I capricci tariffari e i rischi di recessione,

di Paul Krugman

Se il mercato dei bond offre qualche indicazione, la sempre maggiore belligeranza di Donald Trump sul commercio sta creando seri rischi crescenti di recessione. Ma non ho letto molte chiare spiegazioni del perché dovrebbe essere così. Il problema non è soltanto, o neppure principalmente, che egli sembra essere per davvero l’Uomo delle Tariffe. Quello che è più importante è che è un Uomo delle Tariffe capriccioso e imprevedibile. E quella volubilità è davvero negativa per gli investimenti delle imprese.

Andiamo con ordine: perché do tanto rilievo al mercato dei bond, e non al mercato azionario? Non perché gli investitori dei bond siano più cauti e più razionali degli investitori nelle azioni, sebbene questo possa esser vero. No, il punto è che la crescita economica attesa ha un effetto molto più chiaro sui bond che non sulle azioni.

Si supponga che il mercato divenga pessimista sulla crescita nel prossimo anno, o anche oltre. In quel caso mi aspetterò che la Fed tagli i tassi di interesse a breve termine, e queste aspettative si rifletteranno in una caduta dei tassi a lungo termine. Questa è la ragione per la quale l’inversione della curva dei rendimenti – lo spread tra i tassi a lungo e a breve termine – è così preoccupante. Nel passato, essa ha sempre segnalato una recessione imminente:

La allarmante curva dei rendimenti. Fed di St. Louis.

E il mercato sembra che stia in effetti prevedendo che ciò accadrà nuovamente.

Ma cosa dire delle azioni? Una crescita più bassa significa profitti più bassi, il che per le azioni è negativo. Ma significa anche, come abbiamo appena visto, tassi di interesse più bassi, che per le azioni sono positivi. Di fatto, talora le cattive notizie sono buone notizie: un certo numero di fattori economici negativi provocano un rialzo delle azioni, perché gli investitori pensano che indurranno la Fed a un taglio. Dunque, i prezzi delle azioni non sono un buon indicatore delle aspettative di crescita.

Ora abbiamo sbarazzato il campo dei preliminari. Parliamo adesso di tariffe e di recessione.

Si sentono spesso giudizi secondo i quali il protezionismo provoca le recessioni – la legge Smoot-Hawley provocò la Grande Depressione, e tutto il resto. Ma questo è lungi dall’essere chiaro, e spesso rappresenta un errore di categoria.

È vero, un libro di testo di economia dice che il protezionismo danneggia l’economia. Ma provoca quel danno sul versante dell’offerta, rendendo l’economia mondiale meno efficiente. Le recessioni, tuttavia, sono normalmente provocate da una domanda inadeguata, e non è affatto chiaro che il protezionismo comporti necessariamente un effetto negativo sulla domanda.

Diciamo così: una guerra commerciale globale indurrebbe tutti a spostare la spesa dalle importazioni ai beni ed ai servizi prodotti all’interno. Questo ridurrà le esportazioni di ciascuno, provocando perdite di posti di lavoro nei settori esportatori; ma simultaneamente accrescerà l spesa e l’occupazione nei settori che competono con le importazioni. Non è affatto evidente quali sarebbero gli effetti netti.

Per fare un esempio concreto, si pensi all’economia mondiale degli anni ’50, prima della creazione el Mercato Comune e della Organizzazione Mondiale del Commercio. A quell’epoca c’era molto più protezionismo e molto meno commercio internazionale di quello che ci sarebbe stato successivamente (per la rivoluzione della containerizzazione ci sarebbero voluti ancora decenni). Ma l’Europa Occidentale e il Nord America avevano più o meno una piena occupazione.

Perché dunque gli scatti d’ira di Trump sembrano avere un effetto negativo vistoso sulle prospettive economiche a breve termine? Suggerirei che la risposta sia che non si tratta soltanto di alzare le tariffe, ma di farlo in un modo imprevedibile.

La gente è spesso approssimativa quando parla degli effetti negativi dell’incertezza economica, usando di solito il termine “incertezza” per significare “una maggiore probabilità che avvenga qualcosa di negativo”. Ma non è a quello che si riferisce il termine incertezza: esso significa che in media le attese per quello che sta per accadere sono peggiori, cosicché c’è una caduta nella media, non un aumento nella varianza statistica.

Ma l’incertezza intesa nel senso appropriato può avere seri effetti negativi, in particolare sugli investimenti.

Fatemi avanzare un esempio ipotetico. Supponiamo che ci siano due società, chiamiamole Cronycorp e Globalshmobal [1], che sarebbero influenzate in modi opposti se Trump imponesse un nuovo complesso di tariffe. A Cronycorp farebbe piacere vendere cose che attualmente stiamo importando, e per costruire quella roba costruirebbne un nuovo stabilimento, se fosse sicura di essere protetta da alte tariffe. Globalshmobal stava già considerando l’ipotesi di costruire un nuovo stabilimento, ma essa si basa pesantemente su prodotti importati, e non costruirebbe quello stabilimento se quelle importazioni avessero alte tariffe.

Supponiamo che Trump vada avanti e compia l’atto, imponendo tariffe elevate e rendendole permanenti. In quel caso Cronycorp andrebbe avanti, mentre Globalshmobal rinuncerebbe ai suoi investimenti. L’effetto complessivo sulla spesa sarebbe più o meno insignificante.

D’altra parte, supponiamo che Trump annunci che è stato raggiunto un accordo commerciale: tutte le tariffe sulla Cina sono revocate, in permanenza, in cambio di un acquisto da parte di Pechino di una partecipazione di 100 milioni sulla sua villa di Mar-a-Lago. In quel caso Cronycorp cancellerebbe i suoi progetti di investimento, ma Globalshmobal andrebbe avanti. L’effetto complessivo sulla spesa sarebbe ancora insignificante.

Ma adesso introduciamo una terza possibilità, secondo la quale nessuno conosce cosa farà Trump – probabilmente neanche lo stesso Trump, dato che esso dipende da quello che guarda su Fox News in una data serata. In quel caso sia Cronycorp che Globalshmobal lasceranno in sospeso i loro investimenti: Cronycorp perché non è sicura che Trump attuerà le sue minacce tariffarie, Globalshmobal perché non è sicura che non lo farà.

Tecnicamente parlando, entrambe le società vedranno un valore di opzione [2] nel rinviare i loro investimenti finché la situazione non sia più chiara. Quel ‘valore di opzione’ è fondamentalmente un costo per l’investimento, e più che la politica di Trump è imprevedibile, più elevato è quel costo. E questa è la ragione per la quale i capricci commerciali stanno esercitando un effetto deprimente sulla domanda.

Inoltre è difficile capire cosa possa ridurre questa incertezza. La legislazione commerciale degli Stati Uniti dà al Presidente una ampia autorità discrezionale di imporre tariffe; la legislazione non venne concepita per misurarsi con una capo dell’esecutivo che ha una modesta capacità di controllare gli impulsi. Un paio d’anni fa molti analisti si aspettavano che Trump fosse condizionato dai suoi consiglieri, ma lui ha licenziato molti dei suoi collaboratori con i nervi più saldi, molti di quelli che restano sono degli sciocchi, e in ogni caso si dice che egli si affidi meno che mai al consiglio di altre persone.

Niente di tutto questo assicura una recessione. L’economia degli Stati Uniti è vasta, ci sono molte altre cose oltre alla politica commerciale, ed altre aree della politica non offrono altrettanto margine per i capricci presidenziali. Ma adesso capite perché i capricci tariffari di Trump stiano avendo tali effetti negativi.