Questa volta è davvero diverso,

di Carmen Reinhart

CAMBRIDGE – Mentre le pandemie sono relativamente rare, e quelle gravi più rare ancora, io non sono a conoscenza di un episodio nella storia che possa offrire qualche suggerimento sulle probabili conseguenze economiche della crisi globale del coronavirus in corso. Questa volta è davvero diverso.

Una caratteristica fondamentale di questo episodio che lo rende unico è la risposta della politica. I Governi in tutto il mondo stanno dando la priorità alle misure che limitano la diffusione della malattia e salvano le vite, incluso il completo isolamento di una regione (come in Cina) e persino di interi paesi (Italia, Spagna e Francia, ad esempio). Una lista molto più lunga di paesi, compresi gli Stati Uniti, hanno imposto rigide proibizioni ai viaggi internazionali ed hanno proibito eventi pubblici di ogni tipo.

Queste misure non potevano essere più lontane dalle risposte degli Stati all’epidemia virale più letale dei tempi moderni, la pandemia influenzale spagnola del 1918-1919 (vedi diagramma). Quella pandemia, che provocò 675.000 morti negli Stati Uniti e almeno 50 milioni nel mondo intero, avvenne sullo scenario della Prima Guerra Mondiale. Questo solo fatto impedisce di per sé ogni confronto significativo con gli effetti della pandemia del Covid-19 sugli Stati Uniti o sull’economia globale.

[1]

Nel 1918, l’anno in cui i morti per influenza arrivarono al culmine negli Stati Uniti, i fallimenti delle imprese furono meno della metà del loro livello prebellico, e nel 1919 furono ancora più bassi (vedi diagramma). Spinto dallo sforzo della produzione nel tempo di guerra, il PIL reale degli Stati Uniti crebbe del 9% nel 1918 e dell’1% nell’anno seguente, anche se infuriava l’influenza.

Con il Covid-19, all’opposto, la grande incertezza che circonda la possibile diffusione della malattia (all’interno degli USA e globalmente) e la durata del quasi-blocco richiesto all’economia per combattere il virus rendono il prevedere poco diverso dal tirare a indovinare. Eppure, data la dimensione e il raggio di azione dello shock del coronavirus, che sta contemporaneamente creando una voragine nella domanda aggregata e perturbando l’offerta, gli effetti iniziali sull’economia reale è probabile che sopravanzino quelli della crisi finanziaria globale del 2007-09 (GFC).

Mentre la crisi del coronavirus non è cominciata come una crisi finanziaria, può ben trasformarsi in una crisi del genere di gravità sistemica. Almeno finché la ridotta attività economica non ha l’effetto di perdite di posti di lavoro, gli equilibri patrimoniali delle famiglie americane non appaiono problematici, come lo furono nel periodo precedente alla crisi finanziaria globale. Inoltre, le banche sono molto più fortemente capitalizzate di quanto non erano nel 2008.

Gli equilibri patrimoniali delle società, tuttavia, sembrano assai meno in salute. Come osservai un anno fa, le obbligazioni di prestito assistite da garanzie (CLO), la cui emissione si è rapidamente ampliata negli anni recenti, condividono molte somiglianze con i famigerati titoli subprime garantiti da mutui che alimentarono la crisi finanziaria globale.

La ricerca di rendimenti in un contesto di bassi tassi di interesse ha alimentato ondate di prestiti di qualità inferiore – e non solo nei CLO. Non è sorprendente, di conseguenza, che il recente crollo del mercato azionario abbia esposto le situazioni di elevato rapporto di indebitamento e accresciuto i rischi di fallimento.

Come se il coronavirus non fosse abbastanza, la guerra sul petrolio russo-saudita ha quasi dimezzato i prezzi del petrolio, aggiungendosi alla situazione difficile del settore energetico statunitense. Con gran parte del manifatturiero colpito da interruzioni nelle catene dell’offerta, ed ampi settori dei servizi più o meno paralizzati, i default e i fallimenti delle società tra le imprese piccole e medie sono destinati a crescere, nonostante lo stimolo di finanza pubblica e monetario.

Inoltre, come la crisi del coronavirus si dispiega, le somiglianze tra società con alti rendimento e i soggetti sovrani dei paesi in via di sviluppo paiono accentuarsi.

Mentre la crisi finanziaria e del debito degli anni ’80 colpì i mercati emergenti, quella del 2008-09 fu una crisi finanziaria (e in qualche caso anche una crisi del debito) nelle economie avanzate. La crescita media annuale del PIL cinese di oltre il 10% nel 2003-2013 alzò i prezzi globali delle materie prime, incoraggiando i mercati emergenti e l’economia globale. E, diversamente dalle economie avanzate, dopo la crisi finanziaria globale i mercati emergenti godettero di riprese economiche a forma di V.

Negli ultimi cinque anni, tuttavia, gli equilibri patrimoniali dei mercati emergenti (sia pubblici che privati) si sono deteriorati, e la crescita ha rallentato in modo significativo. Se le altre cose restassero uguali, il recente significativo taglio del tasso di interesse della Federal Reserve ed altre misure in risposta alla pandemia dovrebbero facilitare le condizioni finanziarie per i mercati emergenti. Ma le altre cose sono lungi dal restare uguali.

Per cominciare, la classica fuga verso i buoni del Tesoro statunitensi in tempi di stress globale, e la crescita dell’indice della volatilità VIX [2], rivela un brusco aumento nel rischio di avversione tra gli investitori. Questi sviluppi normalmente coesistono con differenziali nei tassi di interesse che si ampliano bruscamente e con improvvise inversioni dei flussi finanziari quando i capitali si allontanano dai mercati emergenti.

In aggiunta, il crollo dei prezzi del petrolio e delle materie prime riduce il valore delle esportazioni di molti mercati emergenti, e di conseguenza influenza l’accesso di questi paesi ai dollari. Nel caso più estremo (ma non unico) dell’Ecuador, ad esempio, questi rischi si sono tradotti in un differenziale sovrano che si sta avvicinando a 40 punti percentuali.

Infine, la crescita economica della Cina è stata nell’ultimo decennio un importante fattore per la sua significativa concessione di prestiti a più di cento paesi in via di sviluppo con un reddito più basso o medio, come ho dimostrato in un recente saggio assieme a Sebastian Horn e Christoph Trebesch. Quindi l’ondata di deboli dati cinesi per gli inizi del 2020 aumenta la probabilità di una riduzione sostanziale dei prestiti verso l’esterno.

Dagli anni 30 le economie avanzate ed emergenti non hanno conosciuto la combinazione di una interruzione nel commercio globale, di prezzi globali delle materie prime depressi e di un simultaneo declino economico. È vero, le origini del trauma attuale sono enormemente differenti, come lo è la risposta politica. Ma gli isolamenti e le politiche di distanziamento che stanno salvando vite umane comportano anche un enorme costo economico. Una emergenza sanitaria può evolvere in una crisi finanziaria. Chiaramente, questo è un momento di un “tutto quello che serve” su larga scala, di politiche della finanza pubblica e monetaria fuori dagli schemi.