Quale sarà la causa della prossima recessione negli Stati Uniti?

Di J. Bradford DeLong

BERKELEY – Nel corso degli ultimi 40 anni, l’economia degli Stati Uniti ha conosciuto quattro recessioni. Tra di esse, soltanto il prolungato declino dal 1979 al 1982 ebbe un’origine convenzionale. La Federal Reserve egli Stati Uniti pensò che l’inflazione fosse troppo alta, cosicché diede una mattonata in testa all’economia con rialzi nei tassi di interesse. Il risultato fu che i lavoratori moderarono le loro richieste di aumenti salariali e le imprese ridussero gli aumenti dei prezzi che erano stati programmati.

Le altre tre recessioni furono tutte provocate da disordini nei mercati finanziari. Dopo la crisi del sistema delle casse di risparmio [1] del 1991-1992 arrivò lo scoppio della bolla del commercio elettronico del 2000-2002, seguita dal collasso nel mercato dei mutui subprime nel 2007, che innescò la crisi finanziaria globale degli anni successivi.

Agli inizi del 2019, le aspettative di inflazione appaiono del tutto stabilizzate ad un 2% all’anno, e la curva di Phillips – che riflette il rapporto tra disoccupazione e inflazione – resta insolitamente piatta. Gli eccessi o i difetti della produzione e della disoccupazione rispetto alle tendenze della produzione potenziale o del tasso naturale non hanno effetti significativi sui prezzi e sui salari.

Nello stesso tempo, il divario tra i tassi di interesse sugli asset sicuri a breve e a lungo termine, rappresentato dalla cosiddetta curva dei rendimenti, è insolitamente piccolo, e i tassi di interesse nominali a breve termine sono insolitamente bassi. A occhio e croce, come regola generale, una curva dei rendimenti inversa – quando i rendimenti sulle obbligazioni a lungo termine sono più bassi di quelli a breve termine – viene considerata come un forte indicatore di recessione. Inoltre, dopo il recente subbuglio nei mercati azionari, le previsioni basate sul rapporto tra prezzi e profitti corretti per il ciclo di John Campbell e di Robert J. Shiller (CAPE), collocano i rendimenti azionari reali a lungo termine di acquisto e di mantenimento (corretti per l’inflazione) a circa il 4% all’anno, che è tuttavia più elevato della media dei quattro decenni trascorsi.

Questi indicatori di base sono oggi alla attenzione degli investitori, dato che sono loro che decidono se e quando coprire i rischi della prossima recessione. E dal grande quadro macroeconomico odierno si può dedurre che la prossima recessione molto probabilmente non sarà dovuta da un improvviso spostamento della Fed da una politica di promozione della crescita ad una politica di contrasto all’inflazione. Dato che evidenti spinte inflazionistiche probabilmente non cresceranno di molto nei prossimi cinque anni, è più probabile che qualcos’altro inneschi la prossima recessione.

Il particolare, la causa probabilmente sarà una improvvisa, brusca “fuga verso la salvezza”, dopo che i mercati finanziari avranno mostrato una debolezza di fondo. Dopo tutto, è stato quello lo schema che ha prodotto recessioni almeno sin dal 1825, quando crollò il boom delle azioni sul Canale in Inghilterra [2].

Non è il caso di aggiungere che la natura e la forma particolare della prossima crisi finanziaria non sarà nota in anticipo. Gli investitori, gli speculatori e le istituzioni finanziarie in generale sono assicurati da crisi prevedibili, ma ci saranno sempre altri fattori contingenti che vengono trascurati. Ad esempio, il colpo mortale all’economia globale nel 2008-2009 non derivò dallo scoppio della bolla finanziaria nel settore abitativo della metà degli anni 2000, ma dalla concentrazione della proprietà dei titoli garantiti da mutui.

Analogamente, il declino tenacemente lungo dei primi anni ’90 non era direttamente dovuto alla deflazione della bolla degli immobili commerciali degli ultimi anni ’80. Era piuttosto il risultato dell’insuccesso della sorveglianza sui regolamenti, che aveva consentito alle associazioni delle casse di rispamio insolventi di continuare a speculare sui mercati finanziari. In modo simile, non fu la deflazione della bolla del commercio elettronico, ma piuttosto la ampiezza dei sovrastimati profitti nei settori tecnologico e delle comunicazioni che innescò la recessione dei primi anni 2000.

In ogni caso, la odierna curva dei rendimenti quasi invertita, i bassi rendimenti nominali e reali delle obbligazioni e i valori dei titoli, indicano che i mercati finanziari hanno cominciato a dare un prezzo alla probabilità di una recessione. Ipotizzando che i comitati per gli investimenti delle imprese stiano ragionando come investitori e speculatori, tutto quello che adesso serve per condurre a una recessione è un evento che inneschi un taglio delle spese nelle spese per investimenti.

Se interverrà una recessione nel prossimo futuro, il Governo degli Stati Uniti non avrà gli strumenti per combatterla. La Casa Bianca e il Congresso si mostreranno ancora una volta incapaci di impegnare la politica della finanza pubblica come uno stabilizzatore anti ciclico; e la Fed non avrà spazio sufficiente per fornire uno stimolo adeguato attraverso tagli ai tassi di interesse. Come per altre politiche non convenzionali, la Fed molto probabilmente non avrà il coraggio, per non dire il potere, di perseguire tali misure.

Di conseguenza, per la prima volta in un decennio, gli americani e gli investitori non possono escludere una recessione. Come minimo, debbono prepararsi alla possibilità di una recessione profonda e prolungata, che potrebbe arrivare in qualsiasi momento a seguito del prossimo shock finanziario.