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La crescita di Riccioli d’Oro, di Anatole Kaletsky (da Project Syndicate, 28 aprile 2019)
Apr 29, 2019
Goldilocks Growth
LONDON – With Wall Street hitting all-time highs and the US economy certain to set a new record next month, it seems a lifetime since the despondency in financial markets at the end of last year. Fears of recession have been completely refuted, and investors who shared the view expressed here in early January – that markets were just going through a bout of irrational panic – have enjoyed the strongest start to a year since 1998.
The market’s roller-coaster behavior is easy to explain, at least in hindsight. Investors were understandably worried by four risks last year: overly aggressive US monetary tightening; escalation of the US-China trade conflict; soaring oil prices (possibly returning to $100 per barrel or higher); and another euro crisis, precipitated by the unprecedented left-right populist coalition that emerged from Italy’s election. By the end of the year, however, all of these risks had subsided: the Fed executed a dovish U-turn, the US-China trade war moved toward a ceasefire, oil prices fell, and Italy resolved its fiscal clash with the European Commission in a fairly innocuous truce.
With all of these problems receding, the surge in equity prices from January onward was understandable, and even predictable. The question now is whether this rebound will lead to a resumption of the bull market or turn out to be only a temporary bounce.
In my view, the bull market will continue, despite the fact that it has already broken records for longevity. The US economic expansion will also break historic records when it enters its eleventh year in June. The fundamental reason is that the combination of very low inflation and decently strong economic activity that has characterized the world economy since the 2008 financial crisis shows no sign of ending.
This benign outlook may seem at odds with two concepts that have dominated economic commentary since the financial crisis: “secular stagnation” and the “deflationary new normal.” Both have proved misleading and confusing. “Secular stagnation,” at least as a description of global economic activity, is simply wrong. Global growth has averaged 3.7% since the end of the recession in mid-2009, which is actually slightly faster than the 3.6% average in the 30 years to 2008. And there has not been a single year this decade in which global growth fell below 3%.
How could this have happened, given that growth in Europe, the United States, and China has slowed since the crisis? The explanation is simple arithmetic: China and other emerging economies now make up a much larger share of the global economy than in previous decades. Their increasing dominance creates a base effect that outweighs the slowdown in their national growth rates. For example, China’s GDP growth of 6.5% last year, from a base of $14 trillion, contributed twice as much to the increase in global output as in 2007, when its economy grew by 14% from a base of $3.5 trillion.
This calculation is not just a statistical oddity. Robust and steady GDP growth has been reflected in growing global demand for commodities, energy, and real goods and services, which in turn has translated into robust and steadily growing corporate profits. On the other hand, the concept of a deflationary “new normal” is perfectly valid if we focus on inflation instead of economic growth. In OECD economies, average inflation plunged from an average of 6.2% in the 30 years to 2007 to just 1.9% since 2008.
On Wall Street, the combination of moderate economic growth and very low inflation is commonly called the “Goldilocks economy,” after the fairy tale about a girl who wants her porridge “not too hot and not too cold.” But a crucial feature of the Goldilocks economy is widely misunderstood by investors, economists, and even central bankers: the apparent contradiction between high stock prices, which seem to anticipate strong economic activity, and falling bond yields, which seem to predict global recession or secular stagnation.
Most economists seem to believe that stock markets are over-optimistic and wrong, while bond markets “know something” troublesome about the future and are right. Others argue the opposite. But what both sides miss is that, in a world of persistently moderate growth and persistently low inflation, seemingly optimistic stock markets and seemingly pessimistic bond markets is no contradiction. Sky-high equity prices and rock-bottom bond yields are simply sending messages about totally different subjects.
Equity prices are driven by prospects for real economic activity and the expected corporate profits that will result from it. But bond prices are driven by the prospects for inflation and the expected interest rates that will result from it. In the pre-crisis world, strong economic growth almost invariably meant higher inflation and, therefore, higher interest rates. But during the past decade, the links between economic activity, inflation, and monetary policy that were taken for granted in the 1980s and 1990s have completely broken down. The pre-crisis dogma that inflation “is always and everywhere a monetary phenomenon” has turned out to be nonsense, at least for advanced economies, where central banks have printed money like wallpaper without any inflationary response.
The breakdown of old links between growth and inflation could be due to globalization, technology, demographics, the weakening of organized labor, or other reasons. But whatever the causes, the consequences for financial markets should now be clear. Until the combination of steady growth and low inflation is seriously disrupted, asset prices will remain much higher and bond yields much lower than pre-crisis analysis considered normal. Sooner or later, some political shock will doubtless disrupt the happy balance of robust global growth and low inflation, as US President Donald Trump’s trade wars and oil sanctions almost did last year. But until such a shock actually happens, investors can sit back and enjoy their porridge just the way they like it.
La crescita di Riccioli d’Oro,
di Anatole Kaletsky
LONDRA – Con Wall Street che raggiunge i massimi di tutti i tempi e l’economia statunitense certa di stabilire un nuovo record il mese prossimo, sembra passata un’infinità dal momento in cui, alla fine dell’anno passato, i mercati finanziari si scoraggiarono. I timori di una recessione sono stati del tutto smentiti e gli investitori che condividevano il punto di vista espresso in questo articolo lo scorso gennaio [1]– secondo il quale i mercati finanziari stavano appena transitando da un periodo di panico irrazionale – hanno goduto il più forte avvio verso un nuovo anno dal 1998.
L’andamento da ottovolante dei mercati si spiega facilmente, almeno col senso di poi. L’anno scorso gli investitori erano comprensibilmente preoccupati per quattro rischi: la eccessivamente aggressiva restrizione monetaria degli Stati Uniti; la progressione del conflitto commerciale tra Stati Uniti e Cina; l’impennata dei prezzi del petrolio (che forse si indirizzavano verso i 100 dollari per barile o ancora più in alto) e un’altra crisi dell’euro, provocata da una inedita coalizione populista destra-sinistra emersa dalle elezioni italiane. Con la fine dell’anno, tuttavia, tutti questo rischi erano diminuiti: la Fed ha eseguito una inversione ad U verso una politica da colomba, la guerra commerciale tra Stati Uniti e Cina si è indirizzata ad un armistizio, i prezzi del petrolio sono calati, e l’Italia ha risolto il suo scontro con la Commissione Europea con una tregua abbastanza innocua.
Con tutti questi problemi che venivano meno, la crescita dei prezzi delle azioni da gennaio in avanti era comprensibile, forse persino prevedibile. Adesso la domanda è se questo recupero porterà ad un mercato al rialzo o si rivelerà solo come un rimbalzo temporaneo.
La mia opinione è che il mercato al rialzo proseguirà, nonostante il fatto che abbia già superato i record di longevità. Anche l’espansione economica statunitense, entrando nel suo undicesimo anno a giugno, ha superato ogni record storico. La ragione fondamentale è che la combinazione di una inflazione molto bassa e di una attività economica sufficientemente forte, che ha caratterizzato l’economia globale dalla crisi finanziaria del 2008, non mostra segni di esaurimento.
Questa previsione positiva può sembrare in contraddizione con due concetti che hanno dominato i commenti economici a partire dalla crisi finanziaria: la “stagnazione secolare” e la “nuova normalità deflazionistica”. La “stagnazione secolare”, almeno come descrizione della attività economica globale, è semplicemente sbagliata. Dalla fine della recessione della metà del 2009, la crescita globale è stata in media del 3,7 per cento, ovvero in effetti leggermente più veloce del 3,6 per cento medio nel trentennio che precedette il 2008. E non c’è stato nemmeno un singolo anno in questo decennio nel quale la crescita globale sia scesa sotto il 3 per cento.
Come è potuto accadere, dato che a partire dalla crisi la crescita in Europa, negli Stati uniti e in Cina è rallentata? La spiegazione è semplicemente aritmetica: la Cina e altre economie emergenti realizzano oggi una quota assai più ampia dell’economia globale dei decenni precedenti. Il loro crescente dominio determina un effetto di fondo che pesa maggiormente del rallentamento nei loro tassi di crescita nazionali. Ad esempio, la crescita del PIL cinese dell’anno passato per il 6,5 per cento, da un punto di partenza di 14 mila miliardi di dollari, ha contribuito per il doppio alla crescita della produzione globale rispetto al 2007, quando la sua economia crebbe del 14 per cento a partire da una base di 3.500 miliardi di dollari.
Questo calcolo non è solo una bizzarria statistica. Una solida e regolare crescita del PIL si è riflessa in una crescente domanda di materie prime, di energia e dei beni e servizi reali, che a sua volta si è tradotta in una solida e regolare crescita dei profitti societari. D’altra parte, il concetto di una “nuova normalità” deflazionistica è perfettamente valido se ciconcentriamo sull’inflazione anziché sulla crescita economica. Nelle economie OCSE, l’inflazione media è crollata da un 6,2 per cento nei trenta anni precedenti il 2007 a solo l’1,9 per cento a partire dal 2008.
A Wall Street, la combinazione di una moderata crescita economica e di una inflazione molto bassa è comunemente chiamata “l’economia di Riccioli d’Oro”, secondo la favola fantasiosa riferita ad una ragazza che voleva che la sua farinata di avena non fosse “né troppo calda né troppo fredda”. Ma la caratteristica cruciale dell’economia di Riccioli d’Oro è ampiamente fraintesa dagli investitori, dagli economisti e persino dai banchieri centrali: l’apparente contraddizione tra gli elevati valori azionari, che sembrano preludere ad una forte attività economica e i rendimenti in calo dei bond, che sembrano preludere ad una recessione globale o alla stagnazione secolare.
La maggioranza degli economisti sembrano credere che i mercati azionari siano eccessivamente ottimistici e in errore, mentre i mercati dei bond intuirebbero qualcosa di inquietante nel futuro e avrebbero ragione. Altri sostengono il contrario. Ma quello che sfugge ad entrambi gli schieramenti è che, in un mondo costantemente in crescita moderata e costantemente in bassa inflazione, non c’è contraddizione tra mercati azionari apparentemente ottimistici e mercati obbligazionari apparentemente pessimistici. Semplicemente, i valori azionari alle stelle e i rendimenti dei bond che toccano il fondo stanno inviando messaggi su oggetti completamente diversi.
I valori azionari sono guidati dalle prospettive della attività economica reale e dai profitti societari attesi che ne conseguiranno. Ma i valori dei bond sono guidati dalle prospettive dell’inflazione e dei tassi di interesse attesi che ne conseguiranno. Nel mondo precedente alla crisi, una forte attività economica comportava quasi invariabilemnte una inflazione più elevata e, di conseguenza, tassi di interessi più alti. Ma durante il decennio passato, le connessioni tra attività economica, inflazione e politica monetaria, che erano date per garantite negli anni ’80 e ’90, sono completamente andate in pezzi. Il dogma precedente alla crisi, secondo il quale l’inflazione “è sempre e dappertutto un fenomeno monetario” si è rivelato insensato, almeno per le economie avanzate, dove le banche centrali hanno stampato banconote come se fossero tappezzeria senza alcuna risposta inflazionistica.
La rottura dei vecchi legami tra crescita e inflazione potrebbe essere dovuta alla globalizzazione, alla tecnologia, alla demografia, all’indebolimento dei sindacati, o ad altre ragioni. Ma qualsiasi siano le cause, adesso le conseguenze per i mercati finanziari dovrebbero essere chiare. Sinché la combinazione di crescita stabile e di bassa inflazione non sarà seriamente arrestata, i prezzi degli asset resteranno molto più elevati e i rendimenti dei bond molto più bassi di quello che era considerato normale prima della crisi. Prima o poi, indubbiamente qualche trauma politico turberà il felice equilibrio di solida crescita globale e di bassa inflazione, come le guerre commerciali e le sanzioni sul petrolio del Presidente degli Stati Uniti Donald Trump quasi provocarono l’anno passato. Ma sinché tali traumi non avranno luogo, gli investitori possono rilassarsi e godersi la loro farinata nel modo in cui la preferiscono.
[1] Nella connessione nel testo inglese, un altro articolo di Kaketsky dal titolo “L’economia mondiale va ad Hollywood”, pubblicato il 18 gennaio 2019 su Project Syndicate.
By mm
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