthal stima che circa il 35 per cento degli sgravi fiscali andrà agli stranieri. Questo è un altro colpo significativo all’equilibrio sui redditi da investimenti.
Stiamo dunque assistendo con Trump ad un’epoca di deficit gemelli? Sì, è probabile. Ma i canali saranno un po’ diversi da quelli dell’epoca di Reagan.
By mm
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