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L’Italia, la BCE e la necessità di evitare un’altra crisi dell’euro, di Olivier Blanchard Peterson Institute for International Economics (da “Mitigare la crisi economica del Covid-19″, 19 marzo 2020)
March 19, 2020
Italy, the ECB, and the need to avoid another euro crisis
Olivier Blanchard (Peterson Institute for International Economics)
Start with the basics, the first two points being the most important.
The Italian government is behaving extremely responsibly – more so than many.
It is putting health considerations and the control of the epidemic ahead of short-term economic considerations – exactly as it should.
This commitment will have large economic and fiscal costs. But, at the interest rate that prevailed until yesterday (less than 1%), even a large increase in the debt ratio – even of the order of 10% to 20% – does not put debt sustainability into question. As we know, however, there is another equilibrium, one in which investors’ fears are largely self-fulfilling.
By asking for higher rates, they increase the interest burden, make life difficult for the government, and may lead to the very crisis they fear. Such an increase in rates is totally avoidable. It takes some institution to take the opposite side, buy as much as needed, and maintain the low rates. In the euro area, this has to be the ECB.
The ECB can intervene in the context of an Outright Monetary Transactions (OMT) programme. This, however, requires the agreement both of Italy and of all euro members. Italy may be reluctant to accept the conditionality that comes with such a programme. But in this case, conditionality should be very limited, and easy to define: spend what you must on crisis containment and commit to wind down everything once the crisis is is over. Full stop. No stigma.
Other countries might balk. They should not. There is no moral hazard here, no need for punishment for past sins. Just help for a member country that needs help, which can be provided at likely zero cost, and in the process saving the euro area.
The OMT route takes time, however. The ECB, instead, can act directly and stand ready to buy Italian government bonds at a given rate. This is what the Bank of Japan does, and it works (yields have not increased).
The constraints on the scope of intervention by the ECB are the capital key and a 33% limit on ECB holdings of debt of a particular country (which is not yet binding for Italy). Both are justified in normal times. Both can be suspended in exceptional times, and both should be.
The last thing the world needs at this juncture is another euro crisis. The ECB should and can avoid it.
L’Italia, la BCE e la necessità di evitare un’altra crisi dell’euro,
di Olivier Blanchard
Peterson Institute for International Economics [1]
Partiamo dalle cose essenziali, dai primi due aspetti che diventano i più importanti.
Il Governo italiano si sta comportando in modo estremamente responsabile – più di molti altri.
Sta mettendo le considerazioni sanitarie e il controllo dell’epidemia avanti alle considerazioni economiche di breve termine – esattamente come dovrebbe.
Questo impegno avrà ampi costi economici e di finanza pubblica. Ma, al tasso di interesse che prevaleva sino a ieri (inferiore all’1%), anche un ampio incremento della percentuale del debito – persino nell’ordine di percentuali dal 10 al 20% – non pone in questione la sostenibilità del debito. Come sappiamo, tuttavia, c’è un altro equilibrio, quello nel quale le paure degli investitori diventano in buona misura profezie che si auto avverano.
Chiedendo tassi più alti, essi aumentano il peso dell’interesse, rendono la vita difficile al governo e possono portare alla vera e propria crisi che temono. Un tale aumento dei tassi è interamente evitabile. Occorre che qualche istituzione si collochi nella posizione opposta, acquisti quanto è necessario e mantenga i tassi bassi. Nell’area euro, tale istituzione deve essere la BCE.
La BCE può intervenire nel contesto del programma denominato Incondizionate Transazioni Monetarie (OMT). Questo tuttavia richiede l’accordo sia dell’Italia che di tutti gli altri membri dell’euro. L’Italia può essere riluttante ad accettare le condizioni che derivano da un tale programma. Ma in questo caso, le condizioni dovrebbero essere molto limitate e facili da definire: spendere quello che è necessario per il contenimento della crisi e impegnarsi a cessare gradatamente una volta che la crisi sia passata. Punto. Nessun marchio di infamia.
Gli altri paesi potrebbero esitare. Non dovrebbero farlo. In questo caso non c’è alcun azzardo morale, nessun bisogno di punizioni per peccati passati. Solo un aiuto ad un paese membro che ne ha bisogno, che può essere fornito ad un costo probabilmente pari a zero, e in una procedura che mette in salvo l’area euro.
Tuttavia lo OMT richiede tempo. La BCE, invece, può agire direttamente e prendere prontamente posizione per acquistare ad un tasso definito obbligazioni del Governo italiano. Questo è quello che fa la Banca del Giappone, e funziona (i rendimenti non sono aumentati).
In tale ambito i vincoli all’intervento da parte della BCE sono lo schema di sottoscrizione del capitale e un limite nel possesso da parte della BCE del debito di un particolare paese, fissato al 33% (che non è tuttavia obbligatorio nel caso dell’Italia). Entrambi sono giustificati in tempi normali. Entrambi possono essere sospesi in tempi eccezionali, ed entrambi dovrebbero essere sospesi.
L’ultima cosa di cui il mondo ha bisogno in questa congiuntura è un’altra crisi dell’euro. La BCE dovrebbe e può evitarla.
[1] Questo intervento estremamente sintetico viene in questi giorni pubblicato nell’Instant Book di VOX-EU sul tema della ‘mitigazione della crisi economica derivante dal Covid-19.
By mm
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