L’astorica Federal Reserve,

Di J. Bradford DeLong

BERKELEY – Gli sviluppi economici degli ultimi 20 anni hanno insegnato – o dovrebbero avere insegnato – quattro lezioni alla Federal Reserve degli Stati Uniti. Tuttavia l’attuale atteggiamento politico solleva la domanda se essa le abbia fatte proprie, almeno in parte.

La prima lezione è, almeno sinché dura l’attuale configurazione del tasso di interesse, il corretto obbiettivo di inflazione della Fed dovrebbe essere al 4 per cento all’anno, anziché al 2 per cento. Un obbiettivo più elevato è essenziale al fine di avere sufficiente spazio per rendere sicuri i tagli ai tassi di interesse nominali a breve termine di cinque punti percentuali o di più ancora, che sono normalmente richiesti per attenuare gli effetti di una recessione, quando essa colpisce l’economia.

La Fed obbietta che modificare il suo obbiettivo di inflazione persino una volta sola eroderebbe la credibilità del suo impegno ad assicurare la stabilità dei prezzi. Ma la Fed può pagare adesso o può pagare in seguito. Dopo tutto, che vantaggio è una credibilità odierna quando essa comporta di restare tenacemente attaccati ad una politica che vi priva della possibilità di fare correttamente il vostro lavoro domani?

La seconda lezione è che i due coefficienti di inclinazione nella equazione algebrica che è la curva di Phillips – il nesso tra l’inflazione attesa e quella attuale e la reattività della inflazione futura alla disoccupazione attuale – sono entrambi molto più piccoli di quanto non fossero nei passati anni ’70 e persino negli anni ’80. Questo venne riconosciuto negli anni ’90 dall’allora Presidente della Fed Alan Greenspan. Egli giudicò giustamente che spingere per una crescita più veloce e per una disoccupazione più bassa non era un gran rischio, ma semmai un raccogliere l’opzione più facile. L’attuale Fed sembra avere un punto di vista diverso.

La terza lezione è che l’inversione della curva dei rendimenti nel mercato delle obbligazioni non è solo il segno che il mercato giudica troppo stretta la politica monetaria; è il segno che la politica monetaria è effettivamente troppo stretta. Le persone che rilanciano i prezzi dei buoni del Tesoro a lungo termine degli Stati Uniti in anticipo sui tagli ai tassi di interesse quando la Fed manca il bersaglio ed innesca una recessione, sono le stesse che adesso sono sulle spine e si chiedono quando dovranno cominciare a tagliare i programmi di investimento perché una recessione produrrà tra poco una sovracapacità produttiva.

La Fed oggi ha una “teoria dell’habitat” [1] secondo la quale questa volta è diverso – vale a dire, perché le preferenze degli investitori per diverse durate della scadenza comportano che una inversione della curva dei rendimenti non significherebbe oggi quello che ha sempre significato. Ma anche nel 2006, appena prima del colpo della crisi finanziaria, si pensava che fosse diverso (e c’erano anche stati in precedenza molti periodi nei quali si pensava che le cose fossero diverse). La storia indica che è altamente improbabile che questo periodo sia diverso – e che non andrà a finir bene se la Fed continua a crederci e a comportarsi altrimenti.

In modo simile, la quarta lezione riflette sviluppi che si estendono a più di vent’anni passati. Nei passati anni ’80 non era irragionevole sostenere che il prossimo ampio colpo alla macroeconoma statunitense sarebbe stato probabilmente inflazionistico. Nei passati tre decenni e mezzo, i principali shock non sono stati inflazionistici, come nelle crisi del petrolio del 1973 e del 1979, ma semmai deflazionistici, come la crisi delle banche locali di risparmio degli anni ’80 e ’90, la crisi asiatica del 1997, lo scoppio della bolla delle imprese che operano su Internet nel 2000, il collasso dei subprime che prese avvio nel 2007 negli Stati Uniti e il crollo per il debito europeo nel 2010.

La passata Presidente della Fed Janet Yellen mi disse negli anni ’90 che, secondo la sua opinione, condurre il dibattito interno della Fed entro lo schema delle regole dei tassi di interesse aveva reso assai più facile passare da un accordo sulla struttura e le condizioni dell’economia ad un semplice consenso su una appropriata politica.

Ma, almeno per come la vedo io, in questo momento il metodo di passare da un punto di vista realistico sull’economia ad una appropriata politica monetaria non sembra stia funzionando nel migliore dei modi. Forse è il momento per la Fed di collocare la sua discussione interna in uno schema più esplicito. Si può immaginare, ad esempio, l’adozione da parte della Fed di un metodo di “controllo ottimale”, con il quale le disposizioni della politica monetaria sono stabilite dalla gestione di svariate simulazioni di un modello macroeconomico che utilizza diverse combinazioni di tassi di interesse e di equilibri patrimoniali come strumenti per prevedere l’inflazione e la disoccupazione future.

Il problema con i metodi del controllo ottimale è che il mondo reale non è una sorta di sistema chiuso dove le relazioni economiche non cambiano mai, o dove cambiano in modi prevedibili. La politica monetaria più efficace – e dunque più credibile – è quella che riflette non soltanto le lezioni della storia, ma anche la disponibilità a rimettere in discussione i giudizi tradizionali.