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L’Europa deve riformare le sue regole di finanza pubblica, di Olivier Blanchard (da Project Syndicate, 10 giugno 2019)
Jun 10, 2019
Europe Must Fix Its Fiscal Rules
TRENTO – Earlier this year, I argued that in countries where interest rates are extremely low and public debt is considered safe by investors – making it less costly from both a fiscal and economic standpoint – larger fiscal deficits may be needed to make up for the limitations of monetary policy. The eurozone has now reached this stage.
After the 2008 financial crisis and subsequent euro crisis, monetary policy played a key role in stabilizing and reviving the eurozone. It took pragmatism, creativity, and political flair on the part of European Central Bank President Mario Draghi to accomplish this feat. But while monetary policy hasn’t quite run out of fuel, it cannot be expected to serve the same role again.
By contrast, fiscal policy, the other key component of sound Keynesian macroeconomic management, has been underused as a cyclical tool, with the result that eurozone output still is not at its potential level. This is an urgent problem that cannot be solved by any one country alone; it demands a concerted eurozone response. But while the need for a common eurozone budget from which to draw additional spending is more pressing now than in the past, this would entail risk-sharing among the member states, which is a politically difficult issue.
Still, there are other measures the eurozone could pursue, starting with a fiscal rule change. With interest rates so low, a 60% debt-to-GDP limit is not the right target (if it ever was to begin with). Not only should it be higher, but the requirement that member states that exceed the limit adjust back to it at a certain speed should be loosened. Moreover, because monetary policymakers have little room to maneuver, the European Union must grant governments more freedom to stimulate demand through fiscal policy. That means loosening the 3%-of-GDP limit on fiscal deficits, too.
To be sure, governments should not be given carte blanche; but they should not have their hands tied so tightly, either. What the EU needs is a new rule-making philosophy. The eurozone has gone so far in piling up constraints, on the assumption that governments will always misbehave or try to cheat, that the result is sometimes incomprehensible.
As a first step, the European Commission should stop micromanaging member states’ fiscal policies. The Commission should intervene only when a government is on a trajectory toward amassing truly unsustainable debt (which certainly can happen under irresponsible leadership). Otherwise, the Commission’s main job should be to provide information to the markets about the health of a member state’s economy and its likely path of debt.
This way, the markets would decide. Fiscal space, after all, is in the eye of the investor. Japan has a large public debt, but investors do not seem worried; Italy, where investors are now demanding a large risk premium, is another matter. The challenge for a member-state government, then, would no longer be to please the Commission, but to convince investors that it is operating responsibly with respect to the debt.
As a second step, the eurozone must improve its fiscal- and monetary-policy coordination. (In fact, it has always needed to do this; but now the matter is especially urgent.) At this stage, monetary policy cannot do the job alone. Stimulus must take the form of a fiscal expansion to make up for what the ECB cannot provide. Yet no country has an incentive to do this on its own, because, with member states so deeply integrated, some share of any fiscal expansion will inevitably be lost to spillover in the form of increased imports.
What is needed, then, is either a coordination device through which each country commits to a larger, self-financed fiscal expansion, or, preferably (but more controversially) a common budget, funded by euro bonds, which can then be used to finance higher spending in each country, when and if needed.
The stakes are high. Without higher limits on debt and better coordination – through a new mechanism or a common budget – fiscal policy will remain too tight, economic activity too low, and the risk of populists emerging to offer simplistic solutions too high. That is the last thing the eurozone needs.
L’Europa deve riformare le sue regole di finanza pubblica,
di Olivier Blanchard
TRENTO – Agli inizi di quest’anno, sostenevo che nei paesi nei quali i tassi di interesse sono estremamente bassi e il debito pubblico viene considerato dagli investitori sicuro – rendendolo meno costoso sia dal punto di vista della finanza pubblica che da quello economico – più larghi deficit finanziari possono essere necessari per compensare i limiti della politica monetaria. Adesso l’eurozona ha raggiunto questa condizione.
Dopo la crisi finanziaria del 2008 e la successiva crisi dell’euro, la politica monetaria ha giocato un ruolo cruciale nello stabilizzare e rianimare l’eurozona. C’è voluto il pragmatismo, la creatività e l’eleganza politica del Presidente della Banca Centrale Mario Draghi per realizzare questa impresa. Ma mentre la politica monetaria ha quasi esaurito il proprio carburante, non ci si può aspettare che la politica monetaria eserciti ancora una volta la stessa funzione.
All’opposto, la politica della spesa pubblica, l’altra componente fondamentale di una sana gestione macroeconomica keynesiana, è stata sottoutilizzata come strumento ciclico, con il risultato che la produzione dell’eurozona non è ancora al suo livello potenziale. Questo è un problema urgente che non può essere risolto da nessun paese per conto suo; richiede una risposta concertata dell’eurozona. Ma mentre il bisogno di un bilancio comune dell’eurozona dal quale estrarre la spesa aggiuntiva è oggi più pressante che nel passato, questo comporterebbe una condivisione del rischio tra gli Stati membri, che è un tema politicamente difficile.
Eppure, ci sono altre misure che l’eurozona potrebbe perseguire, a cominciare da un cambiamento nelle regole di finanza pubblica. Con i tassi di interesse così bassi, un limite del 60% del rapporto tra debito e PIL non è l’obbiettivo giusto (ammesso che lo sia mai stato sin dagli inizi). Non solo esso dovrebbe essere più elevato, ma la richiesta che gli Stati membri che oltrepassano ii limite lo riconducano indietro con una certa velocità dovrebbe essere attenuata. Inoltre, poiché le autorità monetarie hanno pochi margini di manovra, l’Unione Europea deve garantire ai Governi maggiore libertà di stimolare la domanda attraverso la politica della finanza pubblica. Questo comporta anche di attenuare il limite del 3% del PIL sui deficit.
Certamente, ai Governi non dovrebbe essere data carta bianca; ma essi non dovrebbero neppure avere le mani legate così strettamente. Ciò di cui ha bisogno l’Unione Europea è una nuova filosofia nella definizione delle regole. L’eurozona ha sinora proceduto ad accumulare limitazioni, nell’assunto che i Governi avrebbero sempre avuto una cattiva condotta o cercato di ingannare, al punto che i risultati sono talvolta incomprensibili.
Come primo passo, l’Unione Europea dovrebbe cessare di gestire in modo troppo dettagliato le politiche di finanza pubblica degli Stati membri. La Commissione dovrebbe intervenire soltanto quando un Governo è su una traiettoria di accumulazione del debito effettivamente insostenibile (il che certamente può accadere con leadeship irresponsabili). Diversamente, il principale lavoro della Commissione dovrebbe consistere nel fornire ai mercati informazioni sullo stato di salute dell’economia di uno Stato membro e sulle probabili tendenze del suo debito.
In questo modo, i mercati deciderebbero. Dopo tutto, la spazio della finanza pubblica è sotto gli occhi degli investitori. Il Giappone ha un ampio debito pubblico, ma gli investitori non sembrano preoccupati; l’Italia, dove adesso gli investitori stanno chiedendo un ampio premio sul rischio, è un’altra faccenda. La prova per un Governo di uno Stato membro, non sarebbe più di compiacere la Commissione, ma di convincere gli investitori di stare operando responsabilmente riguardo al debito.
Come secondo passo, l’eurozona deve migliorare il suo coordinamento tra politica della finanza pubblica e politica monetaria (di fatto, ha sempre avuto bisogno di farlo; ma adesso la questione è particolarmente urgente). A questo punto, la politica monetaria non può fare il suo lavoro da sola. Lo stimolo può assumere la forma di una espansione della finanza pubblica per compensare quello che la BCE non può fornire. Tuttavia nessun paese ha una convenienza a farlo da solo, perché, con Stati membri così profondamente integrati, una certa quota di qualsiasi espansione della finanza pubblica verrà inevitabilmente perduta per una ripercussione nella forma di accresciute importazioni.
Quello che allora è necessario è sia un congegno di coordinamento attraverso il quale ciascun paese si impegni o ad una espansione della finanza pubblica più ampia e autofinanziata, oppure, preferibilmente (ma in modo più controverso) ad un bilancio comune, finanziato dagli euro bond, che possa essere utilizzato per una spesa finanziaria più elevata in ciascun paese, quando e se necessario.
La posta in gioco è elevata. Senza limiti più alti sul debito e un miglior coordinamento – attraverso un meccanismo nuovo o un bilancio comune – la politica della finanza pubblica resterà troppo ristretta, l’attività economica troppo bassa, e il rischio che la spuntino i populisti con l’offerta di soluzioni semplicistiche troppo elevato. Che sarebbe l’ultima cosa di cui l’eurozona ha bisogno.
By mm
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