Il mercato azionario con i prezzi più alti del mondo,

di Robert J. Shiller

NEW HAVEN – Il livello dei mercati azionari differisce ampiamente tra i vari paesi. E in questo momento, gli Stati Uniti sono alla guida del mondo. Quello che tutti vorrebbero sapere è perché – e se l’attuale livello del mercato azionario americano è giustificato.

Possiamo ottenere una semplice, intuitiva misura delle differenze osservando i rapporti tra prezzi e profitti. Da molto tempo sostengo il rapporto ciclicamente corretto tra prezzi e profitti (CAPE) che John Campbell (adesso alla Università di Harvard) e il sottoscritto misero a punto trent’anni fa.

Il rapporto Cape è il prezzo reale (corretto per l’inflazione) di una azione diviso per una media decennale di profitti reali per azione (in relazione al rapporto CAPE do consulenza sui suoi prodotti alla Barclays Bank). A far data dal 29 dicembre, il rapporto CAPE è, nel caso degli Stati Uniti, il più elevato.

Prendiamo in esame cosa significano questi rapporti. La proprietà delle azioni rappresenta un diritto di lungo termine sui profitti di una società, che essa può pagare ai proprietari delle azioni come dividendi o reinvestire per fornire agli azionisti dividendi maggiori nel futuro. Una azione di una società non è soltanto un diritto sui profitti dell’anno successivo, o dell’anno dopo quello. Nelle società di successo esso dura per decenni, persino per secoli.

Dunque, per giungere ad una valutazione di un mercato azionario di un paese, abbiamo bisogno di prevedere il tasso di crescita dei profitti e dei dividendi per un periodo considerevolmente più lungo di un anno. Vogliamo effettivamente sapere quali guadagni saranno realizzati nei prossimi dieci o vent’anni. Ma come si può aver fiducia della crescita nel lungo termine dei guadagni nei vari paesi?

Nel definire i prezzi di un mercato azionario, le persone non sembra si basino su qualsiasi buona previsione relativa ai profitti del prossimo decennio. Sembra che semplicemente osservino i dieci anni passati, profitti dunque che sono già realizzati e andati, ma che sono anche noti come ‘tangibili’.

Ma quando Campbell e il sottoscritto studiarono la crescita dei guadagni negli Stati Uniti sulla base dei dati storici, scoprimmo che essa era stata favorevole ad estrapolazioni. A partire dal 1881, la correlazione della crescita dei profitti reali del decennio passato con il rapporto prezzi/profitti risulta positiva per un valore di 0,32. Ma non c’è alcuna correlazione tra il rapporto CAPE e la crescita reale dei profitti del decennio successivo. E la crescita reale dei profitti per azione per il S&P Composite Stock Price Index per il decennio passato era correlata negativamente (-17% a partire dal 1881) con la crescita reale dei profitti nei successivi dieci anni. Questo è il contrario del fenomeno di uno slancio. Significa che le buone notizie sulla crescita dei profitti nel decennio passato sono una (leggermente) cattiva notizia per la crescita dei profitti nel futuro.

Sostanzialmente, lo stesso genere di fenomeno che accade per l’inflazione e il mercato dei bond negli Stati Uniti. Si potrebbe pensare che i tassi di interesse a lungo termine tendano ad essere elevati quando ci sono le prove che ci sarà una inflazione più elevata nel corso della maturazione dei bond, in modo da compensare gli investitori per il declino atteso del potere di acquisto del dollaro. Utilizzando dati dal 1913, quando l’indice dei prezzi al consumo venne per la prima volta calcolato dall’Ufficio di Statistiche del Lavoro degli Stati Uniti, scopriamo che non c’è quasi nessuna correlazione tra i tassi di interesse a lungo termine e i tassi di inflazione decennali nel corso dei successivi decenni. Quando è positiva, la correlazione tra l’inflazione totale di un decennio e l’inflazione totale del decennio positivo lo è soltanto nel 2% dei casi.

Ma i mercati dei bond operano come se pensassero che l’inflazione può essere estrapolata. I tassi di interesse a lungo termine tendono ad essere elevati quando l’inflazione nel decennio passato è stata elevata. I rendimenti a lungo termine dei bond, come i rendimenti dei Buoni del Tesoro decennali, hanno una correlazione positiva (70% a partire dal 1913) con l’inflazione dei dieci anni precedenti. Ma la correlazione tra il rendimento dei Buoni del Tesoro e il tasso di inflazione nel decennio successivo è soltanto del 28%.

Come possiamo conciliare il comportamento degli investitori con il famoso giudizio secondo il quale è difficile battere il mercato? Perché il basare la crescita sulla analisi dei dati e su una attività di scambi aggressiva non ha comportato che, mentre i mercati diventavano più efficienti nel corso del tempo, tutte le restanti opportunità per assicurarsi profitti eccezionali siano state messe fuori gioco?

La teoria economica, come esemplificata dal lavoro di Andrei Shleifer ad Harvard e di Robert Vishny alla Università di Chicago, offre molte ragioni per aspettarsi che le opportunità di investimento a lungo termine non saranno mai eliminate dai mercati, persino quando operano negli scambi un gran numero di persone ben dotate.

Questo ci riporta al mistero di cosa stia portando il mercato azionario degli Stati Uniti più in alto di tutti gli altri. Non si tratta dell’”effetto Trump” o dell’effetto del recente taglio all’aliquota fiscale delle società statunitensi. Dopo tutto, gli Stati Uniti hanno praticamente avuto il più alto rapporto CAPE di sempre a partire dal secondo mandato del Presidente Barack Obama che cominciò nel 2013. Neppure l’estrapolazione di una rapida crescita dei profitti è un fattore significativo, dato che i più recenti guadagni reali per azione da parte dell’indice S&P sono stati soltanto il 6% sopra il loro picco relativo al precedente decennio, prima che scoppiasse la crisi finanziaria del 2008.

In parte la ragione del rapporto CAPE primo al mondo dell’America può essere il più elevato tasso di riacquisto delle azioni, sebbene i riacquisti delle azioni siano diventati un fenomeno globale. I più elevati rapporti CAPE negli Stati Uniti possono anche riflettere una più forte psicologia di apprensione rispetto al fenomeno della sostituzione dei posti di lavoro con le macchine. L’altro lato della medaglia di quella apprensione, come ho sostenuto nella terza edizione del mio libro Esuberanza Irrazionale, è un più forte desiderio di possedere capitale in un paese a libero mercato in associaziopne ai computer.

La verità è che è impossibile individuare la causa eclusiva del prezzo elevato del mercato azionario negli Stati Uniti. La mancanza di qualsiasi chiara giustificazione del relativo rapporto CAPE dovrebbe rammentare a tutti gli investitori l’importanza della diversificazione, e che al complessivo mercato azionario degli Stati Uniti non dovrebbe essere dato troppo peso in un portafoglio.