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Che accade se i tassi di interesse a zero sono la nuova norma? Di Adair Turner (da Project Syndicate, 29 marzo 2019)
Mar 29, 2019
What if Zero Interest Rates Are the New Normal?
TOKYO – Ever since major central banks cut short-term interest rates close to zero in autumn 2008, and subsequently purchased huge volumes of bonds as part of their quantitative easing operations, economists have debated about when and how fast the “exit” from these unorthodox monetary policies would be.
But, a decade later, developed-economy interest rates are stuck far below pre-crisis levels and likely to remain so. Germany’s ten-year bond yield of -0.02% (as of March 23) signals market expectations that the European Central Bank will maintain zero policy rates not just until 2020 (the official ECB forward guidance) but to 2030. Japanese bond yields imply zero or negative interest rates for even longer. And while ten-year yields in the United States and the United Kingdom are just above 1% and 2.4%, respectively, both of these suggest minimal or no increases in policy rates for another decade.
The 2008 financial crisis may have inaugurated a full quarter-century of dramatically lower interest rates. In this new normal, still more unorthodox policies – including forms of monetary finance – may in some countries be needed to maintain reasonable growth.
The financial crisis occurred in 2008 because deficient regulation allowed huge risks to develop within the financial system itself. But the depth of the subsequent recession, and the long period of slow growth that followed, was the result not of continued financial system fragility, but of the excessive leverage in the real economy that had developed over the previous half-century. Between 1950 and 2007, advanced economies’ private-sector debt (households and companies) grew from 50% to 170% of GDP and adequate growth seemed attainable only if debt grew far more rapidly than nominal GDP.
After the crisis, loan growth turned negative and remained depressed for many years, not because an impaired financial system lacked the capital to extend credit, but because overleveraged households and companies were determined to pay down debt even if interest rates were zero. The same pattern was observed in Japan in the 1990s.
In this environment, large-scale fiscal stimulus was the only way to achieve even anemic growth. Britain’s public-finance deficit grew to 10.1% of GDP in 2009, the US deficit ballooned to 12.17%, and even the eurozone’s increased to 6.3%. But the inevitable rise in public debt led many governments to conclude that these large deficits must soon be curtailed. Fiscal austerity, combined with continued private deleveraging, led to inflation rates stuck below target, disappointing growth in real wages, and a populist political backlash.
By 2016, it seemed that governments and central banks were “out of ammunition,” monetary or fiscal, and economists debated whether any policies could avoid secular stagnation when interest rates were already zero and public debt levels were already high. Some, including me, broke the ultimate policy taboo and suggested that we might need to consider monetary finance of increased fiscal deficits. Former Federal Reserve Chairman Ben Bernanke argued that as long as the quantity of such finance was determined by independent central banks, useful stimulus could be achieved without excessive inflation.
Just two years after the gloomy 2016 nadir, however, the skies seemed dramatically clearer. By 2018, forecasts of global growth and inflation had risen significantly, and central banks and markets were again focused on the long anticipated “exit” from unorthodox policies. It is vital to understand what drove this sudden improvement.
The answer is simple: massive fiscal expansion, which in two major economies was partly or wholly financed by central bank money. The US fiscal deficit rose from 3.9% of GDP in 2015 to 4.7% in 2018 and a projected 5.0% in 2019: China’s grew from below 1% in 2014 to over 4%, and Japan’s remained around 4%, abandoning previous plans for a reduction to zero by 2020. And while the US fiscal expansion was financed by bond sales to the private sector, in China the central bank indirectly financed large bond purchases by commercial banks, while in Japan, the entire net increase in public debt is financed by central bank purchases of government bonds. The global economy recovered because the world’s three largest economies rejected the idea that high public debt burdens made further fiscal expansion impossible.
But the impact of that stimulus has faded. US growth is slowing as the one-off impact of President Donald Trump’s tax cuts wears off; China is struggling to curb excessive leverage and manage the impact of Trump’s tariff increases on exports and confidence; and, in October, Japan will implement a long-planned sales tax increase which threatens to slow consumption growth. Eurozone growth, too, is slowing in the face of declining external demand.
So we are back to facing the same question as in 2016: What to do if stagnation threatens when interest rates are already close to zero? Among the proposed answers are variants of monetary finance. Proponents of “modern monetary theory” argue that money-financed fiscal expenditure should be the normal mechanism for managing nominal demand: and the “Green New Deal” presents monetary finance as one option for financing socially and environmentally desirable investment.
The valid insight behind these propositions – that governments and central banks together can always create nominal demand – was explained by Milton Friedman in an important 1948 essay. But it is vital also to understand that excessive monetary finance is hugely harmful, and it is dangerous to view it as a costless route to solving long-term challenges, rather than a demand-management tool for use in exceptional circumstances.
Faced with slow growth, political discontent, and large inherited debt burdens, monetary finance cannot be a taboo option. In Japan, permanent monetary finance is already occurring, even though the central bank denies it. The challenge is to ensure that it is used only within disciplines such as Bernanke proposed, rather than assuming that pre-crisis normality will return any time soon.
Che accade se i tassi di interesse a zero sono la nuova norma?
Di Adair Turner
TOKYO – Da quando, nell’autunno del 2008, le principali banche centrali hanno tagliato vicino allo zero i tassi di interesse, e successivamente hanno acquistato ampi volumi di bond come una parte delle loro operazioni di facilitazione quantitativa, gli economisti hanno discusso su quando ci sarebbe stata “l’uscita” da queste politiche monetarie non ortodosse, e su quanto sarebbe stata veloce.
Ma, un decennio dopo, i tassi di interesse delle economie sviluppate sono bloccati al di sotto dei livelli precedenti alla crisi ed è probabile che restino a quel punto. Il rendimento dei bond decennali della Germania dello 0,02% (del 23 di marzo) segnala che le aspettative del mercato sono che la Banca Centrale Europea mantenga i tassi di riferimento (l’ufficiale indirizzo della BCE) a zero non solo fino al 2020, ma fino al 2030. I rendimenti dei bond giapponesi comportano tassi di interesse a zero o negativi per un periodo anche più lungo. E mentre i rendimenti decennali negli Stati Uniti e nel Regno Unito sono rispettivamente sopra l’1% e il 2,4%, ambedue indicano minimi incrementi, o nessun incremento, per un altro decennio.
La crisi finanziaria del 2008 può aver inaugurato un intero quarto di secolo di tassi di interesse spettacolarmente più bassi. In questa nuova norma, politiche ancora meno ortodosse – incluse forme di finanziamento con creazione di moneta – possono essere indispensabili in vari paesi per mantenere una ragionevole crescita.
La crisi finanziaria avvenne nel 2008 perché una regolamentazione difettosa consentiva elevati rischi per svilupparsi all’interno dello stesso sistema finanziario. Ma la profondità della successiva recessione, e il lungo periodo di lenta crescita che seguì, furono la conseguenza non della perdurante fragilità del sistema finanziario, bensì dell’eccessivo rapporto di indebitamento nell’economia reale che si era sviluppato nel precedente mezzo secolo. Tra il 1950 e il 2007, il debito del settore privato delle economie avanzate (famiglie e società) era cresciuto dal 50% al 170% del PIL e una adeguata crescita sembrava possibile solo se il debito fosse cresciuto assai più rapidamente del PIL nominale.
Dopo la crisi, la crescita dei mutui divenne negativa e rimase depressa per molti anni, non perché un sistema finanziario indebolito mancava dei capitali per estendere il credito, bensì perché famiglie e società eccessivamente indebitate erano determinate a rimborsare il debito anche se i tassi di interesse erano a zero. Lo stesso schema venne osservato nel Giappone negli anni ’90.
In questo contesto, uno stimolo su vasta scala di finanza pubblica era il solo modo per ottenere una crescita per quanto anemica. Nel 2009 il deficit della finanza pubblica inglese crebbe del 10,1% del PIL, il deficit degli Stati Uniti volò del 12,17% e persino nell’eurozona crebbe del 6,3%. Ma l’inevitabile crescita del debito pubblico portò molti Governi alla conclusione che questi ampi deficit dovevano essere tagliati. L’austerità della finanza pubblica, congiunta ad una continua riduzione del rapporto di indebitamento privato, portò a tassi di inflazione bloccati al di sotto degli obbiettivi, ad una crescita deludente nei salari reali e a un contraccolpo politico populista.
Col 2016 sembrava che i Governi e le banche centrali fossero “senza munizioni”, monetarie o di finanza pubblica, e gli economisti discutevano quale politica avrebbe potuto evitare la stagnazione secolare quando i tassi di interesse erano già a zero e i livelli del debito pubblico erano già alti. Alcuni, compreso il sottoscritto [1], ruppero l’ultimo tabù politico e suggerirono che potevamo aver bisogno di considerare il finanziamento con creazione di moneta di ulteriori deficit della finanza pubblica. Il passato Presidente della Federal Reserve Ben Bernanke convenne che finchè la quantità di tale finanza fosse stata determinata da indipendenti banche centrali, poteva essere ottenuto un utile stimolo senza eccessiva inflazione.
Solo due anni dopo il punto più basso del pessimistico 2016, tuttavia, i cieli apparvero straordinariamente più chiari. Con il 2018, le previsioni della crescita globale e dell’inflazione erano cresciute in modo significativo, e le banche centrali con i mercati tornarono a concentrarsi su “un’uscita” da tempo anticipata dalle politiche non ortodosse. È cruciale comprendere cosa portò a questo improvviso miglioramento.
La risposta è semplice: una massiccia espansione della finanza pubblica, che in due principali economie venne in parte o interamente finanziata dalla creazione di moneta da parte delle banche centrali. Il deficit della finanza pubblica statunitense crebbe dal 3,9% del PIL nel 2015 al 4,7% nel 2018 e a un previsto 5,0% nel 2019; in Cina crebbe dall’1% nel 2014 a più del 4%, e nel Giappone rimase attorno al 4%, abbandonando precedenti programmi per una riduzione a zero nel 2020. E mentre l’espansione della finanza pubblica negli Stati Uniti venne finanziata con la vendita di bond al settore privato, in Cina la banca centrale indirettamente finanziò ampi acquisti di bond da parte delle banche commerciali, mentre in Giappone l’intero incremento netto del debito pubblico viene finanziato dagli acquisti da parte della banca centrale di bond governativi. L’economia globale si riprese perché le tre più grandi economie del mondo respinsero l’idea che l’elevato debito pubblico rendeva impossibile una ulteriore espansione della spesa pubblica.
Ma l’effetto di quello stimolo è svanito. La crescita degli Stati Uniti sta rallentando mentre l’impatto una tantum dei tagli delle tasse di Donald Trump sta scomparendo; la Cina sta combattendo per contenere l’eccessivo rapporto di indebitamento e gestire l’impatto sulla esportazione e sulla fiducia degli aumenti delle tariffe di Trump; e, in ottobre, il Giappone realizzerà un aumento della tassa sul valore aggiunto che minaccia di rallentare la crescita dei consumi. A fronte del declino della domanda esterna, anche la crescita dell’eurozona sta rallentando.
Dunque, siamo tornati a fare i conti con la stessa domanda del 2016: che accade se la stagnazione minaccia quando i tassi di interesse sono già prossimi allo zero? Tra le risposte proposte compaiono varianti della finanza con creazione di moneta. I proponenti della “teoria monetaria moderna” sostengono che le spese pubbliche finanziate con creazione di moneta dovrebbero essere il meccanismo normale per gestire la domanda nominale: e il “New Deal Verde” presenta il finanziamento con creazione di moneta come una opzione per finanziare investimenti socialmente e ambientalmente desiderabili.
La valida intuizione che sta dietro questi concetti – che i Governi e le banche centrali insieme possono sempre creare domanda nominale – venne spiegata da Milton Friedman in un importante saggio del 1948. Ma esso è anche fondamentale per comprendere che l’eccessiva finanza con creazione di moneta è assai dannosa, ed è pericoloso considerarla come un indirizzo senza costi per risolvere sfide di lungo termine, anziché come uno strumento di gestione della domanda da usare in circostanze eccezionali.
Di fronte alla crescita lenta, al disagio politico e a un gravame del debito in gran parte ereditato, la finanza con creazione di moneta non può essere una opzione tabù. In Giappone, una permanente finanza con creazione di moneta è già in atto, anche se la banca centrale lo nega. La sfida è garantire che essa sia usata solo solo all’interno della disciplina che Bernanke propose, anziché ipotizzare che una normalità precedente alla crisi possa tornare di qua a poco.
[1] La connessione nel testo in inglese è con un articolo di Turner del 10 agosto 2016 dal titolo “Demistificare la finanza pubblica con la creazione di moneta”, qua tradotto. A proposito della traduzione di “monetary finance” compariva questa mia nota: “Nel titolo e nell’intero articolo traduciamo “monetary finance” con “finanza (pubblica) con creazione di (nuova) moneta”. Lo scopo è evidentemente quello di aiutare la lettura non semplice di questi dibattiti, ricordando sempre il senso iniziale di tale concetto. Che allude alla possibilità di ottenere effetti maggiori dei deludenti – sino ad ora – effetti della semplice dilatazione degli interventi monetari (“facilitazione quantitativa”), consentendo ai Governi di aumentare la spesa pubblica senza gravare sul debito, ma compensando le nuove spese con creazione di nuova moneta da parte delle banche centrali”.
By mm
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