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Le guerre commerciali, gli asset non recuperabili e il mercato azionario (per esperti) (dal blog di Paul Krugman, 4 aprile 2018)
April 4, 2018
Trade Wars, Stranded Assets, and the Stock Market (Wonkish)
By Paul Krugman
As I write this, China’s announcement of a new round of tit-for-tat tariffs has stoked fears of trade war and sent stock futures plunging. If this morning’s futures hold, the S&P 500 will be about 10.5 percent off its January peak, around 6 percent off its level when Gary Cohn, the last of the Trump “globalists,” was pushed out.
My question is, why such a large fall?
One good answer is, that’s a stupid question. The three rules you need to bear in mind when discussing the stock market are (1) the stock market is not the economy (2) the stock market is not the economy (3) the stock market is not the economy. And stocks move for all sorts of reasons, or no visible reason at all. As Paul Samuelson famously quipped, the market has forecast nine of the last five recessions.
Another answer is that the trade war is a signal: Trump, Navarro et al are showing that they really are as unhinged and irresponsible as they seem, and markets are taking notice. Imagine how these people would handle a financial crisis.
Still, I think it’s worth noting that even if we are headed for a full-scale trade war, conventional estimates of the costs of such a war don’t come anywhere near to 10 percent of GDP, or even 6 percent. In fact, it’s one of the dirty little secrets of international economics that standard estimates of the cost of protectionism, while not trivial, aren’t usually earthshaking either.
Yet there is a reason why stock prices might overshoot the overall economic costs of a trade war. For a trade war that “deglobalized” the U.S. economy would require a big reallocation of resources, including capital. Yet you go to trade war with the capital you have, not the capital you’re eventually going to want – and stocks are claims on the capital we have now, not the capital we’ll need if America goes all in on Trumponomics.
Or to put it another way, a trade war would produce a lot of stranded assets.
First, about the costs of trade war. This is the wonkish part, so feel free to skim and don’t worry if it seems incomprehensible, as long as you’re willing to accept the bottom line for the sake of argument.
The costs of protectionism, according to conventional economic theory, are not that tariffs caused the Great Depression, or anything like that. They come, instead, from moving your economy away from things you’re relatively good at to things you aren’t. American workers could sew clothes together, instead of importing apparel from Bangladesh; in fact, we’d surely produce more pajamas per person-hour than the Bangladeshis do. But our productivity advantage is much bigger in other things, so there’s an efficiency gain – for both economies – in having us concentrate on the things we do best.
And a trade war, by imposing artificial costs such as tariffs on international trade, undoes that productive specialization, making everyone less efficient.
We can, with some heroic assumptions, put numbers to the kind of costs involved. Strictly speaking, we should do this using “general equilibrium” – modeling the economy as a whole. But another dirty little secret of international economics – much littler than the previous one – is that you get pretty close with “partial equilibrium” – just treating the market for imports as if it were the market for a single product that’s a small part of the economy.
In the figure, the downward-sloping line is the demand for imports as a function of their price, measured relative to the price of domestic goods. Under free trade, we import anything that costs less to produce abroad than at home. If we impose a tariff, we end up not importing stuff unless the price of the import is sufficiently low that it’s cheaper even including the tariff. The marginal good we import, then, is actually much cheaper than a domestic product, and the marginal good we don’t import costs the economy a lot – specifically, the tariff that we would have paid if we did import it.
Figure 1
If you imagine raising the tariff step by step, then, at each step we are imposing costs on the economy equal to the extra cost of the domestic product that replaces an import. The total costs of the tariff are represented by the area of the triangle: the reduction in imports caused by the tariff, multiplied by (roughly) half the tariff rate.
(Somebody is going to ask, what about exports? They’re implicitly included in this estimate. Trust me.)
So, what would a trade war do? Suppose the US were to impose a 30 percent tariff across the board, with other countries retaliating in kind so that there’s no improvement in the U.S. terms of trade (more technical stuff I don’t want to get into.) How much would this reduce trade? It depends on the elasticity of import demand; a reasonable number seems to be around 4. This would mean a fall in imports from 15 percent of GDP to around 5 percent – a 10-point reduction. And that in turn means a reduction in US real income of around 1.5 percent.
Obviously this is just an illustrative calculation; I’ve tried to use reasonable-ish numbers, but you don’t want to make too much of it. What it does suggest, however, is that even a trade war that drastically rolled back globalization wouldn’t impose costs on the economy comparable to the kinds of movement we’ve seen in stock prices.
But the costs to the economy as a whole might not be a good indicator of the costs to existing corporate assets.
Since about 1990 corporate America has bet heavily on hyperglobalization – on the continuance of an open-market regime that has encouraged complex value chains that sprawl across borders. The notebook on which I’m writing this was designed in California, but probably assembled in China, with many of the components coming from South Korea and Japan. Apple could produce it entirely in North America, and probably would in the face of 30 percent tariffs. But the factories it would take to do that don’t (yet) exist.
Meanwhile, the factories that do exist were built to serve globalized production – and many of them would be marginalized, maybe even made worthless, by tariffs that broke up those global value chains. That is, they would become stranded assets. Call it the anti-China shock.
Of course, it wouldn’t just be factories left stranded by a trade war. A lot of people would be stranded too. The point of the famous “China shock” paper by Autor et al wasn’t that rapid trade growth made America as a whole poorer, it was that rapid changes in the location of production displaced a significant number of workers, creating personal hardship and hurting their communities. The irony is that an anti-China shock would do exactly the same thing. And I, at least, care more about the impact on workers than the impact on capital.
Still, my original question was why stocks are dropping so much more than the likely costs of trade war to the economy. And one answer, I’d suggest, is disruption – which business leaders love to celebrate in their rhetoric, but hate when it happens to them.
Le guerre commerciali, gli asset non recuperabili e il mercato azionario (per esperti)
Di Paul Krugman
Nel mentre sto scrivendo, l’annuncio da parte della Cina di un nuovo giro di rappresaglie sulle tariffe ha alimentato le paure di una guerra commerciale ed ha fatto precipitare i contratti a termine sulle azioni. Se questa mattina i futures tengono, il S&P 500 andrà circa del 10,5 per cento sotto la sua punta di gennaio, il 6 per cento circa in meno del suo livello quando Gary Cohn, l’ultimo dei “globalisti” di Trump, è stato messo alla porta.
La mia domanda è; perché una caduta così ampia?
Una buona risposta sarebbe che si tratta di una domanda sciocca. Le tre regole che si devono tenere a mente quando si discute dei mercati azionari sono: 1) il mercato azionario non è l’economia; 2) il mercato azionario non è l’economia; 3) il mercato azionario non è l’economia. E i mercati si muovono per ragioni di ogni genere, oppure per ragioni completamente invisibili. Secondo la famosa battuta di Paul Samuelson, i mercati avevano previsto nove recessioni delle ultime cinque.
Un’altra risposta è che la guerra commerciale è un segnale: Trump, Navarro e gli altri stanno mostrando che sono effettivamente squilibrati e irresponsabili come sembrano, e i mercati ne stanno prendendo nota. Immaginate come queste persone gestirebbero una crisi finanziaria.
Eppure, penso che sia meritevole di osservazione che persino se ci stessimo dirigendo verso una guerra commerciale su vasta scala, le stime convenzionali dei costi di tale guerra non si avvicinerebbero in alcun modo al 10 per cento del PIL, o neanche al 6 per cento. Di fatto, uno dei piccoli segreti sporchi dell’economia internazionale è che le stime standard dei costi del protezionismo, sebbene non banali, normalmente non sono neanche sconvolgenti.
Tuttavia c’è una ragione per la quale i prezzi delle azioni potrebbero andare oltre i complessivi costi economici di una guerra commerciale. Perché una guerra commerciale che “deglobalizzasse” l’economia degli Stati Uniti richiederebbe una grande riallocazione di risorse, compreso il capitale. Tuttavia, si va ad una guerra commerciale con il capitale che si ha, non con il capitale che alla fine si desidera – e le azioni sono diritti sul capitale che abbiamo adesso, non il capitale di cui avremo bisogno se l’America si infila sino in fondo nell’economia trumpiana.
Oppure, per dirla diversamente, una guerra commerciale produrrebbe una gran quantità di asset non recuperabili.
Partiamo dai costi di una guerra commerciale. Questa è la parte per esperti, dunque sentitevi liberi di scorrerla rapidamente e non vi preoccupate se sembra incomprensibile, finché avrete voglia, nell’interesse dell’argomento, di accettarne le conclusioni.
I costi del protezionismo, secondo la teoria economica convenzionale, non sono che le tariffe provocarono la Grande Depressione, o cose del genere. Derivano, piuttosto, dallo spostare la vostra economia da cose nelle quali siete relativamente bravi ad operare a cose nelle quali non lo siete. I lavoratori americani potrebbero cucire assieme gli indumenti, anziché importare gli abiti dal Bangladesh; di fatto, potremmo sicuramente produrre più pigiami all’ora per persona di quanto non facciano i lavoratori del Bangladesh. Ma il nostro vantaggio di produttività è molto maggiore in altre cose, dunque c’è – per entrambe le economie – un vantaggio di efficienza se ci concentriamo sulle cose che sappiano far meglio.
E una guerra commerciale, imponendo costi artificiali come le tariffe sul commercio internazionale, sconvolge la specializzazione produttiva, rendendo tutti meno efficienti.
Possiamo, sulla base di qualche presupposto audace, individuare i numeri impliciti in questo tipo di costi. In senso stretto, dovremmo farlo utilizzando il concetto di “equilibrio generale” – modellando l’economia come un tutto unico. Ma un altro piccolo segreto sporco dell’economia internazionale – molto più modesto del precedente – è che si arriva abbastanza vicini ad un “equilibrio parziale”, solo trattando il mercato delle importazioni come se fosse il mercato di un singolo prodotto che è una piccola parte dell’economia.
Nella tabella, la linea che inclina verso il basso è la domanda delle importazioni in funzione del loro prezzo, misurata in relazione al prezzo dei prodotti nazionali. Con il libero commercio, noi importiamo ogni cosa che ha un costo minore se prodotta all’estero anziché all’interno del paese. Se imponiamo tariffe, finiamo col non importare cose a meno che il prezzo dell’importazione non sia sufficientemente basso da essere più economico anche includendo le tariffe. Il prodotto marginale che importiamo, dunque, è effettivamente molto più conveniente di un prodotto nazionale, e il prodotto marginale che non importiamo costa molto all’economia – precisamente, la tariffa che avremmo dovuto pagare se l’avessimo importato.
Figura 1
Se si immagina, poi, di elevare la tariffa passo dopo passo, ad ogni passaggio imponiamo costi sull’economia pari al costo in eccesso del prodotto nazionale che sostituisce una importazione. I costi totali della tariffa sono rappresentati dall’area del triangolo: la riduzione delle importazioni provocata dalla tariffa, moltiplicata (grosso modo) per la metà dell’aliquota della tariffa.
(qualcuno si chiederà che cosa accade con le esportazioni. Esse sono implicitamente incluse in questa stima. Fidatevi.)
Dunque, cosa provocherebbe una guerra commerciale? Supponiamo che gli Stati Uniti impongano una indiscriminata tariffa del 30 per cento, con gli altri paesi che reagiscono con rappresaglie in modi tali che non c’è alcun miglioramento in termini commerciali negli Stati Uniti (non intendo aggiungere ulteriori aspetti tecnicistici). Quanto questo ridurrebbe il commercio? Questo dipende dalla elasticità della domanda di importazioni; un dato ragionevole sembra essere attorno al 4 per cento. Questo comporterebbe una caduta nelle importazioni dal 15 per cento del PIL a circa il 5 per cento – una riduzione di dieci punti. E questo a sua volta comporta una riduzione del reddito reale degli Stati Uniti attorno all’1,5 per cento.
Ovviamente questo è solo un calcolo illustrativo; ho cercato di utilizzare numeri approssimativamente ragionevoli, ma non dovete derivarne troppe conseguenze. Ciò che esso suggerisce, tuttavia, è che persino una guerra commerciale che riduca drasticamente la globalizzazione non imporrebbe costi sull’economia paragonabili al genere di movimenti a cui stiamo assistendo nei prezzi delle azioni.
Ma i costi sull’economia nel loro complesso potrebbero non essere un buon indicatore degli asset esistenti delle società.
A partire da circa il 1990 le società americane hanno scommesso pesantemente sulla iperglobalizzazione – sul proseguimento di un regime di mercati aperti che ha incoraggiato complesse catene del valore che si sono estese oltre i confini. Il computer portatile sul quale sto scrivendo è stato disegnato in California, ma probabilmente è stato messo assieme in Cina, con molte componenti provenienti dalla Corea del Sud e dal Giappone. Apple potrebbe produrlo interamente nel Nord America, e probabilmente lo farebbe a fronte di tariffe del 30 per cento. Ma gli stabilimenti di cui avrebbe bisogno per farlo (ancora) non esistono.
Nel contempo, gli stabilimenti che esistono sono stati costruiti per servire la produzione globale – e molti di essi sarebbero marginalizzati, forse persino sarebbero resi privi di valore, da tariffe che distruggano queste catene del valore globali. Ovvero, diverrebbero asset irrecuperabili. Chiamatelo il trauma anti Cina.
Ovviamente, a seguito di una guerra commerciale non ci sarebbero soltanto stabilimenti irrecuperabili. Anche molte persone diverrebbero irrecuperabili. L’argomento del famoso saggio di Autor ed altri dal titolo “China shock” non è stato che la rapida crescita commerciale ha reso l’America nel complesso più povera, è stato che i rapidi mutamenti nella localizzazione delle produzioni hanno messo ai margini un numero significativo di lavoratori, creando difficoltà agli individui e danneggiando le loro comunità. L’ironia è che uno shock contro la Cina produrrebbe esattamente lo stesso effetto. E, almeno io, mi preoccupo maggiormente dell’impatto sui lavoratori che di quello sul capitale.
Ciononostante, la mia domanda originaria era relativa alle ragioni per le quali le azioni stanno scendendo così tanto di più dei probabili costi per l’economia di una guerra commerciale. E suggerirei che una risposta sia quella dello sconvolgimento radicale – che i dirigenti delle imprese amano celebrare nella loro retorica, ma odiano quando riguarda loro stessi.
By mm
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