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Da Versailles all’euro, di Robert Skidelsky (da Project Syndicate, 20 giugno 2019)
Jun 20, 2019
From Versailles to the Euro
LONDON – This month marks the centenary of the Treaty of Versailles, one of the agreements that brought World War I to a close. In a sense, the tables have turned. Whereas the treaty imposed huge reparations on Germany, today’s Germany has taken the lead in imposing a large debt obligation on its fellow eurozone member Greece.
Although the creditor-debtor cards have been reshuffled since 1919, the game remains the same. Creditors want their pound of flesh, and debtors want to avoid giving it. Debtors want their debts forgiven, while creditors fret about “moral hazard” and ignore the destabilizing, contagious effects of making debtor countries poorer. Sadly, the eurozone has not learned the debt lessons of Versailles, or heeded the warnings of John Maynard Keynes.
When World War I ended, the victorious allies were determined that Germany should make “reparation” for the damage it had caused in the war, partly to pay off the debts they owed one another. But they failed to agree at Versailles on a final figure for the indemnity, instead tasking a Reparations Commission to determine the amount by 1921.
The nub of the issue was how much Germany could pay without an allied military occupation. In his 1919 polemic The Economic Consequences of the Peace, Keynes said that if Germany restricted its consumption, it could probably run an annual trade surplus of $250 million, or 2% of its national income, which over 30 years would add up to $7.5 billion.
In May 1921, the Reparations Commission fixed Germany’s indemnity at $33 billion. But the capital sum was effectively reduced to only $12.5 billion, requiring annual repayments of $350 million. This trick was accomplished by requiring Germany to issue three sets of bonds, but to pay interest and principal on only the first two (Classes A and B), consigning repayment of the “C” bonds to never-never land.
The charade of maintaining a large fictional German debt while trying to extract repayment of a smaller “realistic” one continued through the 1920s. In fact, Germany wasn’t prepared to repay the realistic debt, either, and only did so following fresh loans. In 1926, Keynes commented scathingly, “The United States lends money to Germany; Germany transfers the equivalent to the Allies, the Allies pay it back to the United States government. Nothing real passes.”
Then came the Wall Street crash and the Great Depression, and foreign loans to Germany dried up. By raising taxes and cutting public spending, Germany generated the required surplus to meet its annual debt payments between 1929 and 1931, but at the cost of intensifying the slump. The German economy shrank by 25%, and unemployment soared to 35%. The policy of “fulfillment” under Chancellor Heinrich Brüning paved the way for Adolf Hitler, who simply repudiated the debt.
Today’s debt charade in the eurozone has many parallels with post-World War I Europe.
In the run-up to the 2008 global financial crisis, southern European countries steadily accumulated debt by borrowing from northern banks, mainly German, to finance risky construction projects. As long as the boom continued, money kept pouring in. But when the crisis that began in the US hit the eurozone, northern European banks refused to extend new loans – forcing southern European governments to bail out their own banking sectors.
Greece was the most conspicuous victim of this reversal. In 2009, the country’s budget deficit shot up to 15% of GDP, national debt exceeded 100% of GDP, and ten-year Greek bond yields soared above 35%.
In 2010, the Greek government threatened to default. The northern banks agreed to partial debt restructuring – mainly by extending the repayment period – in conjunction with a €240 billion ($269 billion) credit line from a “troika” of the International Monetary Fund, the European Central Bank, and the European Commission.
This funding enabled the Greek government to meet interest payments, but it came with strict austerity conditions: higher taxes, cuts in public spending (particularly pensions), the abolition of the minimum wage, sale of assets, and curtailment of collective bargaining. In theory, these measures would yield a trade surplus that would enable Greece to repay its debt.
Between 2010 and 2015, Greece’s government, like Brüning’s in Depression-era Germany, pledged itself to a policy of “fulfillment.” In January 2015, voters finally revolted, electing a left-wing government headed by the Syriza party, which had promised to fight the cuts. But by August that year, Greece had capitulated to its creditors, enacting the necessary austerity measures in exchange for a new €85 billion loan.
Since 2010, Greece has borrowed over €300 billion. As of January 2019, it had repaid €41.6 billion, with a repayment schedule stretching beyond 2060. Official creditors are unlikely to get any of their money back because the bulk of the Greek bonds are fictional, like the German “C” bonds of the 1920s. Instead, taxpayers in creditor countries will pick up the tab in the form of higher taxes and reduced public spending.
The orthodox view is that austerity worked in Greece. Deprived of private loans, the country balanced its budget and moved in six years from a trade deficit to a surplus.
But austerity has imposed horrendous costs. Some 300,000 Greek civil servants were laid off, the economy shrank by 25%, and the jobless rate rose to 25% (and youth unemployment to over 60%). Homelessness, emigration, and suicide all increased. Greece’s debt-to-GDP ratio rose from 100% to 170%, and the creditors’ cartel will continue to control the country’s economic policy until the debt is repaid.
As Keynes wrote in 1919 “The policy of degrading the lives of millions of human beings, and of depriving a whole nation of happiness should be abhorrent and detestable.” Later, he argued that austerity was also theoretically wrong: cutting incomes in one country causes incomes to fall elsewhere, spreading a depression and ensuring that any recovery will be delayed and feeble.
The moral of these two stories, a century apart, is that countries should avoid getting locked into creditor-debtor relationships. If they cannot, then a fair bargain between creditors and debtors is necessary to preserve social and political peace. The eurozone is having to learn this lesson all over again.
Da Versailles all’euro,
Di Robert Skidelsky
LONDRA – Questo mese ricorre il centenario del Trattato di Versailles, uno degli accordi che conclusero la Prima Guerra Mondiale. In un certo senso, i ruoli si sono invertiti. Mentre il trattato imponeva vaste riparazioni alla Germania, la Germania di oggi è stata alla guida nell’imporre ampi obblighi di debito alla Grecia, suo consocio nell’eurozona.
Sebbene le carte dei creditori e debitori siano state rimescolate a partire dal 2019, il gioco resta lo stesso. I creditori vogliono la loro libbra di carne [1], e i debitori vogliono evitare di consegnarla. I debitori vogliono che i loro debiti siano condonati, mentre i creditori si agitano sul tema dell’”azzardo morale” e ignorano gli effetti contagiosi e destabilizzanti del rendere i paesi debitori più poveri. È triste, ma l’eurozona non ha imparato le lezioni sul debito di Versailles, oppure non ha prestato attenzione agli ammonimenti di John Maynard Keynes.
Quando finì la Prima Guerra Mondiale, gli alleati vittoriosi erano determinati a far pagare alla Germania la “riparazione” per i danni da essa provocati nella guerra, in parte per ripagare i debiti che avevano con altri. Ma essi non riuscirono ad accordarsi a Versailles sull’ammontare finale delle indennità, affidando invece il compito ad una Commissione per le Riparazioni, che avrebbe dovuto determinare la quantità entro il 1921.
Il nodo centrale della questione era quanto la Germania avrebbe potuto ripagare senza una occupazione militare alleata. Nel suo polemico Le conseguenze economiche della pace del 1919, Keynes disse che se la Germania avesse ristretto i suoi consumi, essa poteva probabilmente gestire un surplus commerciale annuale di 250 milioni di dollari, ovvero il 2% del suo reddito nazionale, che nel corso di 30 anni sarebbe equivalso a 7,5 miliardi di dollari.
Nel maggio del 1921, la Commissione per le Riparazioni stabilì una indennità a carico della Germania di 33 miliardi di dollari. Ma la somma del capitale era effettivamente ridotta a soli 12,5 milirdi di dollari, che richiedevano pagamenti annuali di 350 milioni di dollari. Questo trucco veniva realizzato richiedendo alla Germania di emettere tre serie di obbligazioni, ma di pagare l’interesse e il capitale solo sui primi due (Classi A e B), spostando i ripagamenti delle obbligazioni della Classe C a una sorta di ‘isola che non c’è’.
La messa in scena del mantenimento di un ampio debito immaginario tedesco nel mentre si cercava di ottenere il pagamento di quello minore e “realistico”, proseguì nel corso degli anni ’20. Nel 1926 Keynes commentò aspramente: “Gli Stati Uniti prestano soldi alla Germania; la Germania trasferisce l’equivalente agli Alleati; gli Alleati lo restituiscono al Governo degli Stati Uniti. Non transita niente di reale”.
Poi venne il crollo di Wall Street e la Grande Depressione e i prestiti stranieri alla Germania si esaurirono. Elevando le tasse e tagliando la spesa pubblica, la Germania produsse il surplus richiesto per onorare i suoi pagamenti annuali sul debito tra il 1929 e il 1931, ma a costo di intensificare la recessione. L’economia tedesca si ridusse del 25% e la disoccupazione schizzò alle stelle del 35%. Sotto il Cancelliere Heinrich Brüning la politica dell’”adempimento” aprì la strada ad Adolph Hitler, che semplicemente ripudiò il debito.
La messa in scena del debito nell’eurozona ha molte somiglianze con l’Europa successiva alla Prima Guerra Mondiale.
Nel periodo precedente la crisi finanziaria globale del 2008, i paesi dell’Europa meridionale accumularono regolarmente debiti indebitandosi con le banche settentrionali, principalmente tedesche, per finanziare rischiosi progetti edilizi. Finchè proseguì la fase espansiva, i soldi continuarono ad arrivare in grandi quantità. Ma quando la crisi che era partita negli Stati Uniti colpì l’eurozona, le banche del Nord Europa si rifiutarono di estendere nuovi prestiti – costringendo i Governi dell’Europa Meridionale al salvataggio dei propri settori bancari.
La Grecia fu la vittima più rilevante di questa inversione. Nel 2009, il deficit del bilancio del paese fece un balzo sino al 15% del PIL, il debito nazionale superò il 100% del PIL e i rendimenti decennali delle obbligazioni greche si impennarono oltre il 35%.
Nel 2010 il Governo greco minacciava il default. Le banche del nord accordarono una parziale ristrutturazione del debito – principalmente allungando il periodo dei rimborsi – assieme ad una linea di credito di 240 miliardi di euro (269 miliardi di dollari) da parte di una “troika” del Fondo Monetario Internazionale, della Banca Centrale Europea e della Commissione Europea.
Questo finanziamento consentì al Governo greco di affrontare i pagamenti degli interessi, ma si accompagnò a rigide condizioni di austerità: tasse più elevate, tagli alla spesa pubblica (principalmente sulle pensioni), abolizione del minimo salariale, vendita di asset e riduzione della contrattazione collettiva. In teoria, queste misure avrebbero prodotto un surplus commerciale che avrebbe consentito alla Grecia di ripagare il suo debito.
Tra il 2010 e il 2015, il Governo greco, come durante l’epoca della depressione di Brüning in Germania, si ripromise una politica di “adempimento”. Alla fine, nel gennaio del 2015, gli elettori si rbellarono eleggendo un Governo di sinistra guidato dal partito Syriza, che aveva promesso di combattere i tagli. Ma nell’agosto di quell’anno, la Grecia si arrese ai suoi creditori, varando le necessarie misure di austerità in cambio di un nuovo prestito di 85 miliardi di euro.
A partire dal 2010, la Grecia ebbe in prestito più di 300 miliardi di euro. A gennaio del 2019 essa aveva restituito 41,6 miliardi dei euro, con un programma di pagamenti che si estende oltre il 2060. I creditori ufficiali è improbabile che vengano rimborsati dei loro soldi perché la maggior parte delle obbligazioni pubbliche sono fittizie, come i bond tedeschi di Classe C degli anni ’20. Saranno invece i contribuenti dei paesi creditori a pagare il conto, nella forma di tasse più elevate e di una spesa pubblica ridotta.
Il punto di vista ortodosso è che l’austerità in Grecia abbia funzionato. Privo di prestiti privati, il paese ha riequilibrato il suo bilancio ed è passato in sei anni da un deficit ad un avanzo commerciale.
Ma l’austerità ha imposto costi terribili. Qualcosa come 300.000 impiegati pubblici greci sono stati licenziati, l’economia si è ridotta del 25 per cento e la percentuale di disoccupati è salita al 25% (con la disoccupazione giovanile sopra il 60%). Sono aumentate le persone senza casa, gli emigranti e i suicidi. Il debito greco nei confronti del PIL è salito dal 100% al 170%, e il cartello dei creditori continuerà a controllare la politica economica del paese fino a che il debito non sarà ripagato.
Come Keynes scriveva nel 2019 “La politica di degradare le condizioni di vita di milioni di esseri umani e di privare di serenità una nazione intera dovrebbe essere ripugnante e detestabile”. In seguito, egli sostenne che l’austerità era anche teoricamente sbagliata: tagliare i redditi in un paese spinge i redditi a calare dappertutto, diffondendo una depressione e facendo in modo che qualsiasi ripresa venga rinviata e sia fiacca.
La morale di queste due storie, alla distanza di un secolo, è che i paesi dovrebbero evitare di finire imprigionati in una relazione tra crediori e debitori. Se non ci riescono, allora un giusto accordo tra creditori e debitori è necessario per preservare la pace sociale e politica. L’eurozona ha bisogno di imparare questa lezione una volta per tutte.
[1] Il riferimento è al “Mercante di Venezia” di Shakeaspare (1596-1598). Un usuraio ebreo (Shylock) aveva concesso un prestito ad un veneziano (antonio), condizionato dal rispetto dei tempi previsti per la restituzione, pena la consegna di una libbra della propria carne.
By mm
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