Mettere le cose in chiaro sulla stagnazione secolare,

di Lawrence H. Summers [1]

CAMBRIDGE – Joseph Stiglitz ha di recente liquidato ogni rilievo della stagnazione secolare nell’economia americana e di passaggio ha attaccato (senza fare il mio nome) il mio lavoro nelle Amministrazioni di Bill Clinton e di Barack Obama. Non sono un osservatore disinteressato, ma non è la prima volta che trovo i commenti politici di Stiglitz deboli, a fronte della forza dei suoi lavori teorici.

Stiglitz echeggia conservatori come John Taylor nel suggerire che la stagnazione secolare è stata una dottrina fatalistica inventata per fornire una scusante alle modeste prestazioni economiche durante gli anni di Obama. Questo è semplicemente sbagliato. La teoria della stagnazione secolare, come proposta da Alvin Hansen e da me ripresa, stabilisce che l’economia privata, lasciata alle sue tecniche, può non trovare la strada pr tornare alla piena occupazione dopo una brusca recessione, la qual cosa rende essenziale la politica publica. Penso che sia quello che Stiglitz crede, dunque non capisco i suoi attacchi.

In tutte le mie stime sulla stagnazione secolare, ho sottolieato che esso non era un argomento per nessun genere di fatalismo, ma piuttosto per politiche che promuovano la domanda, in particolare attraverso l’espansione della finanza pubblica. Nel 2012, Brad DeLong e il sottoscritto abbiamo sostenuto che l’espansione della finanza pubblica si sarebbe probabilmente ripagata da sola. Ho anche messo in luce il ruolo della crescente ineguaglianza nei risparmi crescenti e il ruolo dei cambiamenti strutturali verso la demassificazione dell’economia nella riduzione della domanda.

Che dire delle testimonianze della politica? Stiglitz condanna l’Amministrazione Obama per non aver conseguito una politica di maggiore stimolo della finanza pubblica e suggerisce che questo rifletta un difetto di comprensione dell’economia. Il 19 novembre del 2008 egli fu tra i firmatari di una lettera, sotoscritta anche dai noti progressisti James K. Galbraith, Dean Baker e Larry Mishel, che chiedevano uno stimolo di 300-400 miliardi di dollari – meno della metà di quello proposto dalla Amministrazione Obama. Dunque le questioni erano meno chiare in prospettiva di quanto oggi appaiano retrospettivamente.

Noi della squadra degli economisti di Obama credevamo che fosse desiderabile uno stimolo di almeno 800 miliardi di dollari – e forse ancora superiore – data la gravità della situazione economica. Ci venne detto da coloro che componevano il gruppo dei consiglieri politici del Presidente di produrre una convalida grande quanto possibile per un ampio stimolo, perché i grandi numeri che si avvicinavano al miliardo di dollari avrebbero generato un “trauma da etichetta” [2] nel sistema politico. Dunque lavorammo per incoraggiare un certo numero di economisti, compreso Stiglitz, per offrire stime più ampie di quanto fosse appropriato, come confermò una nota per una riunione che preparai io stesso per Obama.

Nonostante la popolarità del Presidente che entrava in carica e uno sforzo politico assoluto, la Legge sulla Ripresa passò per il rotto della cuffia, con dubbi che persistettero sino all’ultimo momento per la sua definitiva approvazione. Non riesco a capire su quale base si possa sostenere che fosse fattibile uno stimolo di finanza pubblica sostanzialmente più ampio. E lo sforzo per cercarne uno molto più ampio certamente avrebbe comportato un maggiore ritardo in un momento nel quale l’economia stava collassando – e avrebbe portato alla sconfitta della espansione della finanza pubblica. Mentre avrei voluto che il clima politico fosse diverso, penso che Obama face la cosa giusta nel modo in cui affrontò lo stimolo della finanza pubblica. È anche ovviamente deprecabile che dopo l’iniziale Legge sulla Ripresa, il Congresso rifiutò di sostenere varie proposte di Obama per le infrastrutture e per mirati crediti di imposta.

Senza connessione col tema della stagnazione secolare, Stiglitz tira un colpo nei miei confronti sostenendo che Obama si rivolse “agli stessi soggetti che portavano la responsabilità per la sotto regolamentazione dell’economia nei giorni precedenti alla crisi”, aspettandosi che “riparassero quello che avevano contribuito a guastare”. Penso che questo sia un po’ spassoso. Sotto gli auspici dell’impresa partecipata dal Governo Fannie Mae (GSE), Stiglitz pubblicò un saggio nel 2002 sostenendo che la possibilità che il capitale per il prestito dei mutui fosse consumato era inferiore ad uno su 500.000 e nel 2009 si pronunciò per la nazionalizzazione del sistema bancario statunitense. Dunque mi sarei aspettato che Stiglitz fosse ben consapevole che il giudizio con il senno di poi è più chiaro delle previsioni.

Che dire delle prestazioni della Amministrazione Clinton sulla regolamentazione finanziaria? Con il senno di poi, chiaramente sarebbe stato meglio se avessimo previsto la necessità di una legislazione come le riforme Dodd-Frank del 2010 e avessimo trovato un modo per farle approvare con un Congresso controllato dai repubblicani. E certamente non avevamo previsto la crisi finanziaria che intervenne otto anni dopo che lasciassi la mia carica. Neanche prevedemmo i modi nei quali i credit default swaps spuntarono come funghi dopo il 2000. Tuttavia, sostenemmo la riforma delle società sponsorizzate dal Governo e le misure per tenere sotto controllo i prestiti predatori, che, se fossero state varate dal Congresso, avrebbero fatto molto, prima del 2008, per prevenire la moltiplicazione dei rischi.

Non ho visto una convincente argomentazione su un rapporto causa-effetto tra l’abrogazione della Legge Glass-Steagall e la crisi finanziaria. L’osservazione che la maggioranza degli istituti finanziari coinvolti – Bear Stearns, Lehman Brothers, Fannie Mae, la Freddie Mac sostenuta dallo Stato, AIG, WaMu e Wachovia – non erano coperti dalla Legge Glass-Steagall, mette in dubbio il suo ruolo centrale. È vero, Citi e Bank of America erano coinvolti in modo fondamentale, ma le attività che produssero perdite rilevanti erano pienamente ammissibili con la Glass-Steagall. E, per aspetti importanti, l’abrogazione della Glass-Steagall effettivamente permise la risoluzione della crisi, consentendo la fusione di Bear e di JPMorgan Chase e consentendo alla Federal Reserve degli Stati Uniti di aprire una procedura di sconto per Morgan Stanley e Goldman, quando altrimenti avrebbero potuto essere fonti di rischio sistemico.

L’altro attacco principale sulle prestazioni della Amministrazione Clinton riguarda la liberalizzazione dei derivati nell’anno 2000. Con il senno di poi, vorrei non aver sostenuto quella legislazione. Ma, dato l’approccio di estrema deregolamentazione dell’Amministrazione di George W. Bush, non me la sento di sostenere che essa avrebbe creato al riguardo dei derivati importanti nuove regole se non ci fosse stata la legge del 2000; dunque non sono certo di quanto le nostre decisioni furono importanti. È anche rilevante ricordare che perseguimmo la legislazione del 2000 non perché volevamo una semplice deregolamentazione, ma piuttosto per rimuovere quello che i legali di carriera presso il Tesoro degli Stati Uniti, la Fed e la Commissione sui Titoli e sugli Scambi consideravano un rischio sistemico che cresceva per l’incertezza legale che circondava i contratti dei derivati.

Più importante che disputare sul passato è ragionare del futuro. Anche se non concordiamo sui giudizi politici sul passato e sull’uso del termine “stagnazione secolare”, sono contento che un eminente teorico come Stiglitz concordi con quello su cui io intendevo porre l’accento nel resuscitare quella teoria: non possiamo basarci sulle politiche del tasso di interesse per garantire la piena occupazione. Dobbiamo ragionare seriamente sulle politiche della finanza pubblica e sulle misure strutturali a sostegno di una domanda aggregata adeguata e duratura.