I profitti spettacolari giustificano prezzi spettacolari per le azioni statunitensi?

Di Robert Shiller

NEW HAVEN – Il mercato azionario statunitense, come misurato dal mensile Indice Composto S&P reale (corretto per l’inflazione), anche detto S&P 500, è cresciuto di 3,3 volte dal suo punto più basso del marzo 2009. Questo rende il mercato azionario statunitense il più costoso al mondo, secondo il rapporto ciclicamente corretto tra prezzi e profitti (CAPE) che io sostengo da tempo. L’incremento dei prezzi è giustificato, oppure siamo in presenza di una bolla?

Si potrebbe ritenere che l’incremento sia giustificato, considerato che il dato reale trimestrale S&P 500 ha riferito utili reali per azione pari a 3,8 volte sostanzialmente nello stesso periodo, dal primo trimestre del 2009 al secondo trimestre del 2018. Di fatto, l’aumento dei prezzi è stato un po’ meno che pari ai profitti.

Ovviamente, il 2008 fu un anno inconsueto. Che accade se misuriamo la crescita dei profitti non dal 2008, ma dall’inizio della Amministrazione Trump, nel gennaio 2017?

In quell’intervallo di 20 mesi, i prezzi reali mensili delle azioni statunitensi sono cresciuti del 24%. Dal primo trimestre del 2017 al secondo trimestre del 2018, i profitti reali sono cresciuti quasi altrettanto, del 20%.

Con i prezzi ed i profitti che si muovono assieme in un rapporto che è quasi di uno a uno, si potrebbe concludere che il mercato azionario degli Stati Uniti si sta comprensibilmente comportando di riflesso alla forza crescente dell’economia americana.

Ma è importante tenere a mente che i profitti sono altamente volatili. Bruschi aumenti improvvisi possono essere contraddetti nel giro di pochi anni. Questo è accaduto in modo spettacolare più di una dozzina di volte nella storia del mercato azionario americano.

I profitti sono diversi dalla maggioranza delle altre variabili economiche, perché consistono essenzialmente nella differenza tra due serie: incassi e spese. Una rapida crescita nei profitti per pochi anni può quindi essere facilmente seguita da un ritorno alla tendenza di lungo periodo o persino da livelli al di sotto della media. Di fatto, S&P 500 ha resocontato che i profitti per azione furono negativi durante il quarto trimestre del 2008, in parte a seguito delle rottamazioni indotte dalla crisi finanziaria. Naturalmente, quell’episodio non è durato (e il suo significato è stato messo in dubbio).

Gli attori sul mercato devono sapere che non sarebbe corretta una reazione esagerata alla crescita dei profitti, ma, se sono fuorviati da narrazioni popolari, talvolta lo scordano. Si consideri un esempio del secolo scorso. Sebbene il profitto reale di S&P composito crebbe di 2,6 volte in soli due anni, dalla tendenza attorno al 1914 al picco del 1916, i prezzi delle azioni crebbero soltanto del 18% dal dicembre 1914 al dicembre 1916. Perché il mercato non rispose come ha fatto di recente?

Dai resoconti dei giornali di quel periodo, ci si può rendere conto di qualche indizio. Il più importante, le persone attribuirono l’incremento all’improvviso panico della domanda di beni statunitensi da parte degli europei e di altri, all’inizio della Prima Guerra Mondiale. In seguito, quando la guerra si concluse, i profitti tornarono al livello normale. Inoltre, la rabbia generalizzata sui profitti di guerra nel mentre gli uomini venivano reclutati a rischio delle loro vite portarono molte persone, non solo gli americani, a cominciare a sostenere “l’arruolamento della ricchezza”. Questo termine dimenticato, che uscì dall’uso a seguito della Seconda Guerra Mondiale, si riferiva ad una pesante tassazione sugli improvvisi incrementi dei profitti. In effetti, gli Stati Uniti per primi imposero una tassazione punitiva sui profitti delle società al di sopra dei livelli prebellici, quando entrarono in guerra nell’aprile del 1917.

Ma i movimenti nei prezzi delle azioni non sono sempre stati così razionali come furono nel 1916. La reazione del mercato agli aumenti dei profitti fu molto più positiva nei “ruggenti anni Venti”. Dopo la fine della recessione del 1920-21, i profitti annuali reali, che erano stati depressi dal declino economico, crebbero più di cinque volte negli otto anni sino al 1929, e i prezzi azionari reali crebbero quasi altrettanto – più che quattro volte.

Quello che negli anni Venti ci fu di diverso fu l’andamento della narrazione. Non fu la storia di una guerra straniera. Fu una storia dell’emergere da “una “guerra per porre fine a tutte le guerre” che indubbiamente fu consegnata nella memoria. Fu una storia di uno spirito liberatorio di libertà e di realizzazione delle persone. Sfortunatamente, quello spirito non fece una bella fine, con i prezzi delle azioni e i profitti delle società che crollarono in modo catastrofico alla fine del decennio.

Ci fu poi un periodo, dal 1982 al 2000, quando i prezzi reali delle azioni aumentarono di sette volte e mezzo, mentre i profitti reali annuali soltanto raddoppiarono. La fine di questo periodo è stata definita dell’espansione del commercio elettronico o di Internet, ma la maggior parte della crescita dei prezzi aveva preceduto il racconto della “nuova economia” guidata dalla tecnologia, e una inflazione declinante dette dappertutto il suo contributo. Nel 2003, tuttavia, sia i profitti reali che i prezzi reali delle azioni precipitarono di circa la metà.

Poi, dal 2003 al 2007, durante un periodo di crescita graduale successivo alla recessione del 2001, i profitti reali delle società per azione quasi triplicarono. Ma il reale S&P 500 non arrivò al raddoppio, perché gli investitori in apparenza furono indisponibili a ripetere l’errore negli anni che condussero al 2000, quando avevano sovrastimato la rapida crescita dei profitti. Nondimeno, questo periodo terminò con la crisi finanziaria e con un altro collasso nei profitti e nei prezzi delle azioni.

Il che ci porta all’attuale boom dei profitti e dei prezzi. In apparenza, gli investitori credono che questo boom sia destinato a durare, o almeno che gli altri investitori pensano che dovrebbe durare, che è la ragione per la quale essi rilanciano i prezzi delle azioni in una risposta spettacolare all’aumento dei profitti.

È difficile individuare la ragione di questa fiducia, ma dovrebbe aver origine nella perdita nell’opinione pubblica di un sano scetticismo sui profitti delle società, assieme alla assenza di spiegazioni diffuse che leghino l’aumento dei profitti a fattori transitori. Parlare di una guerra commerciale in incremento o di altre possibili iniziative di un Presidente volatile degli Stati Uniti, semplicemente non sembra fortemente connesso col parlare di previsioni sui profitti – almeno non ancora.

Un mercato azionario in ribasso potrebbe arrivare senza messe in guardia o senza apparenti ragioni, oppure con la prossima recessione, che influenzerebbe negativamente i profitti delle società. Questo risultato non è certamente sicuro, ma sarebbe coerente con uno schema storico di esagerata reazione ai mutamenti dei profitti.