La malinconia del dollaro,

di Barry Eichengreen

BERKELEY – Se non altro, il primo anno di Donald Trump è stato una generosa fonte di sorprese.

Negli ambienti che io frequento, una delle maggiori sorprese è stata la debolezza del dollaro. Tra il gennaio del 2017 ed il gennaio del 2018, il tasso di cambio effettivo del dollaro, secondo l’indice ‘ampio’ [1], è caduto dell’8 per cento, spiazzando molti commentatori. Includo me stesso tra gli ‘spiazzati’ (altri possono decidere se ho la qualifica di commentatore).

Mi aspettavo che i tagli alle tasse e la normalizzazione del tasso di interesse avrebbero spostato la combinazione tra una politica della spesa pubblica più lasca e una politica monetaria più severa, quella combinazione che spinse in alto il dollaro negli anni di Reagan-Volcker. I cambiamenti fiscali che incoraggiano le grandi società statunitensi a rimpatriare i loro profitti avrebbero liberato un’ondata di capitali in ingresso, spingendo in alto ulteriormente il dollaro. Le nuove tariffe che hanno reso le importazioni più costose e che hanno spostato la domanda verso i prodotti nazionali richiederebbero effetti di bilanciamento in un’economia di quasi piena occupazione, al fine di rispostare la domanda verso fonti straniere. Naturalmente, tra tali bilanciamenti, il più plausibile sarebbe stata la rivalutazione del tasso reale di cambio, che potrebbe prodursi soltanto attraverso l’inflazione o, più plausibilmente, attraverso un dollaro più forte.

I mercati, nella loro saggezza, hanno respinto questa logica per più di un anno. È quindi obbligatorio, per chi tra noi fece previsioni del genere, “adeguare i nostri punti di vista al mercato”, come ama dire il mio collega dell’Università di Berkeley Brad DeLong.

I commentatori economici sono più bravi a razionalizzare i movimenti successivi al tasso di cambio che a fare previsioni sulle tendenze future. Dunque, quando si arriva alle spiegazioni per il declino del dollaro nell’anno passato, ci troviamo di fronte all’imbarazzo della scelta.

La spiegazione più popolare per la debolezza del dollaro è che Trump, per effetto dell’incompetenza o degli indirizzi sbagliati, non è riuscito a restituire quello che aveva promesso. Non c’è stata alcuna tariffa all’importazione al passaggio delle frontiere. Non c’è stata nessuna abgogazione dell’Accordi di Libero Commercio Nordamericano. Non c’è stato il migliaio di miliardi del pacchetto infrastrutturale.

Ma, in effetti, ci sono stati profondi sgravi fiscali. Ci sono stati i rialzi dei tassi di interesse da parte della Fed. E ci sono stati i cambiamenti fiscali che hanno creato incentivi al rimpatrio dei profitti. A parità delle altre condizioni, questi sviluppi avrebbero dovuto sostenere il dollaro. Dunque, nel suo indebolimento, ci deve essere stato qualcosa di più che non la sola incapacità di Trump a mantenere le sue promesse.

Un’altra spiegazione popolare è che gli investitori si aspettavano che il tasso di cambio reale crescesse attraverso l’inflazione, piuttosto che attraverso la rivaluazione della moneta. Il dollaro si è indebolito, secondo questo punto di vista, perché la Fed è rimasta indietro ed ha rischiato di perdere il controllo del processo di inflazione.

Plausibilmente, questa interpretazione potrebbe mostrarsi corretta. Tuttavia non è corretta. Non c’è stata crescita nell’inflazione tra il gennaio del 2017 ed il gennaio del 2018. Attualmente, la paura nei mercati non è che la Fed rimanga indietro rispetto al processo di inflazione, ma che alzi i tassi di interesse persino più velocemente di quello che ci si aspetta, al fine di prevenire un surriscaldamento. E se per un aspetto i tassi di inflazione sono positivi, non lo sono per il dollaro.

Oltre a questo, ci sono almeno 17 altre spiegazioni della debolezza del dollaro [2]. Alcune sono acute. Altre sono divertenti. In massima parte, tuttavia, sottovalutano la spiegazione più plausibile, che è l’incertezza connessa con Trump.

Gli investitori non hanno modo per prevedere l’impatto delle politiche, perché politiche pensate per essere condotte in un certo verso, all’improvviso sbandano nella direzione opposta. Una grande proposta di legge sulle infrastrutture si scopre essere poca cosa. Il ritiro dalla Cooperazione del Trans-Pacifico si scopre essere una possibile decisione per il reingresso nel TPP. Steve Mnuchin, il Segretario al Tesoro, apparentemente abbandona la politica statunitense del dollaro forte, ma poi la riabbraccia. L’incertezza è all’ordine del giorno, ogni giorno.

E non c’è niente che gli investitori gradiscano di meno che l’incertezza. Questo è particolarmente vero per gli investitori in valute, la cui maggiore attrazione è il loro status di rifugio sicuro. Gli investitori tradizionalmente si riversano sul dollaro non soltanto perché è stabile, ma anche perché tende a rafforzarsi in una crisi, dato che chi lo emette ha difese inespugnabili e possiede i mercati finanziari con maggiore spessore e liquidità del mondo.

Ma adesso chi lo emette ha un Presidente che solleva dubbi sulle alleanze difensive del suo paese e che, consapevolmente o meno, incoraggia il suo omologo russo, Vladimir Putin, a costruire, o almeno vantarsi di farlo, nuovi armamenti offensivi. Ha un Presidente che ha incoraggiato l’idea di una chiusura dei battenti del governo, alimentando dubbi sulla liquidità del mercato dei buoni del Tesoro degli Stati Uniti.

Maggiore caos nella Casa Bianca avrebbe il solo effetto di deprimere ulteriormente il dollaro. Il fatto che opera in un’altra direzione è che alcune delle misure di sostegno del dollaro che gli osservatori si aspettavano che Trump adottasse, come le tariffe sull’importazione dell’acciaio, sono ora in arrivo, che piacciano o no. Può essere indicativo che il primo di marzo, quando Trump ha annunciato le sue tariffe sull’acciaio e sull’alluminio e il mercato azionario è caduto malamente, il dollaro si è rafforzato. Può darsi che l’incertezza continui a dominare, ma può anche darsi che la crescita del dollaro del primo di marzo sia un presagio di quello che è in arrivo sui mercati dei cambi.