La trappola del limite inferiore del tasso di interesse e le idee che ci trattengono a quel punto,

di Simon Wren-Lewis

Il tasso di interesse a breve termine del Giappone fissato dalla sua Banca Centrale è stato prossimo allo zero a partire dalla metà degli anni ’90. L’equivalente tasso di interesse a breve termine del Regno Unito è stato vicino allo zero a partire dal 2009, e nell’Eurozona a partire dal 2014. A sua volta questo riflette l’inflazione sostanziale, che nello stesso periodo è stata ben al di sotto dei suoi tassi obbiettivo, sia in Giappone che nell’Eurozona [1]. Non è quello che dovrebbe succedere. E poiché il tasso di interesse a breve teremine negli Stati Uniti è sopra lo zero, non sta provocando l’attenzione che dovrebbe da parte della comunità macroeconomica americano-centrica.

Sappiamo tutto dei tassi di interesse che hanno raggiunto il loro punto più basso dopo la crisi finanziaria globale. Ma la teoria macroeconomica è abbastanza chiara. I Governi possono sempre uscire da tale trappola, proprio sempre. Il ragionamento è semplice. Se il Governo tagliando le tasse e spendendo di più sui servizi pubblici non fosse a tal punto inflazionistico, allora perché non staremmo avendo entrambe? Ci deve essere un punto nel quale la domanda eccede l’offerta abbastanza da far incontrare l’inflazione col suo obbiettivo.

Ho spesso sentito una obiezione secondo la quale lo stimolo della finanza pubblica non sarebbe appropriato perché questi paesi non avrebbero più un divario tra il prodotto effettivo e quello potenziale. Ma quel divario produttivo è difficile da misurare. Se questi paesi avessero avuto davvero un divario tra il prodotto effettivo e quello potenziale pari a zero, allora perché l’inflazione sarebbe sotto l’obbiettivo? L’inflazione, non quel divario produttivo, è il vincolo definitivo che decide se quello stimolo di spesa pubblica è necessario [2]. Se l’inflazione è bloccata al di sotto dell’obbiettivo e la vostra misura di divario vi dice   che esso è zero, dovreste ignorare la misura del divario produttivo e varare uno stimolo di finanza pubblica.

Perché, dunque, questo non è accaduto in Giappone, nel Regno Unito o nell’Eurozona? La risposta deve essere che per qualche ragione i Governi in quei paesi non hanno fatto quello che avrebbero dovuto fare, e di conseguenza hanno sprecato grandi risorse che sarebbero dovute andare ai loro cittadini. Ci vuole un bel po’ per convincere i Governi a non spendere quando dovrebbero e a tassare quando non ne hanno bisogno. Qual è dunque questa forza che impedisce che questi Governi escano dalla loro trappola del limite inferiore del tasso di interesse?

Penso che ci siano tre possibili risposte.

La prima è quella che io chiamo del ‘compito unanime’. L’idea che la politica monetaria, e solo la politica monetaria, possa essere usata per stabilizzare l’economia nel raggiungimento dell’obbiettivo di inflazione. Sino alla crisi finanziaria globale rappresentava il punto di vista unanime della politica macroeconomica. Essa disabitua i Governi stessi a misurarsi con la stabilizzazione, giacché hanno stabilito di dare in appalto il problema alla Banca Centrale.

Ma questo non può spiegare tutto. Dopo tutto, tutti e tre quei paesi o aree hanno usato la politica della finanza pubblica per espandere l’economia dopo la crisi finanziaria globale, e il Giappone in ripetute occasioni. Dunque, qualcosaltro deve aver inibito questi paesi ad utilizzare in modo sufficiente le politica della finanza pubblica.

La seconda risposta possibile è qualcosa che si è accompagnato a quella unanimità, e cioè il “pregiudizio del deficit”. Quando i tassi di interesse controllavano il livello dell’inflazione (e, contrariamente al pensiero della Teoria Monetaria Moderna, facevano questo lavoro abbastanza efficacemente) molti Governi tendevano a consentire che il debito pubblico gradualmente crescesse, per ragioni che non sono certo complicate. Vennero create regole e a seguire vennero organizzate istituzioni per impedire che questo avvenisse. Può darsi che troppi Governi abbiano internalizzato l’idea che la propensione al deficit sia negativa e che di conseguenza sia positivo ridurre il debito.

Ovviamente quell’idea ha un senso solo quando è in funzione il ‘compito unanime’, e non si applica quando i tassi di interesse sono bloccati al loro livello inferiore. Quando i tassi sono bloccati attorno allo zero si deve invertire quel ‘compito’ e utilizzare lo strumento della finanza pubblica per stabilizzare l’economia finché i tassi non sono con tutta evidenza al loro livello accettabile. Ma forse alcuni Governi non lo hanno riconosciuto ed hanno pensato che per essi fosse positivo continuare a ridurre il debito.

Ad essere onesti, io penso che questo potrebbe applicarsi ai dirigenti che operano al servizio del Governi (inclusi i Governatori delle banche centrali), ma non agli stessi politici. I dirigenti che hanno appreso la loro economia ai tempi nei quali il ‘compito unanime’ era dominante e non hanno mai letto le note a piè di pagina (ammesso che ci fossero) sul limite inferiore del tasso di interesse. Ma ciò resta importante, giacchè i dirigenti giocano un ruolo rilevante nel dare consigli ai politici. In particolare, i dirigenti hanno contribuito a progettare un’unione monetaria che non prevedeva alcuna evenienza per situazioni nelle quali la politica monetaria sia inefficace.

La terza ed ultima ragione è una fobia per il debito pubblico. Ora, esistono buone ragioni economiche per le quali accumulare un’ampia riserva di debito pubblico in rapporto al PIL possa avere sfortunati effetti collaterali, ma tutte loro operano quando il tasso di interesse sul debito pubblico eccede il tasso di crescita (in breve, r>g). Un elevato debito pubblico può spiazzare l’investimento privato elevando i tassi di interesse, ma una domanda inadeguata è molto più efficace nel cancellare gli investimenti e i tassi non possono spiazzare gli investimenti quando sono al loro livello minimo! In poche parole, le ragioni economiche per preoccuparsi sul debito pubblico vanno in pezzi al livello minimo [3].

Può darsi che i dirigenti pubblici e qualcun altro siano influenzati dall’argomento economico contro un elevato debito in rapporto al PIL e non si accorgano che esso non si applica quando i tassi di interesse sono al loro livello più basso. Ma io penso che ci siano due ragioni più importanti per la fobia del deficit. La prima deriva dall’osservare i paesi che incontrano serie difficoltà, e spesso ricorrono al FMI, perché non sono più nelle condizioni di finanziare i loro debiti. Ma questa preoccupazione non si applica a coloro che emettono valuta e i cui debiti sono nella propria valuta, come è il caso del Giappone, dell’Eurozona e del Regno Unito. Tuttavia, ho il sospetto che i dirigenti siano a questo proposito un po’ frugali con la verità quando essa si adatta a loro (vedi, ad esempio, i negoziati per la coalizione nel Regno Unito del 2010).

La seconda ragione per la fobia del debito è ideologica. La fobia del debito è un modo per mettere un freno alle dimensioni di uno Stato. Lo osserviamo nella forma più sfacciata negli Stati Uniti da parte del Partito Repubblicano, ma penso che sia rilevante dappertutto. Questo è particolarmente il caso con il neoliberismo, dove un obbiettivo cruciale è ridurre molte attività dello stato in modo che si possano tagliare le tasse per coloro che sono già benestanti.

L’importanza di questo non può essere esagerata. Due importanti economie e un blocco economico stanno sprecando risorse che sarebbero dovute andare ai loro cittadini a causa di alcuni di questi fattori. E, forse ancora più importante, essi ed altri paesi come gli Stati Uniti sono del tutto vulnerabili ad uno shock da una domanda negativa capace di determinare una recessione, senza che ci siano strumenti efficaci [4] a disposizione per combatterla.

[1] Il caso del Regno Unito è complicato da due ampie svalutazioni monetarie, ma una volta che si eliminano i loro effetti tutto quello di cui si parla qua si applica anche al Regno Unito.

[2] Con una Curva di Phillips, la sola ragione per la quale l’inflazione può restare al di sotto del suo obbiettivo oltre una domanda insufficiente è se le persone e le imprese ritengono che l’obbiettivo reale sia al di sotto di quello ufficiale. Ma se quello fosse il problema, allora le autorità dovrebbero incrementare la domanda e dimostrare che non è vero.

[3] Alcuni possono preoccuparsi che sarebbe difficile ridurre deficit elevati una volta che si esca dal limite inferiore. Ma uno stimolo di finanza pubblica positivo è temporaneo, dunque questo non dovrebbe essere un problema.

[4] La Facilitazione Quantitativa non è uno strumento affidabile.