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Il taglio delle tasse e la bilancia dei pagamenti (per esperti), (dal blog di Paul Krugman, 14 novembre 2018)
Nov. 14, 2018
The Tax Cut and the Balance of Payments (Wonkish)
By Paul Krugman
Now that Democrats have taken the House, it seems likely that the Tax Cuts and Jobs Act will turn out to have been the only major piece of legislation enacted under Donald Trump. There might conceivably be an infrastructure bill, but don’t get your hopes up: Trump’s people seem dead set against straightforward public spending, i.e., just building the damn infrastructure, and Democrats probably won’t agree to privatization disguised as public investment.
Now, the TCJA played almost no role in the midterms: Republicans dropped it as a selling point, focusing on fear of brown people instead, while Democrats hammered health care. But now that the election is past, it seems like a good idea to revisit the bill and its effects. What I want to focus on in this piece is the effects on the balance of payments.
Why the balance of payments? Because the theory of the case – the not-necessarily-stupid rationale for the corporate tax cuts at the heart of the bill – depended crucially on claims about what tax cuts would do to international movements of capital. So one important piece of any attempt to assess the results so far involves looking at the balance of payments changes since the lower tax rate went into effect.
And looking at those changes in the balance of payments also offers a good way to debunk some of the fallacies that all too often creep in when we discuss these issues. So let’s dive in, beginning with a recap of how the TCJA’s supporters claimed it would work.
What tax cuts were supposed to do
A tax cut for corporations looks, on its face, like a big giveaway to stockholders, mainly bypassing ordinary families: of stocks held by Americans, 84 percent are held by the wealthiest 10 percent; 35 percent of U.S. stocks are held by foreigners.
The claim by tax cut advocates was, however, that the tax cut would be passed through to workers, because we live in an integrated global capital market. There were multiple reasons not to believe this argument in practice, but it’s still worth working through its implications.
I illustrated this argument with a simple diagram (simple for economists – I told you this was wonkish), reproduced as Figure 1. The figure shows the marginal product of capital – the increment to GDP from an additional unit of capital – as a function of the capital stock. If we provisionally (and wrongly) assume perfect competition, this marginal product will also be the rate of return on investment. Meanwhile, GDP is the area under the curve MPK up to the level of the current capital stock.
Figure 1
What tax-cut advocates argued was that the rate of return in the U.S., net of taxes, is set by global forces. Suppose that there is a global rate of return r*; then the U.S. will have to offer r*/(1-t), where t is the corporate tax rate.
Now imagine cutting t; the figure shows a complete elimination of corporate taxes, but the logic is the same for simply reducing the rate. This should lead to inflows of capital from abroad, increasing the capital stock, which both raises GDP and reduces the rate of return. In the end the after-tax return on capital should be back where it started, with all of the tax cut passed through to wages instead.
The crucial point, however, is that for this to happen you have to have a large increase in the physical stock of capital – it’s not an immaculate financial transaction. This in turn means that those inflows of capital have to enable a massive wave of real investment in plant and equipment. That doesn’t necessarily mean directly importing machinery; it could mean importing consumer goods or exporting less stuff of our own, either way freeing up resources for producing capital goods here at home. But the logic of the pro-tax cut case depends on the cut facilitating a period of large trade deficits. (I don’t think anyone told Trump about this.)
This is not, however, the way most reporting on the issue has framed it. Instead, reports have mostly focused on corporations moving funds home from their overseas subsidiaries, and asked what they are doing with that money. That’s not exactly wrong, but “moving money home” doesn’t mean what people think it means, and is very loosely connected to the important economic issue here.
On “moving money home”
U.S. corporations have large assets overseas. Some of these assets reflect past investments made for fundamental business reasons – e.g., auto plants built to serve foreign markets. But a lot of those overseas assets reflect tax avoidance strategies.
Here’s how that works: a U.S. company manipulates transactions with an overseas subsidiary in a low-tax jurisdiction like Ireland so as to make profits, wherever they’re actually earned, appear on the books of the subsidiary rather than the home company. For example, the company may pay inflated prices for components it buys from the subsidiary, or assign the subsidiary patents and licenses on which it pays large royalties. These shifted profits then show up in the data as investments abroad, even though they may not correspond to anything real, as is clearly the case for much foreign investment in Ireland.
International tax avoidance is, by the way, a big deal. Gabriel Zucman and his colleagues have shown that we’re talking about trillions of dollars of assets and many billions in lost tax revenue.
Now, when the U.S. reduces its corporate tax rate, this reduces the incentive to engage in such schemes: corporations don’t have to go to Ireland to avoid taxes, they can do it right here in the U.S.A. So you would expect the tax cut to lead to repatriation of assets, and that’s indeed what happened. The Bureau of Economic Analysis, which produces our balance of payments statistics, had a very helpful box on the effects of the TCJA in its latest report on international transactions that included a striking chart on the impact on multinational corporations (Figure 2). Following the tax law’s enactment, U.S. firms had their subsidiaries pay the home company huge dividends; the counterpart of these dividends, on paper, was a sharp drop in investment overseas.
Figure 2 Bureau of Economic Analysis
But what did these big numbers correspond to in reality? Quite possibly nothing.
Imagine a U.S. company whose overseas subsidiary has $1 billion in a London bank account. Following the enactment of the tax cut, it decides to transfer that $1 billion back to the parent company – but the parent keeps the money where it is. In that case the balance of payments statistics show a big drop in net direct investment abroad, because the parent firm is reducing its apparent stake in the subsidiary. But the reality is that the company still owns that same $1 billion in London – it has just shifted from owning it indirectly via the subsidiary to holding it directly. It’s just accounting, with no real-world effect.
Of course, the company could choose not to keep that $1 billion in a London bank; it might do something else with it, such as buy shares back from its stockholders. But what happens to the money then? The shareholders might themselves buy assets overseas; even if they buy stock here, whoever sells them the stock might invest the proceeds abroad.
In other words, looking at corporate financial maneuvering after the tax cut doesn’t really tell us anything about whether the cut is, in fact, attracting global capital into the United States. To make that assessment, we need to look at net sales of assets to foreigners by the U.S. as a whole – or, equivalently, at our net sales of goods and services, because the balance of payments always balances: the trade balance is by definition the inverse of the net capital inflow.
What actually happened to capital inflows?
If we’re trying to assess the possible effects of the TCJA on the U.S. ability to invest, we need to know how much, if at all, it promoted true inflows of capital – resources made available to the United States that let us invest more than we ourselves are saving. These inflows can be measured two different ways. One is to look directly at the international financial account: asset transactions with foreigners, where selling assets is an inflow and buying assets an outflow. The other is to look indirectly at the difference between sales and purchases of goods and services, because the trade balance broadly defined (including investment income) – aka the balance on current account – is the flip side of capital inflows.
In principle these two methods should give the same result. In practice there is sometimes a significant “statistical discrepancy,” probably because some financial transactions don’t end up being properly reported. This is less of an issue for goods and services, although some of the same strategies used for tax avoidance can distort this balance too. Anyway, I’ve prepared a little chart showing quarterly measures of capital inflow since 2016, by both methods (Figure 3.)
Figure 3 Bureau of Economic Analysis
There are big statistical discrepancies in a few quarters. As I like to say, in the fourth quarter of 2017 America was a big exporter of errors and omissions. But overall the data tell a consistent story about what has happened to capital inflows since the tax cut went into effect, which is … nothing much. That elaborate financial dance between corporations and their subsidiaries seems, in fact, to be an accounting maneuver with little real-world relevance. The international consequences of the tax cut appear to be minimal.
And that’s a big deal, because promoting capital inflows was at the heart of the halfway reasonable argument for the tax cut. So far, that argument appears to be not totally stupid, but also, as it happens, quite wrong.
The big giveaway
On its face, a corporate tax cut looks like a big giveaway to stockholders. Proponents of the TCJA claimed that this was misleading, because large capital inflows would ensure that the cut went to workers instead. But there’s no sign of those big inflows, so what looks like a big giveaway to stockholders is, in fact, a big giveaway to stockholders.
And about 35 percent of that giveaway is to foreigners, so the tax cut makes America as a whole poorer.
Can we see this in the data? Unfortunately, I don’t think it’s possible to extract this signal from the noise. If corporations returned all of the tax cut to stockholders via increased dividends, you might be able to see it in increased payments of investment income to foreigners. But much of it was used for stock buybacks, which won’t show up in the same way.
True, stock buybacks should raise the price of the stocks remaining, and you could try to allocate 35 percent of this capital gain to foreigners. When Trump boasts about rising stocks, or laments declines that he blames on Democrats, remember: higher stock prices actually make America poorer, because they don’t add anything to our real wealth while increasing foreign claims on the nation as a whole.
But stocks fluctuate so much, for so many reasons (or no reason at all), that I don’t think it’s productive to try and guess how much of that fluctuation is due to the tax cut. Better to focus on the fundamentals: corporate taxes have been cut by around $100 billion a year, so that’s around $35 billion going to foreigners.
OK, that concludes my wonkiness here. The moral of this story is that the tax cut seems to have produced some biggish financial activity on the part of corporations, but it’s all basically accounting maneuvers signifying nothing. A balance of payments perspective, like other perspectives, points to a tax cut that, surprise, cut taxes on corporations, but had few real consequences for the economy.
Il taglio delle tasse e la bilancia dei pagamenti (per esperti),
di Paul Krugman
Ora che i democratici hanno conquistato la Camera dei Rappresentanti, sembra che si scoprirà che la Legge sul Taglio delle Tasse e sui Posti di Lavoro (TCJA) sarà stata l’unico pezzo importante di legislazione approvata sotto Donald Trump. Ci potrebbe plausibilmente essere una proposta di legge sulle infrastrutture, ma non sperateci tanto: le gente di Trump sembra risoluta a procedere contro la spesa pubblica, cioè contro la costruzione delle dannate infrastrutture, e i democratici probabilmente non saranno d’accordo con una privatizzazione mascherata da investimento pubblico [1].
Ora, la TCJA non ha giocato quasi alcun ruolo nelle elezioni di medio termine: i repubblicani l’hanno scaricata come argomento di propaganda, concentrandosi invece sulla paura per la gente di colore, mentre i democratici hanno picchiato sulla assistenza sanitaria. Ma adesso che le elezioni sono passate, sembra una buona idea rivisitare la legge e i suoi effetti. Quello su cui voglio concentrarmi in questo articolo sono gli effetti sulla bilancia dei pagamenti.
Perché la bilancia dei pagamenti? Perché la teoria in questione – la logica non necessariamente stupida dei tagli alle tasse per le società al cuore della legge – dipendeva in modo fondamentale dalle pretese relative a cosa i tagli alle tasse avrebbero provocato nei movimenti internazionali del capitale. Dunque un aspetto importante di ogni tentativo di stimare i risultati sino a questo punto, concerne l’osservazione dei mutamenti nella bilancia dei pagamenti dal momento in cui l’aliquota fiscale più bassa è entrata in funzione.
E l’osservazione di questi mutamenti nella bilancia dei pagamenti offre anche un buon modo per confutare alcuni degli errori che anche troppo spesso si insinuano quando si dibattono questi temi. Dunque immergiamoci, partendo da una ricapitolazione su come i sostenitori della TCJA sostenevano che avrebbe funzionato.
Cosa si pensava che i tagli alle tasse avrebbero prodotto
Un taglio delle tasse alle società, di per sé, sembra un gran regalo agli azionisti, che fondamentalmente aggira le famiglie ordinarie: l’84 per cento delle azioni detenute dagli americani appartengono al 10 per cento dei più ricchi; il 35 per cento delle azioni statunitensi appartengono agli stranieri.
La pretesa dei sostenitori del taglio alle tasse, tuttavia, era che esso sarebbe finito ai lavoratori, poiché viviamo in un mercato globale dei capitali integrato. In pratica, c’erano molte ragioni per non credere a questo argomento, ma vale ancora la pena di lavorare sulle sue implicazioni.
Illustrai questa tesi con un semplice diagramma (semplice per gli economisti – ve l’avevo detto che era per esperti), riprodotto nella Figura 1. Essa mostra il prodotto marginale del capitale – l’incremento del PIL che deriva da una unità aggiuntiva di capitale – come una funzione della riserva di capitale. Se assumiamo a titolo provvisorio (e sbagliando) una competizione perfetta, questo prodotto marginale sarà anche il tasso di rendimento dell’investimento. Nello stesso tempo, il PIL è l’area sottostante la curva MPK sino al livello dell’attuale riserva di capitale.
Figura 1
Quello che i difensori del taglio alle tasse sostenevano era che il tasso di rendimento negli Stati Uniti, al netto delle tasse, era definito da fattori globali. Supponiamo che ci sia un tasso di rendimento globale pari a r*; allora gli Stati Uniti dovranno offrire r*/(1-t), dove t è l’aliquota fiscale delle società.
Ora si immagini di tagliare t; la figura mostra una eliminazione completa delle tasse delle società, ma la logica è la stessa per la semplice riduzione dell’aliquota. Questo dovrebbe portare a flussi di capitale dall’estero che aumentano la riserva di capitale e che incrementano il PIL e riducono il tasso di rendimento. Alla fine il rendimento del capitale dopo le tasse dovrebbe tornare dove era partito, mentre l’intero taglio fiscale passerà ai salari.
Il punto cruciale, tuttavia, è che perché le cose vadano in questo modo occorre un ampio incremento nella riserva fisica di capitale – non può essere un’immacolata transazione finanziaria. Questo a sua volta significa che quei flussi di capitale devono rendere possibile una massiccia ondata di investimenti reali in stabilimenti ed attrezzature. Questo non comporta necessariamente importazione diretta di macchinari; potrebbe comportare importazione di beni di consumo o una esportazione minore di nostre merci, in entrambi i casi liberando risorse per produrre beni di capitale fisso a casa nostra. Ma la logica dell’argomento favorevole al taglio delle tasse dipende dal fatto che il taglio faciliti un periodo di ampi deficit commerciali (non penso che nessuno abbia parlato di questo a Trump).
Non è questo il modo, tuttavia, nel quale la maggioranza dei resoconti sul tema lo inquadrano. Invece, nella maggioranza dei casi essi si concentrano sui movimenti dei fondi delle società sulle loro sussidiarie estere, e si chiedono cosa stanno facendo con quel denaro. Ciò non è affatto sbagliato, ma “portare il denaro in patria” non significa quello che le persone pensano, e in questo caso è connesso molto strettamente con un importante tema economico.
Sul “portare il denaro in patria”
Le società statunitensi hanno grandi asset oltreoceano. Alcuni di questi asset riflettono investimenti passati fatti per fondamentali ragioni di impresa – ad esempio, stabilimenti automobilistici costruiti al servizio di mercati stranieri. Ma una gran quantità di quegli asset riflettono strategie di elusione fiscale.
Ecco come funziona: una società statunitense manipola le transazioni con una sussidiaria estera in una giurisdizione con basse tasse come l’Irlanda, in modo tale che il fare profitti, ovunque essi siano stati guadagnati, appaia sui libri contabili della sussidiaria anziché su quella della casa madre. Ad esempio, la sussidiaria può gonfiare i prezzi a cui essa acquista dalla sussidiaria, oppure assegnare alla sussidiaria brevetti e licenze sulle quali essa paga royalty elevate. Questi profitti spostati emergono dunque nei dati degli investimenti all’estero, anche se possono non corrispondere a niente di reale, come è chiaramente il caso di buona parte degli investimenti stranieri in Irlanda.
Per inciso, l’elusione fiscale internazionale è una grande questione. Gabriel Zucman e i suoi colleghi hanno dimostrato che stiamo parlando di migliaia di miliardi di dollari di asset e di molti miliardi di entrate fiscali perse.
Ora, quando gli Stati Uniti riducono la loro aliquota fiscale delle società, questo riduce l’incentivo a impegnarsi in tali schemi: le società non devono andare in Irlanda per eludere le tasse, possono farlo proprio qua negli Stati Uniti. Dunque, ci si aspetterebbe che il taglio delle tasse porti al rimpatrio degli asset, ed è in effetti quello che è accaduto. L’Ufficio di Analisi Economica, che elabora le statistiche della nostra bilancia dei pagamenti, nel suo ultimo rapporto sulle transazioni internazionali aveva una casella molto utile sugli effetti della TCJA, che includeva un impressionante diagramma sull’impatto sulle società multinazionali (Figura 2). A seguito della entrata in funzione della legge fiscale, le imprese statunitensi hanno dovuto far pagare alle loro sussidiarie grandi dividendi alla casa madre; la contropartita di questi dividendi, sulla carta, è stata un brusco calo degli investimenti all’estero.
Figura 2 Ufficio di Analisi Economica
Ma in realtà che cosa ha reso equivalenti questi grandi numeri? Abbastanza verosimilmente, niente.
Si immagini una società statunitense la cui sussidiaria oltreoceano abbia un miliardo di dollari in un conto corrente di una banca londinese. A seguito dell’entrata in funzione del taglio delle tasse, essa decide di trasferire quel miliardo di dollari alla società principale – ma la società madre decide di tenere i soldi dove sono. In quel caso le statistiche della bilancia dei pagamenti mostrano una grande caduta negli investimenti diretti all’estero, poiché la società madre sta riducendo il suo apparente interesse nella sussidiaria. Ma la verità è che la società ancora possiede quello stesso miliardo di dollari a Londra – ha solo spostato il suo possesso indiretto tramite la sussidiaria ad un possesso diretto. Si tratta solo di contabilità, senza alcun effetto sulla realtà.
Naturalmente, la società potrebbe scegliere di non tenere quel miliardo in una banca di Londra; potrebbe farci qualcosa, come riacquistare azioni dai suoi azionisti. Ma allora cosa accade al denaro? Gli azionisti potrebbero essi stessi acquistare asset all’estero: persino se acquistassero qua le azioni, chiunque le venda potrebbe investire i ricavi all’estero.
In altre parole, osservare le manovre finanziarie delle società dopo il taglio delle tasse non ci dice niente sulla circostanza che il taglio stia attraendo effettivamente capitale globale negli Stati Uniti. Per esprimere quel giudizio, abbiamo bisogno di osservare le vendite nette di asset agli stranieri da parte degli Stati Uniti nel loro complesso – oppure, in modo equivalente, le nostre vendite nette di beni e servizi, dato che la bilancia dei pagamenti è sempre in equilibrio: per definizione la bilancia commerciale è l’inverso del flusso netto di capitali.
In realtà, cosa è successo ai flussi dei capitali?
Se stiamo cercando di osservare i possibili effetti della Legge sugli sgravi fiscali sulla capacità degli Stati Uniti di investire, abbiamo bisogno di conoscere quanto essa ha promosso flussi effettivi di capitali, ammesso che ne abbia promosso qualcuno – ovvero risorse rese disponibili per gli Stati Uniti che ci consentano di investire più di quello che stiamo risparmiando. Questi flussi possono essere misurati in due modi diversi. Uno consiste nell’osservare direttamente la contabilità finanziaria internazionale: le transazioni di asset con gli stranieri, dove la vendita di asset è un flusso in ingresso e l’acquisto di asset un flusso in uscita. L’altro è osservare indirettamente la differenza di vendite e acquisti di beni e servizi, poiché la bilancia commerciale generalmente definita (inclusi i redditi degli investimenti) – ovvero la bilancia di conto corrente – è l’altra faccia dei flussi di capitale.
In via di principio, questi due metodi dovrebbero offrire lo stesso risultato. In pratica, talvolta c’è una significativa “discrepanza statistica”, probabilmente perché alcune transazioni finanziarie alla fine non vengono correttamente resocontate. Questo è meno realistico di una valutazione sui beni e servizi, per quanto alcune delle strategie utilizzate per l’elusione fiscale possono distorcere anche questa bilancia. In ogni modo, ho preparato un piccolo diagramma che mostre misurazioni di flussi di capitali dal 2016, con entrambi i metodi (Figura 3):
Figura 3. Ufficio di Analisi Economica
Ci sono grandi discrepanza statistiche in un certo numero di trimestri. Come sono solito dire, nel quarto trimestre del 2017 l’America fu una grande esportatrice di errori ed omissioni. Ma nel complesso i dati ci raccontano una storia coerente su quello che è accaduto ai flussi di capitali dal momento che il taglio delle tasse è entrato in funzione, ovvero … non granché. La complicata danza finanziaria tra le società e le loro sussidiarie sembra, di fatto, essere una manovra di contabilità con poco rilievo per il mondo reale. Le conseguenze internazionali degli sgravi fiscali appaiono minime.
E questa è una grande questione, perché promuovere flussi di capitali era al cuore della argomentazione provvista di un minimo di ragionevolezza per i tagli. Sinora quella argomentazione sembra non essere totalmente stupida, eppure, si dà il caso, piuttosto sbagliata.
Il gran regalo
Per quello che si vede, un grande taglio fiscale alle società appare simile ad un gran regalo agli azionisti. I proponenti della TCJA sostenevano che questo era fuorviante, perché ampi flussi di capitali assicurerebbero che gli sgravi finiscano piuttosto ai lavoratori. Ma non c’è segno di questi grandi flussi, dunque quello che somiglia ad un grande regalo agli azionisti, di fatto, è un grande regalo agli azionisti.
E circa il 35 per cento di quel regalo va agli stranieri, cosicché il taglio delle tasse rende l’America nel suo complesso più povera.
Possiamo vedere questo dai dati? Sfortunatamente, non penso sia possibile estrarre questo indicatore da tutto il frastuono. Se le società hanno restituito l’intero sgravio fiscale agli azionisti attraverso accresciuti dividendi, potreste essere capaci di osservarlo in maggiori pagamenti dei redditi di investimento agli stranieri. Ma molto di ciò è stato utilizzato per riacquistare azioni, la qual cosa non si mostrerà nello stesso modo.
È vero, il riacquisto delle azioni dovrebbe far salire il prezzo delle azioni rimanenti, e si potrebbe cercare di allocare il 35 per cento di questi profitti da capitale agli stranieri. Quando Trump si vanta delle azioni in ascesa, o si lamenta per i declini che attribuisce alle colpe dei democratici, ricordate: i prezzi più alti delle azioni in realtà rendono l’America più povera, giacché non aggiungono niente alla nostra ricchezza reale mentre accrescono le pretese straniere verso la nazione nel suo complesso.
Ma le azioni fluttuano talmente, per così tante ragioni (o per nessuna ragione), che io non penso sia produttivo fare congetture su quanta fluttuazione sia dovuta al taglio fiscale. Meglio concentrarsi sui fondamentali: le tasse sulle società sono state tagliate di circa 100 miliardi di dollari all’anno, dunque circa 35 miliardi di dollari stanno andando agli stranieri.
Con il che si conclude il mio lavoro di cultore della materia. La morale di questa storia è che il taglio alle tasse sembra aver prodotto un lavorio finanziario un po’ maggiore da parte delle società, ma sono fondamentalmente manovre di contabilità che non significano niente. Una prospettiva della bilancia dei pagamenti, come altre prospettive, mostra un taglio delle tasse che, guarda un po’, taglia le tasse sulle società, ma ha poche conseguenze reali per l’economia.
[1] La previsione che l’unico atto legislativo rilevante, alla fine, sarà il taglio delle tasse, deriva anche dal fatto che la maggioranza dei democratici alla Camera – che ha competenza in generale sulla legislazione economica – impedirà d’ora innanzi i pochi provvedimenti che sono nel cuore dei repubblicani.
By mm
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