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Pensieri non convenzionali su politiche monetarie non convenzionali, di Barry Eichengreen (da Project Syndicate, 10 giugno 2019)
Jun 10, 2019
Unconventional Thinking about Unconventional Monetary Policies
KONSTANZ – The policy interest rates of advanced-country central banks are stuck at uncomfortably low levels. And not just for the moment: a growing body of evidence suggests that this awkward condition is likely to persist. Inflation in the United States, Europe, and Japan continues to undershoot official targets. Measures of the “natural” rate of interest consistent with normal economic conditions have been trending downward for years.
Estimates of the natural rate for the US currently put it in the range of 2.25-2.5% – in other words, just where the Federal Reserve’s policy rate is lodged. This means that the Fed has little scope for tightening without missing its inflation target and endangering economic growth. And what is true of the Fed is truer still of the European Central Bank and the Bank of Japan.
This ceiling on the feasible level of interest rates means that when the next recession hits, central banks will have little scope for reducing them. To be sure, certain creative members of the central banking community have experimented with negative interest rates. But scholarly post-mortems suggest that negative rates adversely affect commercial banks’ profitability and weaken the banking system. It follows that risk-averse central bankers will be loath to repeat these experiments.
Thus, when the next recession hits, central banks will again be forced to resort to quantitative easing. QE4, if we can call it that, will elicit howls of protest from the critics of previous rounds of QE, who warned that central banks were exceeding their mandates. By purchasing mortgage-backed securities and corporate bonds, the detractors complained, central banks were distorting financial markets. By engaging in maturity-extension operations, they were destroying the information content of the yield curve. By expanding their balance sheets, they were exposing themselves to the risk of capital losses.
Disapproving politicians questioned whether central bankers could be entrusted to carry out this expanding range of transactions without “adult supervision” by the public’s designated representatives, namely themselves. It followed, as sure as night follows day, that central banks’ independence came under increasingly hostile political attack.
The lesson drawn by those who set great store by central-bank independence is that QE should have been avoided last time and is best avoided in the future, because it opens the door to political interference with the conduct of monetary policy.
But QE’s opponents should consider the alternative. Absent this support from advanced-country central banks following the global financial crisis, a debilitating deflation might have set in, and the post-crisis recession would have been more severe. What would the critics have said then? It seems unlikely that central-bank independence would have survived the even more damning accusation, justified in the event, that monetary policymakers were asleep at the switch.
Another criticism of QE, especially prevalent in Europe, is that it creates moral hazard for governments. Central banks’ purchases of government securities artificially depress the cost of borrowing. Normally, governments issuing additional debt see their borrowing costs rise, which discourages them from overdoing it. In particular, market discipline in the form of higher interest rates will cause a government like Italy’s, tempted to increase deficit spending, to think twice. Not so, however, when the central bank acts as bond buyer of last resort and is prepared to purchase government securities without limit. In such circumstances, market discipline will be incapacitated.
Populist leaders predisposed to ignore budget constraints and promising lavish transfers to their constituents will then have more room to run. The economy will experience an immediate sugar high as a result of the additional public spending, solidifying support for the political incumbents. But, as the American economist Herbert Stein famously observed, something that can’t go on forever ultimately won’t. In the long run, either debt default or debt monetization and inflation will inevitably result from populist profligacy.
It is better, the implication follows, for central banks to resist the siren song of QE. Governments will then feel pressure to live within their means. If populist leaders nevertheless implement their characteristically irresponsible fiscal policies, financial markets will take them to task. If investors sell off massively on the populists’ watch, their political support will collapse.
Again, however, one must consider the alternative. If central banks shun QE in the next downturn, the resulting output collapse will be more severe. Populist politicians, arguing that mainstream leaders and their appointees are not reliable stewards of the economy, will have more evidence to invoke and more anger to channel when they campaign for office. With populists heading more governments, budget deficits will be larger, not smaller. Instability will be greater, not less.
The critics of QE are right to warn of unintended consequences. But shunning QE may have unintended consequences as well. The critics should be careful what they wish for.
Pensieri non convenzionali su politiche monetarie non convenzionali,
di Barry Eichengreen
COSTANZA – I tassi di interesse di riferimento delle banche centrali dei paesi avanzati sono bloccati a sconfortanti bassi livelli. E non solo in questo momento: un crescente complesso di prove indica che questa problematica condizione è probabile che persista. L’inflazione negli Stati Uniti, in Europa e in Giappone continua a mancare gli obbiettivi ufficiali. Da anni, le misurazioni del “naturale” tasso di interesse coerenti con normali condizioni economiche tendono a collocarsi verso il basso.
Le stime del tasso naturale per gli Stati Uniti attualmente lo collocano tra il 2,25 e il 2,5% – in altre parole, proprio dove il tasso di riferimento della Federal Reserve è bloccato. Questo significa che la Fed ha poca ragione per una una restrizione, se non rinunciando al suo obbiettivo di inflazione e mettendo in pericolo la crescita dell’economia. E quello che è vero per la Fed è anche più vero per la Banca Centrale europea e per la Banca del Giappone.
Questo tetto ai livelli ammissibili dei tassi di interesse comporta che quando arriverà il colpo della prossima recessione, le banche centrali avranno poco margine per ridurli. È vero, alcuni membri creativi della comunità delle banche centrali hanno sperimentato tassi di interesse negativi. Ma le analisi a posteriori degli studiosi indicano che i tassi di interesse negativi influenzano negativamente la profittabilità delle banche commerciali e indeboliscono il sistema bancario. Ne consegue che i banchieri centrali ostili al rischio saranno riluttanti a ripetere questi esperimenti.
Quindi, quando colpirà la prossima recessione, le banche centrali saranno ancora costrette a resuscitare la ‘facilitazione quantitativa’ (QE). La quarta versione della facilitazione quantitativa, se ci è concesso di definirla in questo modo, provocherà strepiti di proteste da parte dei critici delle precedenti edizioni della QE, che avevano ammonito che le banche centrali stavano andando oltre i loro mandati. Acquistando titoli garantiti da mutui e obbligazioni delle società, si erano lamentati i detrattori, le banche centrali stavano distorcendo i mercati finanziari. Impegnandosi in operazioni di allungamento delle scadenze, essi stavano distruggendo il contenuto informativo della curva dei rendimenti. Ampliando i loro equilibri patrimoniali, si stavano esponendo al rischio di perdite di capitale.
I politici che disapprovavano tutto questo avevano chiesto se si poteva affidare ai banchieri centrali di effettuare questa espansione della portata delle transazioni senza una “supervisione di persone adulte” da parte dei rappresentanti eletti, ovvero di loro stessi. Ne è derivato, così come la notte segue il giorno, che l’indipendenza delle banche centrali è finita sotto un attacco politico sempre più aggressivo.
La lezione tratta da coloro che attribuivano grande importanza all’indipendenza della banca centrale è che la QE avrebbe dovuto essere evitata nell’occasione passata e sarebbe meglio evitarla nel futuro, giacché apre la porta, per il tramite della politica monetaria, alle interferenze politiche.
Ma gli oppositori della QE dovrebbero considerare l’opzione alternativa. Senza il suo sostegno da parte delle banche centrali dei paesi avanzati a seguito della crisi finanziaria globale si sarebbe imposta una deflazione debilitante, e la recessione successiva alla crisi sarebbe stata più grave. Cosa avrebbero detto allora i critici? Sembra improbabile che l’indipendenza della banca centrale sarebbe sopravvissuta alla persino più schiacciante accusa, giustificata dai fatti, che le autorità monetarie si erano addormentate al momento di agire.
Un’altra critica della QE, particolarmente prevalente in Europa, è che essa crea una situazione da azzardo morale per i Governi. Gli acquisti da parte delle banche centrali dei titoli pubblici deprimono artificialmente i costi dell’indebitamento. Normalmente, l’emissione da parte dei Governi di debiti aggiuntivi comportano una crescita dei costi dell’indebitamento, che scoraggia dall’esagerarli. In particolare, la disciplina di mercato nella forma di tassi di interesse più elevati spingerebbe un Governo come quello dell’Italia, tentato di accrescere la spesa in deficit, a pensarci due volte. Non è quello che accade, tuttavia, quando la banca centrale agisce come acquirente di ultima istanza delle obbligazioni ed è pronta ad acquistare titoli pubblici senza limiti. In tale circostanza, la disciplina di mercato verrebbe inabilitata.
I leader populisti che tendono ad ignorare i limiti di bilancio e che promettono generosi trasferimenti alle loro basi elettorali, avrebbero allora più spazio per correre. L’economia conoscerebbe di conseguenza una istantanea euforia come risultato della spesa pubblica aggiuntiva, consolidando il sostegno verso i politici in carica. Ma, come notoriamente osservò l’economista americano Herbert Stein, qualcosa che non può durare all’infinito alla fine non durerà. Nel lungo periodo, o una crisi del debito o una sua monetizzazione e l’inflazione saranno l’inevitabile conseguenza dello spreco populista.
Ne consegue l’implicazione che è meglio, per le banche centrali, resistere alle sirene della Facilitazione Quantitativa. In quel caso i Governi sentiranno la pressione a vivere entro i loro mezzi. Se i leader populisti, nonostante ciò, mettono in atto le loro politiche caratteristicamente irresponsabili, saranno i mercati finanziari a indurli a farsene carico. Se gli investitori liquidano massicciamente la gestione dei populisti, il sostegno politico di questi ultimi collasserà.
Tuttavia, ancora una volta, si deve considerare l’alternativa. Se le banche centrali rifuggono dalla Facilitazione Quantitativa in occasione del prossimo declino, il conseguente collasso della produzione sarà più grave. I politici populisti, sostenendo che i leader tradizionali e i loro nominati non sono gestori affidabili dell’economia, avranno più argomenti da invocare e più rabbia da incanalare quando andranno alle elezioni per la nomina. Con i populisti alla guida di un numero maggiore di Governi, i deficit di bilancio saranno più ampi, non più piccoli. L’instabilità sarà maggiore, non minore.
I critici della QE hanno ragione a mettere in guardia sulle conseguenze indesiderate. Ma anche evitare la QE può avere conseguenze indesiderate. I critici dovrebbero scegliere con scrupolo le loro opzioni.
By mm
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