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Dove va la banca centrale? Di Lawrence H. Summers e Anna Stansbury (da Project Syndicate, 23 agosto 2019)
Aug 23, 2019
Whither Central Banking?
LAWRENCE H. SUMMERS , ANNA STANSBURY
CAMBRIDGE – The world’s central bankers and the scholars who follow them are having their annual moment of reflection in Jackson Hole, Wyoming. But the theme of this year’s meeting, “Challenges for Monetary Policy,” may encourage an insular – and dangerous – complacency.
Simply put, tweaking inflation targets, communications strategies, or even balance sheets is not an adequate response to the challenges now confronting the major economies. Rather, ten years of below-target inflation throughout the developed world, with 30 more expected by the market, and the utter failure of the Bank of Japan’s extensive efforts to raise inflation suggest that what was previously treated as axiomatic is in fact false: central banks cannot always set inflation rates through monetary policy.
Europe and Japan are currently caught in what might be called a monetary black hole – a liquidity trap in which there is minimal scope for expansionary monetary policy. The United States is one recession away from a similar fate, given that, as the figure below illustrates, there will not be nearly sufficient room to cut interest rates when the next downturn comes. And with ten-year rates in the range of 1.5% and forward real rates negative, the scope for quantitative easing and forward guidance to provide incremental stimulus is very limited – even assuming that these tools are effective (which we doubt).
These developments seem to lend further support to the concept of secular stagnation; indeed, the issue is much more profound than is generally appreciated. Relative to what was expected when one of us (Summers) sought to resurrect the concept in 2013, deficits and national debt levels are far higher, nominal and real interest rates are far lower, and yet nominal GDP growth has been far slower. This suggests some set of forces operating to reduce aggregate demand, whose effect has only been partly attenuated by fiscal policies.
Conventional policy discussions are rooted in the (by now old) New Keynesian tradition of viewing macroeconomic problems as a reflection of frictions that slow convergence to a classical market-clearing equilibrium. The idea is that the combination of low inflation, a declining neutral real interest rate, and an effective lower bound on nominal interest rates may preclude the restoration of full employment. According to this view, anything that can be done to reduce real interest rates is constructive, and with sufficient interest-rate flexibility, secular stagnation can be overcome. With the immediate problem being excessive real rates, looking first to central banks and monetary policies for a solution is natural.
We are increasingly skeptical that matters are so straightforward. The near-universal tendency among central bankers has been to interpret the coincidence of very low real interest rates and nonaccelerating inflation as evidence that the neutral real interest rate has declined and to use conventional monetary policy frameworks with an altered neutral real rate.
But more ominous explanations are possible. There are strong reasons to believe that the capacity of lower interest rates to stimulate the economy has been attenuated – or even gone into reverse.
The share of interest-sensitive durable-goods sectors in GDP has decreased. The importance of target saving effects has grown as interest rates have fallen, while the negative effect of reductions in interest rates on disposable income has increased as government debts have risen. Declining interest rates in the current environment undermine financial intermediaries’ capital position and hence their lending capacity. As the economic cycle has globalized, the exchange-rate channel has become less important for monetary policy. With real interest rates negative, it is doubtful that the cost of capital is an important constraint on investment.
To take the most ominous case first, with interest-rate reductions having both positive and negative effects on demand, it may be that there is no real interest rate consistent with full resource utilization. Interest-rate reductions beyond a certain point may constrain rather than increase demand. In this case, not only will monetary policy be unable to achieve full employment, it will also be unable to increase inflation. If demand consistently falls short of capacity, the Phillips curve implies that inflation will tend to fall rather than rise.
Even if interest-rate cuts at all points proximately increase demand, there are substantial grounds for concern if this effect is weak. It may be that any short-run demand benefit is offset by the adverse effects of lower rates on subsequent performance. This could happen for macroeconomic or microeconomic reasons.
From a macro perspective, low interest rates promote leverage and asset bubbles by reducing borrowing costs and discount factors, and encouraging investors to reach for yield. Almost every account of the 2008 financial crisis assigns at least some role to the consequences of the very low interest rates that prevailed in the early 2000s. More broadly, students of bubbles, from the economic historian Charles Kindleberger onward, always emphasize the role of easy money and overly ample liquidity.
From a micro perspective, low rates undermine financial intermediaries’ health by reducing their profitability, impede the efficient allocation of capital by enabling even the weakest firms to meet debt-service obligations, and may also inhibit competition by favoring incumbent firms. There is something unhealthy about an economy in which corporations can profitably borrow and invest even if the project in question pays a zero return.
These considerations suggest that reducing interest rates may not be merely insufficient, but actually counterproductive, as a response to secular stagnation.
This formulation of the secular stagnation view is closely related to the economist Thomas Palley’s recent critique of “zero lower bound economics”: negative interest rates may not remedy Keynesian unemployment. More generally, in moving toward the secular stagnation view, we have come to agree with the point long stressed by writers in the post-Keynesian (or, perhaps more accurately, original Keynesian) tradition: the role of particular frictions and rigidities in underpinning economic fluctuations should be de-emphasized relative to a more fundamental lack of aggregate demand.
If reducing rates will be insufficient or counterproductive, central bankers’ ingenuity in loosening monetary policy in an environment of secular stagnation is exactly what is not needed. What is needed are admissions of impotence, in order to spur efforts by governments to promote demand through fiscal policies and other means.
Instead of more old New Keynesian economics, we hope, but do not expect, that this year’s gathering in Jackson Hole will bring forth a new Old Keynesian economics.
Dove va la banca centrale?
Di Lawrence H. Summers e Anna Stansbury
CAMBRIDGE – I banchieri centrali del mondo e i ricercatori al loro seguito stanno per celebrare il loro momento annuale di riflessione a Jackson Hole, nel Wyoming. Ma il tema del meeting di quest’anno, “Sfide per la politica monetaria” potrebbe incoraggiare un ristretto – e pericoloso – autocompiacimento.
Per dirla semplicemente, modificare leggermente gli obbiettivi di inflazione, le strategie di comunicazione o persino gli equilibri patrimoniali non è una risposta adeguata alle sfide con le quali si stanno adesso misurando le economie principali. Piuttosto, dieci anni di inflazione al di sotto degli obbiettivi in tuttto il mondo sviluppato, con altri trenta attesi dal mercato, e con il completo fallimento degli ampi sforzi della Banca del Giappone per elevare l’inflazione, indicano che quello che è stato sinora considerato assiomatico, di fatto non corrisponde alla verità: le banche centrali non possono sempre stabilire i tassi di inflazione attraverso la politica monetaria.
L’Europa e il Giappone sono attualmente impigliati in quello che potrebbe essere definito un buco nero monetario – una trappola di liquidità nella quale c’è un margine minimo per una politica monetaria espansiva. Gli Stati Uniti hanno un caso di recessione lontano da un simile prospettiva, dato che, come illustra la tabella sottostante, quando interverrà il prossimo declino non ci sarà nemmeno lontanamente lo spazio per tagliare i tassi di interesse. Con i tassi decennali che si collocano attorno all’1,5% e davanti a tassi reali negativi, lo spazio per la ‘facilitazione quantitativa’ e per strategie comunicative che forniscano uno stimolo aggiuntivo è molto limitato – anche ipotizzando che questi strumenti siano efficaci (della qual cosa dubitiamo).
Questi sviluppi sembrano fornire ulteriore sostegno all’idea della stagnazione secolare; in effetti, quel tema è molto più rilevante di quanto non venga generalmente apprezzato. In rapporto a quello che ci si aspettava quando uno di noi (Summers) provò a resuscitare quell’idea nel 2013, i deficit e i livelli del debito nazionale sono molto più alti, i tassi di interesse nominali e reali sono molto più bassi e tuttavia la crescita del PIL nominale è stata molto più lenta. Questo suggerisce che un complesso di fattori stiano operando per ridurre la domanda aggregata, i cui effetti sono soltanto in parte attenuati dalle politiche finanziarie pubbliche.
Il dibattito politico convenzionale è basato sulla tradizione neokeynesiana (ormai vecchia) che considera i problemi macroeconomici come un riflesso di frizioni che rallentano la convergenza verso un classico equilibrio provocato dalla trasparenza del mercato. L’idea è che la combinazione di bassa inflazione, di un tasso di interesse reale che cala sino ad esere neutro, e di un efficace limite inferiore sui tassi di interesse nominale possa precludere il ripristino della piena occupazione. Secondo questo punto di vista, tutto quello che si può fare per ridurre i tassi di interesse reali è costruttivo, e con una sufficiente flessibilità del tasso di interesse, la stagnazione secolare può essere superata. Essendo il problema immediato quello di eccessivi tassi reali, è naturale che si guardi anzitutto alle banche centrali e alle politiche monetarie.
Noi siamo sempre più scettici che le questioni siano così semplici. La tendenza quasi universale tra i banchieri centrali è stata interpretare la coincidenza tra tassi di interesse reali molto bassi e una inflazione che non progredisce come la prova che il tasso di interesse reale neutrale sia calato, e utilizzare gli schemi convenzionali della politica monetaria con un tasso reale neutrale alterato.
Ma sono possibili spiegazioni più nefaste. Ci sono consistenti ragioni per credere che la capacità di tassi di interesse più bassi di stimolare l’economia si sia attenuata – o addirittura rovesciata.
La quota sul PIL dei settori dei beni durevoli sensibili all’interesse è calata. L’importanza degli effetti di salvaguardare l’obbiettivo è cresciuta mentre i tassi di interesse sono caduti, mentre l’effetto negativo della riduzione dei tassi di interesse sul reddito disponibile è aumentata mentre i debiti del Governo sono aumentati. Nell’attuale contesto i tassi di interesse in calo mettono a repentaglio la posizione del capitale degli intermediari finanziari e dunque la loro possibilità di fare prestiti. Dato che il ciclo economico si è globalizzato, il canale del tasso di cambio è diventato meno importante per la politica monetaria. Con i tassi di interesse reali negativi, è dubbio che il costo del capitale sia una limitazione importante all’investimento.
Per considerare anzitutto la possibilità più infausta, come le riduzioni del tasso di interesse che hanno effetti sia positivi che negativi sulla domanda, può darsi che non ci sia alcun tasso di interesse reale coerente con una piena utilizzazione delle risorse. Oltre ad un certo livello, le riduzioni del tasso di interesse possono limitare anziché aumentare la domanda. In questo caso, non solo la politica monetaria sarà incapace di realizzare la piena occupazione, essa sarà anche incapace di accrescere l’inflazione, poiché la curva di Phillips comporta che l’inflazione tenderà a diminuire piuttosto che a salire.
Persino se in ogni caso i tagli al tasso di interesse aumentassero approssimativamente la domanda, ci sono aspetti sostanziali per temere che questo effetto sia debole. Può darsi che qualsiasi beneficio sulla domanda nel breve termine sia bilanciato dagli effetti negativi dei tassi più bassi sulle successive prestazioni. Questo potrebbe accadere sia per ragioni macroeconomiche che microeconomiche.
In una prospettiva macro, bassi tassi di interesse promuovono il rapporto di indebitamento e le bolle degli asset riducendo i costi dell’indebitamento e i fattori di sconto, e incoraggiando gli investitori a puntare suoi rendimenti. Quasi ogni ricostruzione della crisi finanziaria del 2008 assegna almeno un qualche ruolo alle conseguenze dei tassi di interesse molto bassi che prevalsero nei primi anni 2000. Più in generale, gli studiosi delle bolle, dallo storico dell’economia Charles Kindleberger in avanti, mettono sempre l’accento sul ruolo della moneta facile e di una liquidità eccessivamente ampia.
In una prospettiva micro, i bassi tassi mettono in difficoltà la salute degli intermediari finanziari riducendo i loro profitti, impediscono l’allocazione efficiente del capitale permettendo persino alle imprese più deboli di soddisfare le condizioni del servizio del debito, e possono anche inibire la competizione favorendo le imprese esistenti. C’è qualcosa di poco sano in un’economia nella quale le società possono indebitarsi convenientemente e persino investire, anche se il progetto in questione offre rendimenti zero.
Queste considerazioni indicano che il ridurre i tassi di interesse può non essere soltanto insufficiente, ma effettivamente controproducente, come risposta alla stagnazione secolare.
La formulazione del punto di vista sulla stagnazione secolare è strettamente collegata alla critica recente dell’economista Thomas Palley alla “economia del limite più basso dello zero”: i tassi di interesse negativi possono non essere un rimedio alla disoccupazione keynesiana. Più in generale, muovendosi nella direzione del punto di vista della stagnazione secolare, siamo giunti a concordare con l’opinione sulla quale hanno a lungo posto l’accento scrittori della tradizione keynesiana (o forse, più precisamente, della tradizione keynesiana originaria): si dovrebbe ridurre l’enfasi sul ruolo di particolari frizioni e rigidità nel sostegno alle fluttuazioni economiche, in rapporto alla più fondamentale insufficienza della domanda aggregata.
Se la riduzione dei tassi fosse insufficiente o controproducente, l’inventiva dei banchieri centrali nell’allentare la politica monetaria nel contesto della stagnazione secolare è esattamente quello di cui non c’è bisogno. C’è invece bisogno di ammettere l’impotenza, allo scopo di spronare i Governi a promuovere la domanda attraverso politiche della finanza pubblica o in altri modi.
Imvece di maggiore economia del vecchio neokeynesismo, noi speriamo, ma non ci facciamo illusioni, che l’incontro di quest’anno di Jackson Hole solleciti l’economia di un nuovo tradizionale keynesismo.
[1] La figura mostra le politiche della facilitazione moneteria statunitense nelle recessioni. I diversi segmenti indicano: il blu scuro, i tagli dei tassi nominali totali; il blu, i tagli dei tassi reali totali; il celeste, la distanza massima al di sotto del tasso ‘neutrale’ (o naturale). Le ultime due previsioni corrispondono a due scenari delle prossime prevedibili politiche di facilitazione monetaria. Come si vede, lo spazio per politiche monetarie di facilitazione è oggi assai più ridotto che nel passato.
By mm
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