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Economia innaturale (per esperti) (dal blog di Paul Krugman, 6 maggio 2018)
May 6, 2018
Unnatural Economics (Wonkish)
By Paul Krugman
Is the natural rate hypothesis dead? Maybe. Probably.
From the mid-1970s until just the other day, the overwhelming view in macroeconomics was that there is no long-run tradeoff between unemployment and inflation, that any attempt to hold unemployment below some level determined by structural factors would lead to ever-accelerating inflation. But the data haven’t supported that view for a while; and the latest US employment report, with its combination of a low reported unemployment rate and continuing weak wage growth, seems to have brought skepticism about the natural rate to critical mass.
But what does it mean to question or reject the concept of a natural rate? Reading Mike Konczal’s explanation for the layperson, or Olivier Blanchard’s exposition for the pros, I wonder whether the point is coming across clearly enough. That’s not to say that there’s anything wrong with either Konczal or Blanchard – I completely agree with what both are saying, except that I would take a stronger stand than Olivier against the old orthodoxy (which probably says more about our personalities than about our take on the evidence, which appears to be identical.) But I thought it might be useful to restate the case and the implications.
The bottom line here is that the case for aggressive monetary and, when necessary, fiscal policies to sustain demand is much stronger than we used to think. Errors like the turn to austerity and the ECB’s 2011 rate hike were much bigger mistakes than the previous doctrine allowed for; premature Fed rate hikes would be a bigger sin than even the Fed seems to realize now. For given what we now seem to know, output lost to weak demand is lost forever; there is no chance to make up for it later.
During the 1970s almost the whole macroeconomics profession was persuaded by the experience of stagflation that Milton Friedman (and Edmund Phelps) were right: there is no long run tradeoff between inflation and unemployment. Current inflation does depend on unemployment, but it also depends one-for-one on expected inflation:
Inflation = f(U) + expected inflation
where f(U) means some function of the unemployment rate. Meanwhile, expected inflation presumably reflects past inflation. So trying to keep U very low means raising inflation ever higher to keep ahead of expectations, which is not a sustainable strategy.
Actually, the speed with which the profession adopted the natural rate hypothesis was remarkable – and is especially extraordinary compared with the utter unwillingness of many macroeconomists to admit that experience since 2008 requires some change in their models, maybe even a concession that Keynesians were onto something. But that’s a story for another time.
So what happened? Consider the behavior of unemployment and core inflation since 1980:
The first half of the 80s was marked by a huge rise in unemployment, which eventually came back down to roughly its original level; but inflation at the end of this cycle was a lot lower than at the beginning, seeming to confirm the accelerationist hypothesis.
But after 2008 we once again had a huge rise in unemployment, which eventually came back down to roughly its starting point (actually lower at this point). If this cycle had produced an 80s-level disinflation, we’d be well into deflation by now. Instead, inflation is also pretty much back where we started.
Does this mean that there’s no relationship between unemployment and inflation? Despite some puzzles in recent US data, I’m not willing to go there. Extreme events are your friend in such cases, because the underlying logic is less likely to be obscured by special circumstances. So I look at things like Spain’s disinflation in the face of massive unemployment:
I’d say that the preponderance of evidence still supports the notion that high unemployment depresses inflation, low unemployment fosters inflation.
But this isn’t what the natural rate hypothesis demands. This is what I’ve called the neo-paleo-Keynesian Phillips curve, in which there is a tradeoff between inflation and unemployment, even in the long run.
Why does accelerationism, which worked in the 80s, no longer seem to work? One way or another, I think we’re into the realm of bounded rationality/behavioral economics. Downward nominal wage rigidity is a real thing, which becomes highly relevant at low inflation. And as Blanchard suggests, in a low-inflation world people may simply stop paying attention to overall inflation, or building changing expectations into their price-setting.
So why does this matter? Consider the following story; any resemblance to real events is entirely intentional. Imagine that we go through a severe economic slump that temporarily drives unemployment way up and reduces inflation, but that eventually inflation gets back to where it started.
On the accelerationist view, the period of high unemployment should lead to lower expected inflation, so to get inflation back up to its original level policymakers have to let the economy run hot for a while, with unemployment below its long-run sustainable level. Assuming they manage to do this, the period of running hot helps offset the cost of the initial slump; indeed, to a first approximation the average unemployment rate over, say, a decade is the same as it would have been without the slump:
On this view, the task of central banks and fiscal authorities isn’t full employment; it’s “stabilization”, avoiding big swings in unemployment. You can think of reasons that might be important, but it would be wrong to simply add up the output lost during a slump and call that the loss to the economy.
But the paleo view – which is the one supported by the evidence – says that getting inflation back to the original level doesn’t mean running the economy temporarily hot; it just means getting unemployment back down. So there is never any compensation for the initial slump:
On that view, the failure to supply enough demand after 2008 imposed an enormous cost, which we can never regain. And looking forward, the risks of being too loose versus too tight are hugely asymmetric: letting the economy slump again will again impose big costs that are never made up, while running it hot won’t store up any meaningful trouble for the future.
Is this reality being reflected in policy? My sense is that a lot of economists in central banks have come around to a neo-paleo view of inflation. But actual policy still looks as if it’s being run with an accelerationist Phillips curve in the background, at best; indeed, there’s an obvious unwillingness even to temporarily let the economy run hot.
This matters. We should not let policy be driven by ideas that haven’t worked for decades.
Economia innaturale (per esperti) [1]
Di Paul Krugman
È morta l’ipotesi del tasso naturale? Forse. È probabile.
Dalla metà degli anni ’70 sino appena all’altro ieri, il punto di vista assolutamente prevalente in macroeconomia era che non esiste uno scambio di lungo periodo tra disoccupazione e inflazione, che ogni tentativo di tenere la disoccupazione al di sotto di un livello determinato da fattori strutturali avrebbe condotto ad una inflazione in continua accelerazione. Ma è un po’ che i dati non sostengono questo punto di vista; e l’ultimo rapporto sull’occupazione negli Stati Uniti, con la sua combinazione di un tasso di disoccupazione che si presume basso e di una debole crescita dei salari, sembra aver portato lo scetticismo sul tasso naturale ad un punto critico.
Ma cosa significa mettere in dubbio o respingere il concetto del tasso naturale? Leggendo la spiegazione per i profani di Mike Konczal, o l’esposizione per gli esperti di Olivier Blanchard, io mi chiedo se il punto sia percepito in modo sufficientemente chiaro. Con questo non voglio dire che ci sia qualcosa di sbagliato in Konczal o in Blanchard – io concordo completamente con quello che stanno sostenendo entrambi, sennonché prenderei una posizione più esplicita di quella di Olivier contro la vecchia ortodossia (il che probabilmente è più indicativo delle nostre personalità che non del modo in cui accettiamo i fatti, che sembra essere identico). Errori come il passaggio all’austerità e il rialzo dei tassi da parte della BCE nel 2011 furono errori molto più gravi di quello che la precedente dottrina consentiva; i rialzi prematuri del tasso da parte della Fed sono stati un peccato più grave, come anche la Fed sembra oggi comprendere. Perché, dato quello che oggi sembriamo sapere, la produzione perduta per una domanda debole è perduta per sempre; non c’è possibilità di compensarla in seguito.
Durante gli anni ’70 quasi l’intera disciplina macroeconomica era persuasa dall’esperienza della stagflazione che Milton Friedman (e Edmund Phelps) avessero ragione: nel lungo periodo non c’è alcuno scambio tra inflazione e disoccupazione. L’inflazione odierna dipende certamente dalla disoccupazione, ma dipende anche in un rapporto di uno ad uno con l’inflazione attesa:
Inflazione = f(U) + inflazione attesa
dove f(U) significa qualche funzione del tasso di disoccupazione. Contemporaneamente, l’inflazione attesa presumibilmente riflette l’inflazione passata. Dunque cercare di tenere la disoccupazione molto bassa significa elevare l’inflazione sempre più in alto per tenere testa alle aspettative, che non è una strategia sostenibile.
In realtà, la velocità con la quale la disciplina adottò l’ipotesi del tasso naturale fu rilevante – ed è particolarmente straordinaria se è confrontata con la completa indisponibilità di molti macroeconomisti ad ammettere che l’esperienza all’indomani del 2008 richiede qualche cambiamento nei loro modelli, forse persino l’ammissione che i keynesiani avevano intuito qualcosa. Ma su questa storia tornerò in un’altra occasione.
Dunque, cosa è successo? Si consideri il comportamento della disoccupazione e dell’inflazione sostanziale a partire dal 1980:
La prima metà degli anni ’80 fu segnata da una vasta crescita della disoccupazione, che alla fine tornò indietro all’incirca al suo livello originario; ma al termine di questo ciclo l’inflazione risultò più bassa che all’inizio, sembrando confermare l’ipotesi accelerazionista.
Ma dopo il 2008 avemmo ancora una volta una forte crescita nella disoccupazione, che alla fine tornò indietro grosso modo al suo punto di partenza (in effetti, adesso è più bassa). Se questo ciclo avesse prodotto una disinflazione del livello degli anni ’80, in questo momento potremmo ben essere in deflazione. Invece, anche l’inflazione è sostanzialmente tornata da dove eravamo partiti.
Questo significa che non c’è alcuna relazione tra disoccupazione e inflazione? Nonostante qualche interrogativo nei dati recenti degli Stati Uniti, non me la sento di arrivare a quel punto. In tali casi gli eventi estremi ci aiutano a capire, perché la logica sottostante è meno probabile che sia oscurata da speciali circostanze. Dunque io osservo cose come la disinflazione in Spagna, a fonte di una disoccupazione massiccia.
Direi che le prove ancora sostengono in modo preponderante il concetto che una elevata disoccupazione deprime l’inflazione e che una bassa disoccupazione incoraggia l’inflazione.
Ma non è questo che viene richiesto dalla ipotesi del tasso naturale. Questo è quella che io ho definito la curva di Phillips neo-paleo-keynesiana. Nella quale c’è uno scambio tra inflazione e disoccupazione, anche nel lungo periodo.
Perché l’accelerazionismo, che aveva funzionato negli anni ’80, sembra non funzionare più? In un modo o nell’altro, penso che siamo nel regno della razionalità limitata e della economia comportamentale. La rigidità verso il basso dei salari nominali è una cosa reale, che diventa molto rilevante con la bassa inflazione. E, come suggerisce Blanchard, in un mondo di bassa inflazione le persone possono semplicemente smetterla di prestare attenzione alla inflazione complessiva, o realizzare aspettative mutevoli nella loro definizione dei prezzi.
Perché, dunque, questo è importante? Si consideri il seguente racconto: ogni somiglianza a fatti reali è interamente intenzionale. Si immagini che attraversiamo una grave recessione economica che temporaneamente spinge la disoccupazione in alto e riduce l’inflazione, ma che alla fine l’inflazione ritorni al punto in cui era partita.
Secondo il punto di vista accelerazionista, il periodo di elevata disoccupazione dovrebbe portare ad una inflazione attesa più bassa, con la disoccupazione più in basso del suo livello sostenibile di lungo termine. Assumendo che riescano a farlo, il periodo della corsa accesa aiuta a bilanciare il costo della recessione iniziale; in effetti, ad una prima approssimazione, la media del tasso di disoccupazione nel corso, diciamo, di un decennio è la stessa di quello che sarebbe stata senza la recessione:
Da questo punto di vista, l’obbiettivo delle banche centrali e delle autorità di finanza pubblica non è la piena occupazione; è la “stabilizzazione”, evitando grandi oscillazioni nella disoccupazione. Potete ragionare delle ragioni per le quali ciò potrebbe essere importante, ma sarebbe sbagliato semplicemente sommare la produzione persa durante la recessione e definirla una perdita per l’economia.
Ma il punto di vista antico – quello sostenuto dalle prove – dice che riportare l’inflazione al livello originario non significa far correre l’economia in modo temporaneamente accalorato; significa soltanto riportare indietro la disoccupazione. Dunque, non c’è mai alcun compenso per la crisi iniziale:
Da quel punto di vista, l’incapacità a fornire dopo il 2008 una sufficiente domanda ha imposto un costo enorme, che non potremo mai recuperare. E guardando in avanti, i rischi di essere troppo permissivi anziché troppo restrittivi sono enormemente asimmetrici: fare in modo che l’economia vada ancora in crisi imporrà nuovamente grandi costi che non saranno mai recuperati, mentre gestirla in modo acceso non produrrà alcun guaio significativo per il futuro.
Questa realtà si riflette nella politica? La mia sensazione è che molti economisti nelle banche centrali hanno riconsiderato un punto di vista sull’inflazione che è una combinazione di vecchio e di nuovo. Ma la politica effettiva sembra ancora come se fosse gestita, nel migliore dei casi, con una curva accelerazionista di Phillips sullo sfondo; in effetti c’è una evidente indisponibilità persino a consentire temporaneamente che l’economia corra in modo acceso.
Questo è importante. Non dovremmo mai permettere che la politica sia guidata da idee che non hanno funzionato per decenni.
[1] Per una maggiore spiegazione dei concetti della “curva di Phillips”, del cosiddetto Nairu (“tasso di disoccupazione che non accelera l’inflazione”) e altri temi connessi, vedi sulle Note alla traduzione la voce specifica.
[2] La linea blu indica le spese per i consumi personali – esclusi i beni più mobili come gli alimentari e l’energia, ovvero limitandosi all’inflazione sostanziale o “core” – e quella rossa indica il tasso di occupazione nella popolazione “civile” – ovvero escluse le persone presso strutture come caserme, ospedali, manicomi e galere.
[3] Il diagramma mostra l’evoluzione del rapporto tra inflazione e disoccupazione (la curva di Phillips). Il periodo considerato è quello tra l’anno 2000 e l’anno 2017. Sulla sinistra c’è la scala di valori dell’inflazione, in basso la scala di valori della disoccupazione. Ogni punto è indicativo di un anno, per un totale di 18 anni. Ovviamente, quando il vettore torna indietro – come negli ultimi anni – questo significa che il tasso di disoccupazione è diminuito; quando torna verso l’alto, significa che il tasso di inflazione è aumentato.
By mm
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