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Una recessione per effetto di un vasto assortimento di cause, (dal blog di Paul Krugman, 19 settembre 2018)
Sept. 19, 2018
A Smorgasbord Recession? (Wonkish)
By Paul Krugman
The 2008 financial crisis is (duh) a decade in the past; employment has been growing steadily since early 2010. Since nothing is forever, and proclamations that the business cycle is over have always ended in embarrassment, lots of people are looking for the sources of the next recession.
The thing is, there’s nothing out there as obvious as the housing bubble of the mid-2000s, or even the tech bubble of the late 1990s. So here’s my thought: maybe the next recession won’t be caused by one big shock but instead by the combined impact of several smaller shocks. There are arguably several mid-sized bubbles out there, from private equity debt to emerging markets. Stocks are priced as if there’s no risk despite omens of trade war, consumer confidence similarly seems to discount dangers. There’s probably other stuff I’m missing.
The point, anyway, is that we might be looking at a smorgasbord recession, one that involves a mix of smallish things rather than a single dominant item. And there’s a model for that kind of recession: the slump of the early 1990s.
Most modern recessions have had clear narratives, at least after the fact. The 79-82 double dip was about the Fed tightening to bring inflation down; 2001 was about the tech bubble; 2007-2009 about the housing bust and the financial crisis it triggered. But I’ve been reading various accounts of 1990-91, and they’re kind of amorphous.
One piece was a boom and bust in commercial real estate, partly connected with the savings-and-loan crisis and aftermath, which led to a sharp drop in nonresidential construction:
Figure 1 BLS
Another piece was a drop in consumer confidence, brought on by oil price hikes and Gulf War jitters:
Figure 2 University of Michigan
Yet another piece was the post-Cold War drawdown in defense spending:
Figure 3 BEA
So, no one overarching narrative, but the combination was enough to cause a recession. It was a fairly brief, shallow recession compared with the big slumps of 79-82 and 2007-9:
Figure 4 Federal Reserve
But recovery was sluggish and for a long time jobless, with unemployment continuing to rise long after the official end of the recession:
Figure 5 BLS
So here’s my hypothesis: the next slump won’t be a big bang like 2008, it will be a smorgasbord recession like 1990-1, the cumulation of a bunch of medium-sized issues.
You might ask why multiple issues should strike at the same time. The answer, in two words, is Hyman Minsky: after a long period of stable growth, lenders and investors get complacent, and the private sector overreaches.
If that is what happens, we should expect another sluggish, jobless recovery like that after the 1990-1 and 2001 recessions, except probably worse. Why? Because monetary policy is much less effective in reversing recessions brought on by private overreach than it is in reversing slumps brought on by previous tight money.
And we’re likely to have a big problem with the zero lower bound. The Fed cut rates by around 5 percentage points in the face of the 1990 recession, and still got a jobless recovery:
Figure 6 Federal Reserve
This time around the Fed doesn’t have 5 percentage points to cut — it only has 2. And no, that’s not a reason to raise rates faster, to make room for later cuts; it’s a reason to not raise rates until inflation is significantly higher, and hope that we’ve gotten to 3 or 4 percent before the smorgasbord attacks.
So those are my current thoughts on the next recession. When will it happen? (Looks at watch.) Actually, I have no idea. But it would be really strange if it doesn’t happen within a few years at most.
Una recessione per effetto di un vasto assortimento di cause,
di Paul Krugman
La crisi finanziaria del 2008 è passata da un decennio (ma guarda un po’); l’occupazione è venuta crescendo regolarmente dagli inizi del 2010. Dato che niente è eterno e i proclami secondo i quali il ciclo economico è superato sono sempre finiti in modo imbarazzante, molte persone stanno guardando alle fonti della prossima recessione.
Il punto è che non c’è niente in giro di così evidente come la bolla immobiliare della metà degli anni 2000, o persino come la bolla tecnologica degli ultimi anni ’90. Ecco dunque la mia riflessione: forse la prossima recessione non sarà provocata da un singolo grande shock, ma piuttosto dall’effetto congiunto di vari più piccoli shock. Ci sono probabilmente in giro varie bolle di media grandezza, dal debito dei fondi di investimento privati ai mercati emergenti. Le azioni sono valutate come se non ci fosse alcun rischio nonostante i presagi di guerra commerciale, in modo simile la fiducia dei consumatori sembra sottovalutare i pericoli. Ci sono probabilmente altre cose che sto dimenticando.
In ogni modo, il punto è che potremmo ritrovarci con una recessione formato ‘rinfresco’, una di quelle che riguardano una combinazione di cose piccoline anziché un singolo oggetto dominante. E c’è un modello per quel genere di riflessioni: la recessione dei primi anni ’90.
In maggioranza le recessioni moderne hanno avuto narrazioni chiare, almeno a fatti compiuti. Quella in due tempi del periodo 1979-1982 dipese dalla restrizione da parte della Fed per abbattere l’inflazione; nel 2001 dipese dalla bolla tecnologica; nel 2007-2009 dipese dalla bolla immobiliare e fu innescata della crisi finanziaria. Ma ho letto vari resoconti relativi al 1990-91, e risultano abbastanza informi.
Una parte dipese dalla espansione e dallo scoppio del mercato immobiliare del settore del commercio [1], una parte dalla crisi del sistema delle casse di risparmio e dalle sue conseguenze, che portò ad una brusca caduta delle costruzioni nel comparto non residenziale:
Figura 1 Ufficio delle Statistiche del Lavoro degli Stati Uniti
Un’altra parte fu la caduta della fiducia dei consumatori, provocata dai rialzi dei prezzi del petrolio e dalle agitazioni della Guerra del Golfo:
Figura 2 Università del Michigan
Un’altra parte ancora consistette nel declino successivo alla Guerra Fredda della spesa per la difesa:
Figura 3 Ufficio di Analisi Economica degli Stati Uniti
Dunque, nessun racconto prevalse sugli altri, la loro combinazione fu sufficiente a provocare la recessione. Si trattò di un episodio abbastanza breve e superficiale a confronto con le grandi crisi del 1979-82 e del 2007-2009:
Figura 4 Federal Reserve
Ma la ripresa fu fiacca e per un lungo periodo senza posti di lavoro, con la disoccupazione che continuò a salire dopo la fine ufficiale della recessione:
Figura 5 Ufficio delle Statistiche del Lavoro degli Stati Uniti
Ecco dunque la mia ipotesi: la prossima recessione non sarà un gran colpo come nel 2008, sarà una recessione derivante da una varietà di cause come nel 1990-91, l’accumulo di un gruppo di questioni di media dimensione.
Potreste chiedervi perché tematiche molteplici dovrebbero colpire contemporaneamente. In due parole, la risposta è Hyman Minsky [7]: dopo un lungo periodo di crescita stabile, i creditori e gli investitori divengono compiacenti e il settore privato si spinge troppo oltre.
Se è questo quello che accade, dovevamo aspettarci un’altra ripresa fiacca e senza posti di lavoro come quella che venne dopo le recessioni del 1990-91 e del 2001, anche se probabilmente peggiore. Perché? Perché la politica monetaria è molto meno efficace nell’invertire le recessioni provocate dagli eccessi del settore privato, piuttosto che nell’invertire recessioni provocate da precedenti restrizioni monetarie.
Ed è probabile che avremo un grande problema con il limite inferiore dello zero (nei tassi di interesse). La Fed tagliò i tassi di circa 5 punti percentuali a fronte della recessione del 1990, e anche allora avemmo una ripresa senza posti di lavoro:
Figura 6 Federal Reserve
Questa volta la Fed non ha 5 punti percentuali da tagliare – ne ha solo 2. E quella non è affatto una ragione per alzare più velocemente i tassi, per far spazio a tagli successivi; è una ragione per non alzarli finché l’inflazione non è significativamente più alta, e speriamo di arrivare al 3 o 4 per cento prima di quella varietà di attacchi.
Queste sono dunque le mie riflessioni sulla prossima recessione. Quando accadrà? (occhiate all’orologio) In realtà, non ne ho idea. Ma sarebbe davvero strano se non accadesse al massimo entro pochi anni.
[1] Lo scoppio della bolla che aveva accompagnato il periodo della diffusione dei grandi centri commerciali.
[2] La tabella mostra l’andamento di tutti gli addetti all’edilizia nel settore abitativo.
[3] L’andamento dell’indice della fiducia dei consumatori negli anni ‘90
[4] L’andamento della occupazione a tempo pieno nel settore delle Forze Armate federali, dalla fine degli anni ’70 ad oggi.
[5] L’indice della produzione industriale dal 1980 ad oggi.
[6] Il tasso di disoccupazione nella prima metà degli anni ’90.
[7] Hyman Philip Minsky (Chicago, 23 settembre 1919 – 24 ottobre 1996) è stato un economista statunitense, collocabile vicino al filone dei post-keynesiani, noto per la sua teoria dell’instabilità finanziaria e sulle cause delle crisi dei mercati. Nel suo libro principale (Keynes e l’instabilità del capitalismo, 2008) ha studiato i processi di finanziarizzazione dell’economia, della creazione di bolle speculative e delle successive crisi, come fenomeni caratteristici delle società capitalistiche, alla luce di una lettura keynesiana del funzionamento dei meccanismi economici. Probabilmente è la figura principale di economista keynesiano degli ultimi decenni, ampiamente sottovalutato, sino almeno alla crisi finanziaria del 2008. Un economista italiano che sottolineò la sua importanza fu Silvano Andriani, nel suo importante “L’ascesa della finanza”, del 2006. Krugman stesso ha varie volte scritto di questa sottovalutazione, in un certo senso per il passato ammettendola anche da parte sua. In occasione del Convegno di Berlino uno dei principali esponenti di questo neo-minskysmo, Steve Keen, polemizzò abbastanza aspramente con Krugman, provocando alcuni suoi interventi (“Minsky e la metodologia”, post del 27 marzo 2012; “Misticismo bancario”, post sempre del 27 marzo 2012; “Misticismo bancario. Continuazione”, post del 30 marzo 2012).
[8] Tasso di riferimento dei fondi federali, dal 1985 ad oggi.
By mm
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