Perchè una nuova edizione del Meccanismo Europeo di Stabilità è molto meglio di un Fondo Monetario Europeo,

di Marcello Minenna

Dopo la discussa proposta di un Fondo Monetario Europeo (EMF) del dicembre 2017 da parte della Commissione Europea, è chiaro che il dibattito sul ruolo futuro e sulla struttura del Meccanismo Europeo di Stabilità non è superato. Finirà soltanto quando l’area euro beneficierà di un governo unificato del mercato dei bond con un’unica curva dei rendimenti non sottoposta a rischi. Questo non sarà facile da ottenere nel rispetto di quello che pensano i mercati del rischio sovrano dei paesi periferici, ma si può fare. La strada, tuttavia, non è il Fondo monetario Europeo previsto da una molteplicità di proposte della Commissione Europea. Il primo passo fondamentale sarebbe certamente trasformare il Meccanismo Europeo di Stabilità (il Fondo di salvataggio previsto nel 2012), prò trasformandolo in un assicuratore di ultima istanza per il debito pubblico di tutti i paesi dell’Eurozona.

Questi sono i lineamenti fondamentali di una mia idea. I membri più a rischio del riformato Meccanismo Europeo di Stabilità dovrebbero pagare i premi assicurativi, che aumenterebbe il capitale del Fondo di molti ordini di grandezza rispetto all’attuale livello di 80 miliardi di euro che è inadeguato al salvataggio anche soltanto di un’economia di ampie dimensioni come la Spagna, e promuoverebbe la sua capacità di investimento. In corrispondenza di un rischio sovrano maggiore di un paese, si dovrebbe pagare un premio più elevato. Non è una soluzione che richieda straordinaria competenza, ma un semplice, efficace meccanismo che assomiglia al funzionamento di un classico strumento derivativo, il Credit Default Swap.   Utilizzando un gergo più tecnico, il premio è necessario per coprire la differenza tra il rischio di credito dei diversi paesi dell’Eurozona e quello medio dell’Eurozona. Una caratteristica apprezzabile di questo meccanismo sarebbe di conseguenza il fatto che la dimensione del premio assicurativo sarebbe determinata dalle valutazioni di mercato del rischio di credito, anziché essere determinata da forti influenze politiche.

Il processo della assicurazione del debito dovrebbe avvenire gradualmente; come le emissioni dei vecchi bond di ciascun Governo vengono a scadenza, il Meccanismo Europeo di Stabilità li sostituirebbe con nuove tranche di un debito garantito di una comune area euro. Dopo aver completato questa operazione di condivisione del rischio (secondo le mie stime, in non meno di dieci anni), ai paesi dell’Eurozona non sarebbe più concesso di emettere obbligazioni sul debito pubblico fuori da questo programma comune di emissione dell’ESM. Oppure, per dirla diversamente: alla fine di questa sequenza ciascun paese dell’Eurozona rinuncerebbe alla sua autonomia delle finanze pubbliche, in cambio di una piena mutualizzazione del suo passato debito pubblico.

Nel processo di transizione di dieci anni, infatti, i premi pagati per la garanzia dello ESM diventerebbero uno scudo contro il possibile irresponsabile comportamento di finanza pubblica di un paese “scroccone”. Lo schema di contribuzione scoraggerebbe politiche finanziarie sconsiderate, giacché sarebbe evidente che più debito comporterebbe più rischio di credito per essere assicurati e in tal caso potrebbe essere emesso solo con contributi più alti allo ESM riformato.

Investimenti nell’economia reale

In tempi normali, i ricavi dello ESM riformato sarebbero investiti nelle economie reali degli Stati membri. Sarebbe utile anche in questo caso utilizzare un criterio intuitivo di proporzionalità: premi più elevati dovrebbero garantire una quota maggiore di investimenti. Il sostegno finanziario dello ESM sarebbe garantito solo per progetti altamente remunerativi. In questa prospettiva, la formazione di capitale fisso ha il moltiplicatore più elevato in tutte le componenti della spesa pubblica, particolarmente se è concentrata in aree ad alto potenziale ma depresse come il Mezzogiorno in Italia. Ovviamente, ci sarebbe un problema di affidabilità connesso con le attività di gestione dell’investimento (selezione, amministrazione, revisione). Questo potrebbe essere affrontato trasferendo tutti i poteri ad una istituzione sopranazionale indipendente (ad esempio, il Consiglio Europeo della Finanza Pubblica), con un punto di vista neutrale basato esclusivamente su indicatori economici obbiettivi di redditività.

Per la sua stessa struttura, questo disegno di un ESM riformato produrrà una convergenza di rendimenti governativi verso una singola curva per l’Intera Eurozona, in una forma persino più forte di quella sperimentata nei primi anni di vita dell’euro (sino alla crisi del 2007-2008). Di fatto, un debito pienamente mutualizzato implica una omogenea valutazione del rischio di credito, dal momento che i debiti pubblici nazionali alla fine scomparirebbero e si fonderebbero all’interno di un unico debito dell’Eurozona. In questo modo godremo di una rinascita degli Eurobond, anche se in una forma sintetica, gestiti da un ESM riformato che assumerebbe di conseguenza molti dei poteri degli attuali Ministri delle Finanze degli Stati membri e renderebbe la proposta riforma della Commissione Europea rapidamente obsoleta.

Per concludere, sto sostenendo una proposta radicale, ovviamente favorevole alla periferia, ma rispettosa delle valutazioni di mercato e che si muove verso un’Europa federalista. Un Meccanismo Europeo di Stabilità 2.0 basato su una condivisione del rischio, su una singola curva dei rendimenti e su un riavvio di investimenti pubblici redditizi con un più alto grado di flessibilità rispetto ad oggi, potrebbe formare lo scheletro di un futuro bilancio federale che può basarsi sulla possibilità di emettere bond sopranzionali dell’Eurozona.

Questa concezione concreta, basata sul mercato rappresenta una alternativa alla proposta tedesca di trasformare lo ESM in una severa autorità di finanza pubblica indipendente dagli organi politici e di inserire clausole di partecipazione dei creditori all’interno dei bond pubblici dei differenti Stati membri.

Ovviamente, questo avrebbe un importante impatto sulle attuali infrastrutture finanziarie dell’Eurozona. Le istitutioni dell’Eurozona dovrebbero sostenere il processo di convergenza con varie altre misure: per esempio, nei primi anni l’architettura del Fiscal Compact dovrebbe essere appropriatamente armonizzata, in modo da escludere i premi pagati allo ESM riformato dai calcoli relativi al bilancio strutturale. Alla fine, con un debito mutualizzato, lo stesso regolamento del Fiscal Compact non sarebbe più necessario. Inoltre, il sostegno della Banca Centrale Europea dovrebbe essere garantito attraverso la prosecuzione dei suoi programmi di acquisto di asset per un periodo di tempo ragionevolmente prolungato.

Ovviamente, può darsi che non sia politicamente fattibile, considerate le attuali circostanze che stanno spingendo verso la opposta direzione di una segregazione dei rischi all’interno di ciascun paese dove hanno origine. Questo processo è in stand-by, in attesa dei risultati delle elezioni italiane, ma esso riprenderà in piena forza immediatamente dopo che avranno luogo. Tuttavia, sviluppi recenti non mi rendono ottimista sul futuro del processo di integrazione dell’Europa: la proposta di Bond Sicuri Europei sta guadagnando molti consensi ma non è un’idea così brillante – sarebbero falsi Eurobond senza alcuna reale condivisione dei rischi tra paesi membri e creerebbero più problemi di quanti non ne risolverebbero …